錫業(yè)股份37億收購(gòu)操控局

錫業(yè)股份（000960.SZ）近日宣布巨資收購(gòu)控股股東云南錫業(yè)集團(tuán)有限責(zé)任公司（下稱(chēng)“云錫集團(tuán)”）旗下的礦業(yè)公司云南華聯(lián)鋅銦股份有限公司（下稱(chēng)“華聯(lián)鋅銦”），復(fù)牌后股價(jià)連續(xù)封在漲停板，不過(guò)股價(jià)瘋漲的背后，其收購(gòu)的資產(chǎn)質(zhì)量卻引起了市場(chǎng)的廣泛質(zhì)疑。

作為華聯(lián)鋅銦溢價(jià)最高的資產(chǎn)，銅曼礦權(quán)評(píng)估值短短1年時(shí)間暴增30.14億元。

在此背后，《證券市場(chǎng)周刊》記者發(fā)現(xiàn)，本次收購(gòu)中披露的銅曼礦權(quán)金屬品位、儲(chǔ)量都顯著高于以前的評(píng)估結(jié)果，錫業(yè)股份控股股東存在虛估資產(chǎn)價(jià)格、損害上市公司利益之嫌。同時(shí)，在行業(yè)景氣度不斷下滑的情況下，華聯(lián)鋅銦的盈利能力卻大幅提升，也顯得頗為蹊蹺。

此外，錫業(yè)股份收購(gòu)的動(dòng)機(jī)似乎也并不單純，幫助定增機(jī)構(gòu)投資者解套的目的昭然若揭。

37億礦權(quán)評(píng)估迷局

錫業(yè)股份8月4日晚間公告稱(chēng)，擬以非公開(kāi)發(fā)行股份的方式購(gòu)買(mǎi)華聯(lián)鋅銦2.12億股股份，占華聯(lián)鋅銦總股本的75.74%。

其中，向云錫集團(tuán)的控股股東云南錫業(yè)集團(tuán)（控股）有限公司（下稱(chēng)“云錫控股”）購(gòu)買(mǎi)1.18億股，占比42%；向云錫集團(tuán)購(gòu)買(mǎi)5600萬(wàn)股，占比20%；向博信優(yōu)質(zhì)（天津）股權(quán)投資基金合伙企業(yè)（有限合伙）（下稱(chēng)“博信天津”）購(gòu)買(mǎi)3847.2萬(wàn)股，占比13.74%。

本次交易完成后，錫業(yè)股份將持有華聯(lián)鋅銦75.74%的股份，而云錫集團(tuán)持有錫業(yè)股份39.77%的股權(quán)，為上市公司的控股股東；云錫控股持有云錫集團(tuán)77.78%股權(quán)，為上市公司的間接控股股東，故本次交易構(gòu)成關(guān)聯(lián)交易。

華聯(lián)鋅銦的主營(yíng)業(yè)務(wù)為錫礦、鋅礦的勘探、開(kāi)采、選礦業(yè)務(wù)，主要產(chǎn)品有鋅精礦、錫精礦、銅精礦等。

根據(jù)預(yù)評(píng)估結(jié)果，華聯(lián)鋅銦75.74%股份的預(yù)估價(jià)值約為37.49億元，截至2014年5月31日，華聯(lián)鋅銦75.74%股份對(duì)應(yīng)的賬面凈資產(chǎn)值約為12.68億元，75.74%股份對(duì)應(yīng)的2013年凈利潤(rùn)為21754.8萬(wàn)元，收購(gòu)PB、PE分別為2.96倍、17.2倍，收購(gòu)對(duì)價(jià)并不便宜。

收購(gòu)預(yù)案稱(chēng)，華聯(lián)鋅銦評(píng)估值較其賬面凈資產(chǎn)有較大比例的增值，主要來(lái)源于礦業(yè)權(quán)的評(píng)估增值。

其中，銅曼礦權(quán)預(yù)評(píng)估值為37.55億元，占本次交易標(biāo)的公司華聯(lián)鋅銦預(yù)評(píng)估值的75.86%。

