中央銀行存款準備金率調整對股市的影響

呂俊儒

[摘 要]本文通過運用事件分析法和趨勢分析法，對2011年和2012年中央銀行調整存款準備金率對股市的影響進行了實證分析，得出了存款準備金率變動消息發布日會引起股市波動，但波動方向不明，而在調整之后的一段時間內，對股市有負相關的影響，同時具有滯后性和累積效應。

[關鍵詞]存款準備金率；事件分析法；異常收益率

[中圖分類號]F832 [文獻標識碼]A [文章編號]1005-6432（2014）20-0053-03

1 引言與文獻綜述

存款準備金是現階段我國中央銀行傳統的三大貨幣政策之一，它是指金融機構為保證客戶提取存款和資金清算需要而準備在中央銀行的存款，中央銀行要求的存款準備金占其存款總額的比例就是存款準備金率。存款準備金率的調整直接影響著市場中流通的貨幣供給，從而影響著社會經濟的發展。從1984年到2012年，28年的時間里，中央銀行總共調整了45次存款準備金率。雖然存款準備金率的調整并非是僅針對股市，但由于其改變了貨幣供應量、利率等指標，而股票市場的供求和投資者的投資意愿必然受到上述指標的影響，因此，研究存款準備金率變動對股市的影響不僅有助于指導投資者未來的投資行為，而且有助于分析貨幣政策傳導機制的途徑和有效性。

國內外學者對于存款準備金率的變動對股市的影響做過不少研究，Haedouvelis（1987）利用事件研究法對兩個時間段1979—1982年、1982—1984年股市進行了檢驗，結論是：貨幣供應量突然增加，會引起股票價格上漲；易綱、王召（2002）認為存款準備金率的提高對資產價格有一定影響，貨幣數量與通貨膨脹的關系不僅取決于商品和服務的價格，而且一定意義上還取決于股市；劉德紅（2009）運用干預分析模型對2007年至2008年前后兩年間存款準備金率調整對股市的影響進行分析，得出結論是：存款準備金率的變動對股市的影響具有滯后性和累積效應。

2 事件研究法

2.1 事件研究法

所謂的事件研究法（event study）是指當市場上發生某一事件時，排除其他影響股票價格的因素后，統計股價會不會產生較大的波動，以及是否會產生“異常報酬率”（abnormal returns），由此，可以通過這種分析方法知道某一事件的發生，是否會引起股價的波動。根據此原理我們可以選擇一個時間并統計此事件發生前后股票的實際收益率的變化，事件研究法的基本原理是根據研究目的選擇某一特定的事件，研究事件發生之前和發生之后樣本股票收益率的實際變化，進而解釋這一特定事件對樣本股票價格變化與收益率之間產生的影響。事件研究法的理論假設前提是基于有效市場假說的，即所有已知的公共信息都已經被股票價格所反映。因此，在樣本股票實際收益中剔除假定在某個事件沒有發生的情況下而估計出來的正常收益（normal return），那么就可以得到異常收益（abnormal return），異常收益可以衡量股價對事件發生或信息披露異常反應的程度。

本文選取調整金融機構人民幣存款準備金率消息發布為事件，通常情況下，中國人民銀行會在傍晚宣布消息，此時交易時間已結束，對市場的影響會發生在下一個正常交易日，因此，以消息發布日下一交易日為事件日，研究調整存款準備金率消息宣布后對股市的影響。

2.2 事件研究法的假設前提——有效市場假說

有效市場假說是指市場價格可以充分地并且迅捷地反映所有相關信息的市場狀況。它包括三個前提：①投資者數目眾多，投資者都以利潤最大化為目標；②任何會影響到價格的信息都是以隨機的方式進入市場；③投資者對新的信息的反應和調整可以迅速完成。有效市場的結果是：當前的價格已經反映過去的所有信息，投資者無法根據過去的信息得知價格變化的方向，因為新的信息何時出現以及是利空還是利多，都是無法預知的，所以憑借已有信息來獲取超額回報率是不會產生效果的。

