三類主要代理成本影響因素的交叉研究

張喆 王霞

[摘 要] 與公司治理有關(guān)的代理成本主要有3種：權(quán)益代理成本、債務(wù)代理成本和大股東代理成本。雖然這3種代理成本存在于4類不同的利益相關(guān)者之間，但是它們之間有著非常緊密的聯(lián)系。本文在總結(jié)前人研究成果的基礎(chǔ)上，對(duì)這3類代理成本的交叉部分進(jìn)行了細(xì)致的研究和分析，對(duì)于代理成本的權(quán)衡和公司治理機(jī)制的有效設(shè)置有一定的意義。

[關(guān)鍵詞] 權(quán)益；債務(wù)；大股東；代理成本；權(quán)衡

doi ： 10 . 3969 / j . issn . 1673 - 0194 . 2014 . 01. 003

[中圖分類號(hào)] F276 [文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼] A [文章編號(hào)] 1673 - 0194（2014）01- 0005- 02

1 引 言

首開代理成本理論先河的是伯利和米恩斯（1932），他們指出所有權(quán)和經(jīng)營權(quán)的分離導(dǎo)致了股東和管理層的利益沖突，進(jìn)而引致了權(quán)益代理成本的產(chǎn)生。代理成本是指委托人為防止代理人損害自己的利益，需要通過嚴(yán)密的契約關(guān)系和對(duì)代理人的嚴(yán)格監(jiān)督來限制代理人的行為而付出的代價(jià)以及因?yàn)闊o法有效監(jiān)督而導(dǎo)致的效率損失。 目前關(guān)于代理成本方面的文獻(xiàn)，要么是籠統(tǒng)地研究全部的代理成本和公司績效，要么是分別研究權(quán)益代理成本、債務(wù)代理成本和大股東代理成本的問題，很少有文章對(duì)3類代理成本之間的交叉影響因素展開研究。本文在總結(jié)前人相關(guān)研究的基礎(chǔ)上，主要從股權(quán)集中度、債務(wù)持有額、現(xiàn)金股利這3個(gè)角度對(duì)代理成本影響因素的交叉環(huán)節(jié)進(jìn)行了詳細(xì)的分析，更好地闡釋了代理成本問題，決策者可以在權(quán)衡3種代理成本的基礎(chǔ)上做出最有利于提升公司總體價(jià)值的判斷。

2 股權(quán)集中度與代理成本

國內(nèi)外的相關(guān)研究表明，股權(quán)集中度高能降低權(quán)益代理成本，但是會(huì)增加大股東代理成本。那么總體看來，股權(quán)集中度對(duì)公司價(jià)值又會(huì)有怎樣的影響呢？國內(nèi)外很多學(xué)者都做過關(guān)于這個(gè)問題的實(shí)證研究，但是研究的結(jié)果并不一致，有的認(rèn)為二者正負(fù)相關(guān)或負(fù)相關(guān)，還有的是非線性的變化關(guān)系。筆者認(rèn)為，這種結(jié)果的出現(xiàn)正是由于股權(quán)集中度對(duì)兩類代理成本完全不同的影響導(dǎo)致的（參見圖1）。

（1）當(dāng)?shù)谝淮蠊蓶|持股比例較低時(shí)，第一大股東的控制權(quán)和現(xiàn)金流權(quán)處于較顯著的分離狀態(tài)，第一大股東利用其控股地位實(shí)施利益侵占，并導(dǎo)致公司價(jià)值減少，此時(shí)大股東代理成本的增加發(fā)揮了主要作用，并且這種代理成本隨著大股東控股地位的增強(qiáng)而增大。

（2）當(dāng)?shù)谝淮蠊蓶|持股比例進(jìn)一步提高時(shí)，第一大股東控制權(quán)與現(xiàn)金流權(quán)的分離程度開始降低，此時(shí)大股東的利益和公司的總體利益是一致的，此時(shí)大股東會(huì)積極履行自己的職責(zé)，監(jiān)督管理層的經(jīng)營行為，使得公司價(jià)值上升。此時(shí)權(quán)益代理成本的減少發(fā)揮了主要的作用，這種正向的效應(yīng)隨著大股東持股比例的增加而加強(qiáng)，最終使得代理成本發(fā)生了轉(zhuǎn)折變化。

（3）當(dāng)?shù)谝淮蠊蓶|持股達(dá)到很高的水平時(shí)，公司的價(jià)值又開始下降。我們認(rèn)為這種情況一般出現(xiàn)在國有控股企業(yè)中，由于國有股東是消極意義的大股東，股東監(jiān)督的缺位，導(dǎo)致了管理層對(duì)公司的侵占增加。此時(shí)監(jiān)管者缺位導(dǎo)致的權(quán)益代理成本的上升發(fā)揮了主要的作用。