根據(jù)云南華聯(lián)礦產(chǎn)勘探有限責(zé)任公司（下稱(chēng)“云南華聯(lián)”）以2014年5月31日為截止日出具的《云南省馬關(guān)縣都龍礦區(qū)銅街-曼家寨礦段鋅錫礦資源儲(chǔ)量核實(shí)報(bào)告》（2014年），銅曼礦區(qū)劃定礦區(qū)范圍內(nèi)的工業(yè)礦保有資源儲(chǔ)量（111b+122b+331+332+333）礦石量7863.99萬(wàn)噸，其中鋅金屬量315.48萬(wàn)噸，平均品位4.28%；錫金屬量27.85萬(wàn)噸，平均品位0.57%；銅金屬量2.91萬(wàn)噸，平均品位1.11%；銦金屬量6946.74噸（沒(méi)有披露平均品位）。

銅曼采礦權(quán)原屬文山州都龍錫礦所有，華聯(lián)鋅銦于2004年12月重新辦理了新的采礦許可證。

2012年5月，華聯(lián)鋅銦向云南省國(guó)土資源廳申請(qǐng)辦理“銅曼礦區(qū)采礦權(quán)擴(kuò)大礦區(qū)范圍”，于2012年9月22日獲得云南省國(guó)土資源廳劃定礦區(qū)范圍批準(zhǔn)。

按中國(guó)現(xiàn)行法律法規(guī)及云南省有關(guān)規(guī)定，華聯(lián)鋅銦需對(duì)該采礦權(quán)價(jià)值進(jìn)行評(píng)估，為此，華聯(lián)鋅銦特意委托北京海地人礦業(yè)權(quán)評(píng)估事務(wù)所（下稱(chēng)“北京海地人”）對(duì)上述采礦權(quán)進(jìn)行評(píng)估，評(píng)估基準(zhǔn)日為2012年12月31日。

《證券市場(chǎng)周刊》記者在國(guó)土資源部官網(wǎng)查到了北京海地人出具的評(píng)估報(bào)告（http：//www.mlr.gov.cn/zwgk/zzrz/dk/kygs/201302/t20130221_1182383.htm），但發(fā)現(xiàn)了諸多蹊蹺之處。

根據(jù)北京海地人出具的評(píng)估報(bào)告，銅曼礦區(qū)2012年6月30日（儲(chǔ)量核實(shí)基準(zhǔn)日）劃定礦區(qū)范圍內(nèi)工業(yè)礦石資源儲(chǔ)量（111b+122b+331+332+333）礦石量8110.40萬(wàn)噸，其中鋅324.5萬(wàn)噸、品位4.00%；錫29.28萬(wàn)噸、品位0.36%；銅3.05萬(wàn)噸、品位0.04%；銦5812.73噸，品位0.0078%。

如表1所示，通過(guò)前后對(duì)比可以發(fā)現(xiàn)，華聯(lián)鋅銦收購(gòu)預(yù)案中披露的金屬品位要大幅高于北京海地人評(píng)估的結(jié)果。

從金屬儲(chǔ)量上來(lái)看，前后兩者披露的鋅、錫、銅金屬儲(chǔ)量基本一致，但金屬銦的儲(chǔ)量卻相差巨大，錫業(yè)股份收購(gòu)預(yù)案中披露的儲(chǔ)量要比北京海地人評(píng)估的結(jié)果高出1134.01噸。

“對(duì)于同一采礦權(quán)，為何會(huì)評(píng)估出不同的品位，尤其金屬銅會(huì)相差高達(dá)36倍呢？還有金屬銦的儲(chǔ)量為何也相差這么大呢？”有投資者質(zhì)疑。

對(duì)此，《證券市場(chǎng)周刊》記者多次聯(lián)系錫業(yè)股份投資者關(guān)系部，不過(guò)截至發(fā)稿仍未收到公司的回復(fù)。

“夸大礦產(chǎn)品位、儲(chǔ)量，可以提升評(píng)估價(jià)值，從而賣(mài)個(gè)好價(jià)錢(qián)?！庇型顿Y人士分析稱(chēng)。

根據(jù)北京海地人2012年末出具的評(píng)估報(bào)告，銅曼礦權(quán)的評(píng)估價(jià)值僅有7.41億元，而本次收購(gòu)預(yù)案的評(píng)估值卻高達(dá)37.55億元。

在本次交易中，云錫控股、云錫集團(tuán)無(wú)疑是最大的受益方，兩者合計(jì)持有華聯(lián)鋅銦62%的股權(quán)，短短1年時(shí)間這部分股權(quán)的價(jià)值暴增18.69億元。

