退市制度新常態

10月18日，中國證監會發布了《關于改革完善并嚴格實施上市公司退市制度的若干意見》（下稱“《退市意見》”），主要內容包括：健全上市公司主動退市制度；實施重大違法公司強制退市制度；嚴格執行不滿足交易標準要求的強制退市指標；嚴格執行體現公司財務狀況的強制退市指標；完善與退市相關的配套制度安排。

證監會新聞發言人張曉軍表示，《退市意見》發布后，證監會將指導滬深交易所進一步嚴格落實退市工作責任，嚴格落實退市制度的規范要求，近期滬深交易所將發布修改后的上市規則及退市改革配套細則，從操作層面對上市公司退市有關問題予以明確。《退市意見》將于2014年11月16日起施行。

證監會此次公布的《退市意見》體現著“市場化、法治化、常態化”的原則，包含了包括主動退市、重大違法強制退市等核心內容，對退市工作中較為突出、市場較為關注的現實問題做出了明確和細化的規定。

完備退市制度，保護投資者利益

首先，健全上市公司主動退市制度。

《退市意見》列舉了因為收購、回購、吸收合并以及其他市場活動導致公司股本總額、股權分布等發生變化引發的7種主動退市情形。在實施程序、配套措施等方面設立了有別于強制被動退市的制度安排。此舉利于建設更加市場化和多元化的退市標準。

同時，此次退市意見和2014年7月4日的《征求意見稿》相比，在內部決策程序上加入了“并須經出席會議的中小股東所持表決權的2/3以上通過”。根據發達國家經驗，主動退市過程中容易傷害到中小投資者權益，因此此舉符合監管層在近一年多以來在制度建設時不斷強調的對中小投資者利益的保護。

其次，在明確實施重大違法公司強制退市制度，新規要求涉嫌欺詐發行、重大信息披露違法等市場反映強烈的兩類違法行為的上市公司將被強制退市。

注冊制的推行本質上是推行證券市場的市場化，而退市環節是其中重要一環，其建設過程中需遵循監管者由事前審批到事中事后監管的角色轉換。而監管的核心是上市公司的依法信息披露，即在市場化的建設過程中最重要的是法制化建設。

因此，此次《退市意見》將違法行為反應強烈的上市公司強制退市的要求明確，可以確保在注冊制放開后，約束上市公司的欺詐行為，從而維持股市的健康發行并保護投資者利益。當然，《退市意見》也將欺詐發行與重大信息披露違法做了差異化安排。

再次，嚴格執行市場交易類、財務類強制退市指標。

《退市意見》根據《證券法》第五十五條第（一）、（二）、（四）項的規定，對現有的退市指標做了全面梳理，并按照市場交易類、財務類分別做了歸納列舉。《退市意見》在統一創業板與主板、中小板上述退市標準的同時，允許證券交易所在其上市規則中對部分指標予以細化或者動態調整，并且針對不同板塊的特點做出差異化安排。限于現行《證券法》對退市標準的明確規定，“連續三年虧損”這一財務類標準仍然保留。

在此次《退市意見》出臺前適用的退市規則是2012年6月公布的《關于完善上海證券交易所上市公司退市制度的方案》、《關于改進和完善深圳證券交易所主板、中小企業板上市公司退市制度的方案》，以及在2012年4月出臺的《深圳證券交易所創業板股票上市規則》（2012年修訂）。此次證監會層面對于強制性退市指標的明確，提高了退市制度的完備性。明確的退市具體標準，有利于制度推進的“剛性”落實。

此外，在完善與退市相關的配套制度安排方面：對強制退市公司股票設置“退市整理期”；為防止部分投資者特別是中小散戶以投機為目的參與退市公司股票的交易，明確要求證券交易所應當建立投資者適當性制度；統一安排強制退市公司股票在全國股份轉讓系統設立的專門層次掛牌交易。公司退市后滿足上市條件的，可以申請重新上市，證券交易所可以針對主動退市公司與強制退市公司，不同情形的強制退市公司做出差異化安排。

在配套制度安排方面加大了證券交易所的作用，符合注冊制推行和市場化的過程中交易所發揮愈發重要作用的規律。

同時，包括新三板在內的場外市場的完善也是退市制度推進的有利保證。在上市公司層面嚴格要求執行退市政策的同時，在制度上抑制投資者對于退市公司的炒作，有利于扭轉股市多年形成的對于ST股票的過分炒作，對于股市的健康發展有重要意義。