有效市場假說的三種形式：弱勢有效市場、半強勢有效市場、強勢有效市場（見圖1）。

圖1 市場強勢、半強勢、弱勢的劃分數據來源：同花順股票軟件、中國人民銀行官網公布數據、中國金融統計年鑒。

3 實證研究

3.1 本文假設和樣本數據的選取

本文假設：①我國證券市場為半強勢有效市場；②根據一般經濟理論，存款準備金上調，市場上流動性減少，導致股市下跌；存款準備金下調，市場上流動性增加，導致股市上漲。

本次研究是針對整個股票市場，因此選取上證綜合指數為研究樣本。十年來，中國人民銀行調整存款準備金率比較頻繁的年份是2006年、2007年、2008年、2010年、2011年、2012年，調整次數分別為3次、10次、9次、6次、7次、2次，為了取得準確的實證結果，盡量避開特殊經濟環境的影響，特地選取經濟波動較小、經濟運行平穩的年份為樣本研究區間。經過挑選，最終選取2011年、2012年為樣本研究區間。根據中國人民銀行發布的數據，2011年3月末，全部金融機構（含外資金融機構）本外幣各項存款余額為76.8萬億元，由此可估算出存款準備金率每上調或下調0.5%，大約將回籠或釋放3000多億元的流動性；2011年存款準備金率前6次調整均為上調0.5%，目的是抑制通貨膨脹，2011年最后一次調整和2012年兩次調整為下調0.5%，目的是穩定經濟、補充流動性。

3.2 研究過程

3.2.1 研究事件窗口的確定

根據表2數據分析可知：2011年2月18日、3月18日、4月17日為金融機構人民幣存款準備金率上調宣布日，按照傳統經濟理論推斷，應該引發當日股市下跌，但實際情況3次調整日股市均已上漲報收，僅有2011年3月18日這次實際收益率低于正常收益率，產生-0.21%的異常收益率；2011年11月30日、2012年5月12日這兩次為金融機構人民幣存款準備金率下調宣布日，按照傳統經濟理論推斷，應該引發當日股市上漲，但實際情況是2011年11月30日調整出現大漲，2012年5月12日則出現下跌，產生-1.02%的異常收益率。綜合以上分析結果可得出：金融機構人民幣存款準備金率調整宣布日對股市有一定影響，但影響方向不能確定。

3.2.3 趨勢分析法分析準備金率調整后對股市后期走向影響

從上文分析結果可知，2011年1月14日到2011年6月14日，此段時間內共上調了6次存款準備金率，每次上調幅度0.5%，考慮到貨幣政策傳導的滯后性，我們將分析從2011年1月17日（事件日）到2011年11月30日這段時間上證綜合指數的變化（圖3），從圖中可以看出，上證綜合指數從1月17日開始到4月底，處于緩慢上升狀態，而此時存款準備金率已經上調了四次，而從5月開始到11月17日，上證指數處于下降趨勢。由此可見，存款準備金率上調對股市的影響具有一定的滯后性，上證指數從2011年1月17日2706.66點到2011年11月30日2333.414點，總共下跌了373.246點。說明2011年6次存款準備金的上調從中長期來看，對股市有負的影響。

圖3 上證綜合指數2011年1月17日—2011年11月30日走勢

再來看2011年12月1日、2012年2月18日、2012年5月12日三次下調時股市走勢（如圖4），上證指數延續跌勢，可以把它理解為前6次調整的慣性下跌，但從2012年1月中旬開始至2012年5月有一段上漲區間，從全年來看，2012年1月4日上證指數2169.39點到2012年12月31日2269.128點，全年上漲99.738點，符合存款準備金率下調，股市上漲的預期。

綜合上面的分析，存款準備金率的調整對股市的影響符合一般經濟理論，存款準備金率上調，收緊銀根，導致市場流動性貨幣減少，股市下跌；存款準備金率下調，放松銀根，導致市場流動性貨幣增加，股市上漲；且對股市的影響具有滯后性和慣性上漲或慣性下跌的特征。

圖4 上證綜合指數2011年12月1日—2012年12月31日走勢

4 結 論

本文通過運用事件分析法對存款準備金率調整宣布日對股市造成的影響進行分析和對上證綜合指數2011年和2012年的走勢圖進行分析，得出結論：①存款準備金率上調和下調這一消息的發布會影響消息公布后股市首個交易日的波動，但波動方向不明；②存款準備金率調整后，對股市的影響具有負相關性和滯后性，對股市具有持續性的影響，該影響至少持續到下一次存款準備金率相反的調整；③存款準備金率頻繁的、相同方向的調整會對股市產生累積效應，就算貨幣政策轉向，依然會出現慣性上漲或慣性下跌。

參考文獻：

呂亞萍.淺析我國存款準備金率頻繁上調的原因[J].中國市場，2010（27）.