“云錫控股、云錫集團(tuán)分別是錫業(yè)股份的直接控股股東和間接控股股東，存在虛估資產(chǎn)價(jià)格、損害上市公司利益的嫌疑。”上述投資人士稱(chēng)。

此外，值得注意的是，華聯(lián)鋅銦因擴(kuò)大銅曼礦區(qū)范圍而應(yīng)支付的絕大部分價(jià)款尚未交納，未來(lái)仍需要上市公司錫業(yè)股份來(lái)支付。

2013年5月，華聯(lián)鋅銦與云南省國(guó)土資源廳簽訂《云南省采礦權(quán)出讓合同》，約定華聯(lián)鋅銦因擴(kuò)大銅曼礦區(qū)范圍而應(yīng)繳納采礦價(jià)款5.7億元，約定分五期繳納。

截至本預(yù)案簽署日，華聯(lián)鋅銦正在辦理銅曼礦區(qū)擴(kuò)大礦區(qū)范圍及生產(chǎn)規(guī)模的變更手續(xù)。在為審議本次交易而召開(kāi)的第二次董事會(huì)前，若華聯(lián)鋅銦無(wú)法完成銅曼礦區(qū)擴(kuò)大礦區(qū)范圍及生產(chǎn)規(guī)模變更手續(xù)并取得合法有效的擴(kuò)大礦區(qū)及采礦規(guī)模后的采礦證，本次交易將面臨終止的風(fēng)險(xiǎn)。

不止于此，本次收購(gòu)對(duì)華聯(lián)鋅銦整體股權(quán)的評(píng)估值，與最近三年也存在較大的差異。

2012-2013年，博信天津先后通過(guò)受讓方式獲得華聯(lián)鋅銦15%的股權(quán)，根據(jù)收購(gòu)預(yù)案，博信天津受讓華聯(lián)鋅銦股權(quán)的交易價(jià)格從每股10.71元至16.47元不等。而依據(jù)本次預(yù)評(píng)估值，華聯(lián)鋅銦每股評(píng)估值約為17.68元，顯著高于前者對(duì)價(jià)。

2011年4月1日，北京亞超資產(chǎn)評(píng)估有限公司出具了“北京亞超評(píng)字〔2011〕02065號(hào)”評(píng)估報(bào)告，華聯(lián)鋅銦在評(píng)估基準(zhǔn)日2010年12月31日持續(xù)經(jīng)營(yíng)的前提下，納入評(píng)估范圍的凈資產(chǎn)（所有者權(quán)益）賬面值5.09億元，評(píng)估值為34.67億元，而本次華聯(lián)鋅銦100%股權(quán)預(yù)評(píng)估值卻高達(dá)49.5億元。

值得注意的是，2012-2013年有色金屬行業(yè)景氣度不斷下滑，但為何華聯(lián)鋅銦評(píng)估值卻能屢屢創(chuàng)出新高呢？

盈利能力蹊蹺大升

根據(jù)收購(gòu)預(yù)案，2012-2013年，華聯(lián)鋅銦的營(yíng)業(yè)收入分別為12.04億元、14.09億元，2013年收入相比2012年增長(zhǎng)17%。

華聯(lián)鋅銦主要為鋅精礦、錫精礦、銅精礦銷(xiāo)售收入及鋅錠及銦錠貿(mào)易收入，因貿(mào)易業(yè)務(wù)毛利率較低，因此利潤(rùn)貢獻(xiàn)主要來(lái)自于鋅精礦、錫精礦、銅精礦的銷(xiāo)售。

如表2所示，剔除鋅錠及銦錠貿(mào)易收入部分，華聯(lián)鋅銦的生產(chǎn)性收入實(shí)際上僅小幅增長(zhǎng)4.13%，2012-2013年分別為9.6億元、10.04億元。

然而，在生產(chǎn)性收入僅實(shí)現(xiàn)小幅增長(zhǎng)的情況下，華聯(lián)鋅銦的營(yíng)業(yè)利潤(rùn)卻實(shí)現(xiàn)大幅增長(zhǎng)。

根據(jù)收購(gòu)預(yù)案，華聯(lián)鋅銦2012-2013年的營(yíng)業(yè)利潤(rùn)分別為1.8億元、3.5億元，2013年?duì)I業(yè)利潤(rùn)相比2012年增長(zhǎng)84.79%。

