新三板掛牌企業估值與投資機會

黃琳 黃海芳 孫成濤

摘要：在介紹新三板市場的基礎上，分別對新三板掛牌企業行業分布情況和區域分布情況進行了介紹，進一步分析了新三板掛牌企業盈利能力及估值，給出了新三板掛牌企業投資的相關建議。

關鍵詞：新三板掛牌；企業估值；投資機會

中圖分類號：F832

一、新三板市場概況

2014年1月24日，新三板迎來2014年首次大擴容，266家企業同時掛牌，全國股份轉讓系統掛牌企業家數一次性達到621家；截止到2014年2月28日，掛牌企業家數共達到649家，市場規模和企業質量得到提升，市場影響力和覆蓋面顯著擴大，全國股份轉讓系統步入創新發展、快速發展的新階段。

從掛牌企業數量來看，截止到2014年2月28日，新三板掛牌企業總量由去年的355家瞬間增加至649家，相比2006年的6個增長了107.2倍。其規模大幅度擴張主要出現在2012年以后，可掛牌企業的范圍從最初的北京中關村擴展到了上海張江、天津濱海和武漢東湖的三個高新區，再到現在我國的28個省、自治區、直轄市。2013年新掛牌企業156家，今年初一個月的時間新掛牌企業數量已經達到266家，1、2月共新增294家（見圖1）。

從掛牌企業市值來看，截止到2014年2月28日，新三板掛牌企業的市值達到了804億元，企業平均市值為1.24億元，42.53%的公司市值分布在1000萬元～5000萬元（見圖2）。

二、新三板掛牌企業行業分布情況

新三板自2006年面世以來，在2012年、2013年經歷了快速的發展時期。2014年則迎來重要的轉折點，伴隨著轉板機制的規劃和未來落地，券商的做市商功能的發揮，將給資本市場注入新的活力，給金融機構在投融資定價、并購重組等領域帶來新的機遇。

從行業分布來看，掛牌的649家新三板企業中，47.8%的掛牌企業從事信息技術行業，其次是工業，兩個板塊占據了72%以上的份額；公用事業和金融行業的掛牌公司最少。新三板掛牌企業的行業分布體現出科技創新和民營兩個重要特點。而在一些國有企業具備絕對優勢的行業中，掛牌公司偏少（見圖3和表1）。

新三板掛牌企業的行業分布特點與創業板非常相似，與中小板的差異相對較大，這與創業板建立之初的市場定位密切相關，也為未來新三板掛牌企業向創業板等板塊轉板提供了制度上的便利。

三、新三板掛牌企業區域分布情況

區域分布上，在新三板擴容之前，掛牌公司主要是北京中關村、上海張江、武漢東湖和天津濱海高科技產業園區的相關企業。擴容之后，掛牌公司的區域分布迅速擴大，北京、上海、湖北、廣東和江蘇五省市的掛牌公司數量位列前五。除了的北京地區掛牌公司數量第一的地位無法撼動而外，廣東和江蘇這兩個經濟發達、中小企業眾多的省份大有后來居上之勢（見圖4、圖5和表2）。

四、新三板掛牌企業盈利能力及估值分析

此部分主要從以下兩方面分析。

（一）新三板掛牌企業贏利能力分析

新三板掛牌公司共649家，1家公司數據缺失（ST羊業），實際統計648家；創業板上市公司共379家，3家公司數據缺失（博騰股份、東方網力、綠盟科技）；實際統計376家；由于新三板掛牌公司僅年報數據比較完整，因此在財務數據機估值及與創業對比分析過程中，均采用2012年年報數據。

根據2012年年報數據，新三板總資產平均為1.2億元，營業收入平均為0.81億元，凈利潤平均為0.077億元。創業板的平均值分別為13.3億元、5.3億元和0.69億元。

2012年凈利潤為正的公司中，創業有363家，占比96.5%；新三板有599家，占比92.4%。從這個數據來看，新三板掛牌公司整理的盈利能力要略差于創業板。但從具體的凈利潤數據分布來看，差距更大，新三板掛牌公司的凈利潤基本在5000萬以下（637家），占比高達98.3%；利潤超過2000萬的68家，占比僅10.5%；有相當一部分的新三板掛牌公司僅僅保持微利。而創業板上市公司凈利潤在5000萬以上就有211家，占比55.7%；利潤超過2000萬的325家，占比85.8%。利潤分布表明，新三板公司的盈利能力不及創業板，需進一步培養和成長，才能給滬深A股輸送優質的新鮮血液（詳見圖6、圖7和表3）。

（二）新三板掛牌企業估值分析

剔除PE、PB為負的公司，從新三板和創業的估值對比來看，創業板估值整體高于新三板。新三板掛牌企業中有很多估值較低的企業。如果該企業具備成長價值，那么將是不錯的投資標的。當然，新三板掛牌企業估值較低的另一個原因是其本身的流動性太差，有很多公司近6個月內沒有交易數據，如果未來新三板市場流動性大幅提升，整體估值水平有望上行（見圖8和圖9）。

整個市場的估值水平或和市場流動性相關，在新三板流動性不強的基礎上，新三板公司加權市盈率不及創業板；但從個股來看，個股市盈率和換手率無關，主要和行業特征和業績成長性有關；信息技術行業及業績成長較大的公司估值水平將維持高位。