最后，在加強退市公司投資者合法權益保護方面，《退市意見》始終將中小投資者的權益保障作為制度設計的重中之重，《退市意見》要求在退市工作的各個環節，認真落實《國務院辦公廳關于進一步加強資本市場中小投資者合法權益保護工作的意見》的要求，提出強化上市公司退市前的信息披露義務，完善主動退市公司異議股東保護機制。

綜合來看，《退市意見》在多方面強化了退市制度的可操作性，并使退市制度更加完備。同時強調法制化建設和對中小投資者的保護。

隨著注冊制推進的預期逐漸增加，《退市意見》標志著新一輪資本市場退市制度開啟了實質性操作階段。而對于資本市場的影響而言，應當從短期和長期兩個角度看待其影響。

短期沖擊重組熱潮，長期為注冊制奠基

首先，從短期來看，《退市意見》的推出或對短期圍繞績差股、ST重組股進行炒作的熱情減退。

從2014年的行情回顧來看，改革預期邏輯是主旋律，圍繞著存量經濟轉型、資產注入等為核心的并購重組主題是增量資金博弈的核心戰場。從8月份以來，市場風格的考察中，績優股、低價股的收益表現明顯超越績優股、高價股，從中可以看出市場對于這種投資風格的熱捧。

同時，此次行情的推動因素之一，融資融券余額的大幅上升，也體現了當前股市中較高的風險偏好特征。

這在本質上有兩方面的因素在推進，一個是2014年以來，IPO發行以及伴隨的注冊制改革推進低于預期；另一個原因則是2014年以來，證監會對于并購重組審批制的改革。

自2013年年底IPO開閘以來，2014年一季度首輪40余家IPO企業。5月下旬，證監會主席肖鋼表示計劃到年底發行100家左右，并按月均衡發行，平均每月14家左右。這大大低于市場對于IPO擴容的預期，而且在實際執行的過程中，發行的家數甚至低于每月14家的水平。

2014年6月10日第二輪IPO重啟以來，目前已有44只新股完成了二級市場發行上市，加上10月份第五批的12只新股一級市場申購，第二輪IPO僅有56只新股面世，可以說擴容速度較慢成為一個在市場供需層面利好股市的積極因素。由于IPO開啟速度低于預期，強化了ST類股票以及其他“殼資源”的稀缺性。

另外一面則是并購重組加快的預期。2014年以來，政策支持并購重組市場的預期一點點強化和明朗，在配合了IPO限制之后，更容易使風險偏好提升并圍繞著并購重組主題進行炒作。

因此，經濟的企穩、流動性寬裕和引導利率下行是此次股市反彈的宏觀背景。

改革轉型和結構調整是本次庫存周期上行以來的結構行情的主旋律。而另一個支撐股市的主要因素則是資本市場制度建設層面，具體可以概括為：在預期上，強化資本市場未來的改革方向是市場化和法制化為基礎的制度建設的共識，而實際操作層面，短期來看更多的是在市場供求層面為股市的活躍度維持一個良好的環境，以便于對于改革明確的預期可以在短期的資本市場上得到反應。而目前看來，這種操作模式的效果正在其自身的正反饋效應下不斷地強化，具體表現為市場上越來越多的聲音開始相信和強調股市和經濟可以持續地背離，并認為中國的牛市就此展開。

雖然短期的圍繞著轉型和重組的過分炒作維持了股市的活躍度，但代價是在資本市場市場化推進方面可能有所延后，這一點從2014年股市限制擴容，以及發售制度對于價格的控制可以體現出行政化依然是主流。真正的牛市是需要制度基礎作為保障的，因此注冊制推進和市場化建設終將是根本。

近期監管層提出注冊制和《證券法》修改或在年內推出，加上此次《退市意見》的推出，可能會對ST股和績差股重組預期炒作的熱情產生沖擊。

而從長期來看，此次退市制度的明確對于中國資本市場制度建設來說是重大利好。尤其將其與全國股轉系統的建設、并購重組市場化建設、股市長期資金引入等制度安排結合在一起進行觀察，更能明確其推出時為注冊制的最終推出奠定制度基礎。從長期看，有利于為中國經濟在經濟結構進一部調整以及風險進一步釋放后，經濟再次復蘇，股市迎來繁榮奠定較好的制度環境。