照此計(jì)算，華聯(lián)鋅銦2012-2013年的營(yíng)業(yè)利潤(rùn)率分別為15.55%、24.56%。如果考慮到2013年貿(mào)易業(yè)務(wù)大幅增長(zhǎng)對(duì)營(yíng)業(yè)利潤(rùn)率拉低的效應(yīng)，2013年生產(chǎn)性業(yè)務(wù)的營(yíng)業(yè)利潤(rùn)率要比2012年高出來(lái)更多。

2013年，有色金屬行業(yè)整體表現(xiàn)都比較低迷，華聯(lián)鋅銦何以能夠?qū)崿F(xiàn)盈利能力的大幅提升呢？

有財(cái)務(wù)人士稱(chēng)，對(duì)于有色金屬行業(yè)而言，銷(xiāo)售費(fèi)用、管理費(fèi)用支出均較少，占收入的比例也比較低，對(duì)盈利能力影響最大的因素就是價(jià)格走勢(shì)。

錫業(yè)股份收購(gòu)預(yù)案稱(chēng)，華聯(lián)鋅銦的主要產(chǎn)品有鋅精礦、錫精礦、銅精礦等，而精礦價(jià)格與金屬價(jià)格存在較大的相關(guān)性。

根據(jù)Wind資訊，據(jù)《證券市場(chǎng)周刊》記者統(tǒng)計(jì)，2012年，長(zhǎng)江有色市場(chǎng)的“銅1#、鋅1#、錫1#”市場(chǎng)平均價(jià)格分別為5.72萬(wàn)元/噸、1.5萬(wàn)元/噸、15.71萬(wàn)元/噸，2013年分別為5.3萬(wàn)元/噸、1.49萬(wàn)元/噸、14.77萬(wàn)元/噸。

對(duì)比發(fā)現(xiàn)，“銅1#、鋅1#、錫1#”這三種金屬2013年的平均價(jià)格，較2012年都出現(xiàn)了一定程度的下降，下滑幅度分別為7.34%、0.67%、5.98%。

上市公司中，銅陵有色（000630.SZ）、羅平鋅電（002114.SZ）、錫業(yè)股份的主營(yíng)產(chǎn)品分別為銅、鋅、錫，這三家公司2013年的凈利潤(rùn)分別同比下降38.03%、344.73%、2405.4%，其中羅平鋅電、錫業(yè)股份分別發(fā)生虧損0.51億元、13.41億元。

在主營(yíng)產(chǎn)品價(jià)格下滑、同行業(yè)上市公司業(yè)績(jī)出現(xiàn)虧損的情況下，為什么華聯(lián)鋅銦能夠逆勢(shì)實(shí)現(xiàn)盈利能力和凈利潤(rùn)的大幅提升呢？

《證券市場(chǎng)周刊》記者注意到，錫業(yè)股份與華聯(lián)鋅銦之間存在大額的關(guān)聯(lián)交易。

根據(jù)收購(gòu)預(yù)案，2011-2013年，錫業(yè)股份向華聯(lián)鋅銦采購(gòu)錫精礦和銅精礦的金額分別為842.35萬(wàn)元、43694.26萬(wàn)元和51624.89萬(wàn)元，2012-2013年關(guān)聯(lián)交易額占華聯(lián)鋅銦營(yíng)業(yè)收入的比例分別為36.29%、36.64%。

“關(guān)聯(lián)交易是上市公司操縱利潤(rùn)最慣用的方式，中國(guó)的上市公司絕大部分是由國(guó)有企業(yè)通過(guò)股份制改造，經(jīng)過(guò)資產(chǎn)剝離、分拆后發(fā)行上市的，與母公司之間存在著緊密的利益關(guān)系，這就為上市公司通過(guò)關(guān)聯(lián)交易實(shí)現(xiàn)利潤(rùn)操縱提供了基礎(chǔ)條件?！庇胸?cái)務(wù)人士分析稱(chēng)。

收購(gòu)背后的陽(yáng)謀

錫業(yè)股份8月5日宣布收購(gòu)華聯(lián)鋅銦并復(fù)牌后，在二級(jí)市場(chǎng)受到市場(chǎng)高度追捧，連續(xù)四個(gè)交易日封在漲停板上，期間累計(jì)漲幅最高達(dá)54.26%。

