該獲利離場了

交易是以小額買單而非大額買單為主導(dǎo)，而融資交易大幅度上升。這些跡象顯示，市場飆升是由散戶資金帶動(dòng)，而散戶資金往往代表著市場上升階段的后期。

7月的貨幣信貸數(shù)據(jù)讓投資者大失所望。盡管市場在數(shù)據(jù)公布之前已逐漸下調(diào)預(yù)期，然而新增貸款的增長仍顯著低于已經(jīng)被降低了的預(yù)期。房地產(chǎn)銷售增長持續(xù)大幅放緩，相關(guān)投資增速也銳減。更重要的是，商業(yè)銀行體系的存款減少了約2萬億元。再考慮到M2增長13.5%，傳聞的1.7萬億元抵押補(bǔ)充貸款（PSL）的效果似乎已經(jīng)被完全沖銷。我們相信經(jīng)濟(jì)疲弱導(dǎo)致貸款需求放緩是主要原因。

在7月貨幣信貸數(shù)據(jù)公布前，經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇、流動(dòng)性注入及對滬港通等憧憬持續(xù)地推動(dòng)股市上漲。從交易的角度來看，長期債券收益率及股市同時(shí)上升，或資金由債市轉(zhuǎn)投股市，反映了交易員對經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的預(yù)期。此外，收益率曲線短端下移，揭示交易員相信貨幣環(huán)境將顯著放寬。然而，7月的信貸數(shù)據(jù)打消了經(jīng)濟(jì)強(qiáng)勁復(fù)蘇的憧憬，同時(shí)抹去了PSL抵押補(bǔ)充貸款的脂粉。而滬港通只是一個(gè)兩地市場資金互換的通道，在現(xiàn)階段已被過度炒作。

盡管如此，市場仍然似乎義無反顧地上漲，并普遍相信央行即將下調(diào)利率，且降息將是一大利好。不過，近日央行的回購操作大致平衡，而回購利率亦回落。央行一反常態(tài)，在公布貨幣信貸數(shù)據(jù)的同時(shí)發(fā)文解釋，認(rèn)為中國的貨幣環(huán)境“穩(wěn)定”，并強(qiáng)調(diào)貨幣政策“總量穩(wěn)定、結(jié)構(gòu)優(yōu)化、堅(jiān)持定力”的取向并沒有改變。此外，有鑒于貿(mào)易順差較大及企業(yè)結(jié)匯的意愿疲弱，央行調(diào)高人民幣匯率的中間價(jià)，促使企業(yè)結(jié)算，為市場注入流動(dòng)性。簡而言之，央行短期內(nèi)似乎在以不變應(yīng)萬變。

當(dāng)然，央行或者只是在以流動(dòng)性管理而靜待時(shí)機(jī)以降息。然而，自2002年以來，市場對降息的最初反應(yīng)基本上是負(fù)面的，這可能是由于利率一般都是在經(jīng)濟(jì)顯著放緩的時(shí)候被調(diào)低，而小規(guī)模的降息充其量只能抵消部分經(jīng)濟(jì)放緩的影響。如果降息，銀行的利差將會(huì)下降，假如沒有貸款需求上升來彌補(bǔ)，銀行的利潤必將會(huì)受損。另外，由于中國房地產(chǎn)投資占GDP的水平已觸及日本房地產(chǎn)泡沫時(shí)的最高水平，這一次即使使用常規(guī)政策也可能暫時(shí)無法扭轉(zhuǎn)局面?，F(xiàn)在看來，8月回暖也是無望。

2013下半年，資金從新興市場和美國國債輪動(dòng)至美股，這是在過去20年里債券收益率變化和新興市場股票回報(bào)首次出現(xiàn)分歧。中國市場也在同期出現(xiàn)類似的情況。在7月信貸數(shù)據(jù)發(fā)布之后的當(dāng)天市場反應(yīng)就是最好的證據(jù)——債券收益率下降而股市在收復(fù)部分失地前大跌。我們認(rèn)為，收益率變化和股市將再次呈現(xiàn)與歷史相符的正相關(guān)關(guān)系，扭轉(zhuǎn)過去20年以來首次出現(xiàn)的顯著分歧。

雖然市場在過去幾周無論消息好壞都攀升，但發(fā)達(dá)國家市場（特別是美國）短期已經(jīng)進(jìn)入超賣狀態(tài)，并開始吸引資金從新興市場回流。中國市場情緒仍然極度亢奮，但成交量并沒有隨之攀升。此外，交易是以小額買單而非大額買單為主導(dǎo)，而融資交易大幅度上升。這些跡象顯示市場飆升是由散戶資金帶動(dòng)，而散戶資金往往代表著市場上升階段的后期。我們認(rèn)為，如果收益率下降，那么它將有效地反駁牛市的觀點(diǎn)，而如果債券收益率在經(jīng)濟(jì)放緩之際上升卻將進(jìn)一步推升企業(yè)的借貸成本并成為對經(jīng)濟(jì)的不利因素。我們將繼續(xù)押注短期內(nèi)市場資金將從藍(lán)籌股輪動(dòng)至小盤股、從新興市場返回發(fā)達(dá)市場以及債券長端收益率下降。這些輪動(dòng)已經(jīng)在發(fā)生了。

投資者在市場狂熱的情況下往往難以保持冷靜的頭腦。然而，誠如凱恩斯所言，“以大眾心理所建立的估值可以因?yàn)槭袌龉沧R突然轉(zhuǎn)向而出現(xiàn)翻天覆地的改變，畢竟所謂的估值并不是建立在對預(yù)期有堅(jiān)定信念的基礎(chǔ)上?！?如果市場只是因?yàn)殄e(cuò)誤的原因而上漲，那么市場最終會(huì)因?yàn)檎_的原因而下跌。