五、新三板掛牌企業投資建議

新三板掛牌企業投資主要建議如下。

（一）適合的投資群體

新三板對投資者的要求與A股的投資者要求存在區別，表現在：（1）資金及投資經歷門檻。投資者本人名下前一交易日日終證券類資產市值300萬元人民幣以上、具有兩年以上證券投資經驗，或具有會計、金融、投資、財經等相關專業背景或培訓經歷。（2）信息披露不如A股充分、完善和及時。新三板掛牌公司只需要每年公布一次審計財報即年報，中報披露不需要審計；其他方面的信息比較匱乏，這就要求投資者有較高能力去解讀有限信息。

綜上所述，加上流動性差的問題，新三板并不適合一般A股投資者參與。

從平均市值來看，新三板公司的投資更適合PE投資。新三板平均市值為1.24億元，不到創業板的3%；所以即使投資高估值的企業，但投資總額有限，可以忍受流動性差和高估值帶來的風險。

建議投資者把新三板投資看作是較為公開的PE投資，分散投資，對沖風險，以時間換空間 。

（二）建議投資標的——符合轉板條件潛在企業

2013年12月13日，《國務院關于全國中小企業股份轉讓系統有關問題的決定》中明確提出，在全國股份轉讓系統掛牌的公司，達到股票上市條件的，可以直接向證券交易所申請上市交易。這給市場提供了想象空間，綠色轉板機制漸行漸近。那些接近轉板條件的新三板公司具有較高的投資價值。我們對新三板與創業板上市條件進行比較詳見表4。

根據表4的各項指標，我們對新三板所有上市公司進行財務指標篩選。結果顯示，滿足盈利指標、凈資產以及股本總額等指標的新三板公司一共有103家，也即具有轉板潛力的上市公司有103家，具體公司名稱如表5所示。需要說明的是，我們的數據處理存在幾個缺陷：第一，由于2013年年報數據缺失，所我們選用2011年和2012年年報數據來篩選滿足在創業板上市的公司財務指標，從而無法準確反映公司的最新情況。因此，我們需要等2013年數據公布以后對篩選結果進行更新。第二，由于2010年公司的年報數據缺失，我們無法計算2010年到2011年公司利潤和營業收入的持續增長情況，所以只計算了2011年到2012年的指標增長情況。因此，我們也需要等到2013年的數據出來以后，再進行更新。此外，由于缺乏2013年數據，為了保證篩選出來的企業在2013年年報數據面前更加符合“兩年凈利潤累計超過1000萬”的標準，我們在2011和2012年數據的基礎上采用更為嚴厲的凈利潤篩選條件，即把“2011和2012年兩年凈利潤累計不少于1500萬元”作為篩選條件。

從行業分布來看，103家潛在升板企業中，32%的企業從事信息技術行業，其次是工業，兩個板塊占據了55%的份額，電信服務、公用事業和金融行業的掛牌公司最少，分別只有1家、1家、2家潛在升板企業（見圖10）。

我們認為2013年財報數據公布后，仍將有100家以上企業符合創業板上市條件，但百家企業同時上市的可能性不大。為了使得篩選更為有效，我們從公司基本面入手，以財務數據約束企業，進而篩選出具有成長能力強、代表先進生產力的新興產業類公司，這類企業率先升板的概率也較大。

從全市場649家共愛來看，用成長能力、盈利能力、償債能力等指標給所有公司按順序打分，然后計算所有指標的總分，參考創業板目前的經營水平，選出總分靠前的公司。再用創業板IPO業績指標考核，即最近兩年持續盈利，最近兩年凈利潤累計不少于1000萬，且持續增長；最近一期末凈資產不少于2000萬，且不存在未彌補虧損；總股本不小于3000萬元。期間，由于缺乏2013年年報數據，我們采用的是2011和2012年財務數據，所以對業績連續增長放寬要求，只考核2012年的業績增長。我們挑選出17家最具潛力的公司，見表6。

（三）建議投資標的——符合被收購兼并條件公司

那些業績指標離升板仍有距離的公司，仍然存在投資價值。它們在新三板市場上得到市場的認識，具備了一定的知名度，是上市公司不錯的收購標的。

目前，一些業績下滑但又資金充裕的傳統行業的上市公司，為了扭轉公司業績下滑的趨勢，都在積極尋找轉型升級路徑，而傳統企業轉型的捷徑就是收購、資產注入。優秀的標的，才具備一定的規模，才能達到重大資產重組標準，才能對母公司業績起到提振作用。新三板的標的就符合這樣的條件。一些有領先意識的投行，正與新三板企業建立良好關系，掌握大量新三板資源，為開拓新的業務市場做準備。我們認為符合以下幾個條件的公司容易成為收購兼并的對象：

一是掛牌公司經營情況離升板還有很大距離，大股東有意轉讓。二是公司在業內具有一定知名度和美譽度，有一定的品牌優勢，歷史沿革清晰。三是企業管理團隊優秀、業績穩健、技術領先，具有明顯的核心競爭力。四是估值要合理。

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（編輯：周南）