3 債務(wù)持有額度與代理成本

債務(wù)對(duì)3類代理成本具有不同的影響，也受到了學(xué)者的廣泛關(guān)注。

（1）債務(wù)的運(yùn)用可以降低權(quán)益代理成本，而且從理論上來說債務(wù)越多，這種效果越好。這被稱為債務(wù)的控制效應(yīng)。與股利的可調(diào)節(jié)性和非強(qiáng)制性不同，債務(wù)具有強(qiáng)制支付的特點(diǎn)，而且逾期未支付的債務(wù)會(huì)給公司帶來破產(chǎn)成本。因此債務(wù)的存在可以在以下兩個(gè)方面發(fā)揮作用：一是降低代理成本；二是防止企業(yè)在控制權(quán)市場中被收購。

（2）債務(wù)融資的增加會(huì)帶來債權(quán)代理成本的增加，在企業(yè)處于破產(chǎn)邊緣時(shí)，股東和管理層可能會(huì)傾向于投資風(fēng)險(xiǎn)更大的項(xiàng)目，使得債權(quán)人面臨更大風(fēng)險(xiǎn)；也可能出于避免破產(chǎn)的動(dòng)機(jī)而放棄一些可能的盈利項(xiàng)目，因?yàn)榇藭r(shí)管理層和股東努力工作最終獲取的利益大部分歸于債權(quán)人，這就是我們常說的投資過度和投資不足問題，進(jìn)而影響代理成本。

（3）債務(wù)融資可以緩解大股東和中小股東的利益沖突。在公司經(jīng)營中，大股東可能利用自身的控制權(quán)優(yōu)勢來侵害中小股東的利益，但是債務(wù)的運(yùn)用會(huì)給公司帶來一個(gè)新的監(jiān)管者——債權(quán)人，債權(quán)人為防止股東和管理層對(duì)自己利益的侵害，會(huì)履行一定的監(jiān)督職能，在一定程度上減少了大股東的代理成本。另外資產(chǎn)轉(zhuǎn)移和求償權(quán)的稀釋也會(huì)影響債務(wù)代理成本。

4 現(xiàn)金股利與代理成本

現(xiàn)金股利與企業(yè)的代理成本之間也有著比較復(fù)雜的關(guān)系，主要是由于現(xiàn)金股利對(duì)股權(quán)代理成本和大股東代理成本的不同影響導(dǎo)致，我們主要從以下兩個(gè)方面來進(jìn)行分析討論：

（1）減少股權(quán)代理成本的正向效應(yīng)。國外的研究得到的結(jié)果大都是現(xiàn)金股利的發(fā)放可以有效地緩解股權(quán)代理成本問題，在自由現(xiàn)金流量比較充足的企業(yè)，這種效果尤其明顯。第一，現(xiàn)金股利的支付減少了管理人員可支配的自由現(xiàn)金流量，促進(jìn)資金的最佳配置；第二，大額股利的發(fā)放減少企業(yè)留存收益，促使企業(yè)尋求外部融資以滿足新增資本的需求。

（2）大股東代理成本增加的負(fù)向效應(yīng)。雖然股利的發(fā)放可以通過減少自由現(xiàn)金流量而減少權(quán)益代理成本，但是現(xiàn)金股利的發(fā)放很多時(shí)候也被大股東用來掏空上市公司。

除了上面列舉的3種因素之外，還有一些因素會(huì)對(duì)3種代理成本產(chǎn)生不同的影響，如股權(quán)制衡度可以減少股權(quán)代理成本和債權(quán)代理成本，但是會(huì)在一定程度上增加公司的權(quán)益代理成本。另外管理層的持股比例、股東的性質(zhì)等也對(duì)不同的代理成本發(fā)揮作用。

5 結(jié) 論

公司治理的基本目標(biāo)是降低代理成本、提高公司效率，而代理成本是現(xiàn)代公司制度的特有產(chǎn)物。本文討論的代理成本問題，涉及4類利益相關(guān)者，這4類利益相關(guān)之間有合作也有沖突，這就使得公司的代理成本問題愈發(fā)復(fù)雜。本文從這4類利益相關(guān)者的關(guān)聯(lián)性出發(fā)，分析了不同的公司治理因素對(duì)代理成本的不同影響，有利于公司總體上對(duì)代理成本的權(quán)衡。在3類代理成本并存且相互交叉影響的條件下，具體考察每一種治理機(jī)制對(duì)各類代理成本所產(chǎn)生的治理效應(yīng)并權(quán)衡總體效應(yīng)就變得必要。畢竟，各種公司治理機(jī)制不能平行而均衡地作用于3類代理成本，既可能出現(xiàn)作用效果在共同基礎(chǔ)上的疊加，也可能出現(xiàn)方向相反的作用抵消和替代。因此，要想使公司治理框架最大程度地發(fā)揮作用，就需要在對(duì)3類代理成本進(jìn)行綜合考量之后，根據(jù)各個(gè)公司具體的情況建立有效合理的公司治理機(jī)制。

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