對(duì)于此次收購(gòu)的目的，公告解釋稱(chēng)，“本次交易符合錫業(yè)股份的發(fā)展戰(zhàn)略，有利于增加上市公司的礦業(yè)資源儲(chǔ)備，提升上市公司的競(jìng)爭(zhēng)力及持續(xù)發(fā)展能力；同時(shí)有助于消除錫業(yè)股份與華聯(lián)鋅銦之間的關(guān)聯(lián)交易，增強(qiáng)上市公司的獨(dú)立性，符合上市公司全體股東的利益?！?/p>

事實(shí)恐怕并非如此。

《證券市場(chǎng)周刊》記者注意到，2014年5月20日，錫業(yè)股份有2.45億股限售股解禁，占總股本的比例為21.26%。

此次上市股份類(lèi)型為定向增發(fā)機(jī)構(gòu)配售股份，根據(jù)公告，錫業(yè)股份于2013年5月20日完成了40億元的非公開(kāi)發(fā)行計(jì)劃，定增價(jià)格為16.66元/股，共發(fā)行2.447億股，合計(jì)募集資金高達(dá)40.767億元。

此次增發(fā)共有7家機(jī)構(gòu)參與認(rèn)購(gòu)，其中有5家為基金公司，分別為華夏基金管理有限公司、英大基金管理有限公司、平安大華基金管理有限公司、紅塔紅土基金和華安基金管理有限公司，另兩家為申銀萬(wàn)國(guó)證券股份有限公司和上海海通證券資產(chǎn)管理有限公司。

2013年，受宏觀(guān)經(jīng)濟(jì)形勢(shì)影響，公司產(chǎn)品的市場(chǎng)需求低迷，有色金屬及貴金屬價(jià)格持續(xù)下滑，產(chǎn)品毛利率持續(xù)下跌，公司遇到前所未有的經(jīng)營(yíng)困難，2013年歸屬于母公司所有者的凈利潤(rùn)發(fā)生虧損13.41億元。

受此影響，錫業(yè)股份自定增完成后，股價(jià)一路下跌，并于2014年1月10日創(chuàng)下近年來(lái)的新低9.5元，之后雖有所回升，但仍遠(yuǎn)低于定增底價(jià)16.66元。

按照錫業(yè)股份5月5日宣布停牌前的收盤(pán)價(jià)12.44元計(jì)算，上述7家機(jī)構(gòu)合計(jì)浮虧高達(dá)10.33億元。

有投資人士分析稱(chēng)，參與定向增發(fā)的機(jī)構(gòu)大都是上市公司最核心的融資資源，上市公司如果希望繼續(xù)進(jìn)行資本運(yùn)作，當(dāng)然就不想得罪這些機(jī)構(gòu)投資者，上市公司往往會(huì)在解禁前后采用資產(chǎn)注入、高配送、大股東增持、大訂單、業(yè)績(jī)釋放等方式，幫助這些機(jī)構(gòu)解套。

在收購(gòu)大股東資產(chǎn)的同時(shí)，錫業(yè)股份還公告稱(chēng)將目前虧損且處于停產(chǎn)狀態(tài)的下屬鉛業(yè)分公司資產(chǎn)以14億元的價(jià)格出售給云錫控股。

此次剝離的虧損資產(chǎn)為2011年建成投產(chǎn)的10萬(wàn)噸/年鉛冶煉系統(tǒng)，公司方面表示，剝離的原因主要是“考慮到鉛冶煉原料自給率低，同時(shí)在市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)能力、抗風(fēng)險(xiǎn)能力和盈利能力方面偏弱，加之鉛市場(chǎng)價(jià)格大幅下跌，導(dǎo)致近三年以來(lái)虧損嚴(yán)重”。

錫業(yè)股份還同時(shí)表示“該資產(chǎn)剝離將減輕上市公司的負(fù)擔(dān)、獲得現(xiàn)金收入，有利于保障公司業(yè)績(jī)”。

相關(guān)市場(chǎng)人士指出，虧損資產(chǎn)的剝離也將使公司甩掉拖累業(yè)績(jī)的“包袱”，進(jìn)一步提高公司的資產(chǎn)質(zhì)量和盈利能力。