淺析中國上市公司融資結(jié)構(gòu)

周紅

[摘 要]20世紀(jì)50年代，MM理論為資本結(jié)構(gòu)理論作出了開拓性的貢獻。此后，企業(yè)的融資結(jié)構(gòu)一直是學(xué)術(shù)界的熱門話題。然而由于國情的差異，中國的融資結(jié)構(gòu)帶有豐富的“中國特色”。本文對2006年至2011年中國上市公司的樣本數(shù)據(jù)進行了統(tǒng)計分析，從而得出了新時期的中國上市融資結(jié)構(gòu)特征。

[關(guān)鍵詞]融資結(jié)構(gòu)；上市公司；中國特色

[中圖分類號]F832 [文獻標(biāo)識碼]A [文章編號]1005-6432（2014）20-0051-02

1 引 言

企業(yè)融資方式分為內(nèi)源性融資和外源性融資。內(nèi)源性融資對企業(yè)的資本形成具有原始性、自主性、低成本和抗風(fēng)險的特點，在發(fā)達(dá)的市場經(jīng)濟國家，內(nèi)源性融資是企業(yè)首選的融資方式，是企業(yè)資金的重要來源。

外源性融資分為權(quán)益融資和負(fù)債融資。其中，負(fù)債融資的成本一般低于權(quán)益融資，并且擁有稅盾作用，避免股權(quán)分散，但會增加企業(yè)的財務(wù)風(fēng)險。權(quán)益融資主要有發(fā)行普通股、配股、增發(fā)等，其成本高，沒有稅盾作用，會導(dǎo)致控制權(quán)分散，但可永久使用，無需支付利息。

2 文獻回顧

1958年MM理論的提出，對資本結(jié)構(gòu)理論作出了開拓性的貢獻，隨后Myers提出優(yōu)序融資理論，認(rèn)為企業(yè)在融資時首選內(nèi)源性融資，其次是負(fù)債融資，最后是權(quán)益融資。

肖作平和吳世農(nóng)（2002）發(fā)現(xiàn)我國資本市場發(fā)展的過程存在著許多與國外不同的特征，上市公司資本結(jié)構(gòu)與現(xiàn)代資本結(jié)構(gòu)理論存在著相悖之處。比如中國上市公司偏愛權(quán)益融資（黃少安、張崗，2001），股權(quán)結(jié)構(gòu)不合理，國有股“一股獨大”等。

然而，在經(jīng)濟穩(wěn)步發(fā)展到今天，中國上市公司的股權(quán)結(jié)構(gòu)仍舊是原來的特征嗎？

3 數(shù)據(jù)分析

本文選取的樣本為國泰安數(shù)據(jù)庫中我國滬、深交易所上市并在2006年至2011年持續(xù)經(jīng)營的非金融類上市公司的年報。

對于內(nèi)源性融資，采用留存收益融資率進行衡量，當(dāng)一些企業(yè)的盈余公積+未分配利潤為負(fù)數(shù)時，界定為0，留存收益為正數(shù)時，按下述公式計算：

留存收益融資率（RF）=（盈余公積+未分配利潤）/總資產(chǎn)；

短期負(fù)債率（DF）=（短期借款+一年內(nèi)到期的長期負(fù)債）/總資產(chǎn)；

長期負(fù)債率（LF）=（長期借款+應(yīng)付債券）/總資產(chǎn)；

股權(quán)融資用資產(chǎn)負(fù)債率來衡量。

3.1 總體數(shù)據(jù)分析

根據(jù)中國上市公司2006—2011年年報的統(tǒng)計，綜合反映2006—2011年期間中國上市公司的融資結(jié)構(gòu)狀況，見下表。

中國上市公司2006—2011年融資結(jié)構(gòu)綜合統(tǒng)計表

結(jié)合上表，我們可以發(fā)現(xiàn)，從絕對數(shù)來看，內(nèi)源性融資比較少，外源性融資占了絕對的比重。對于負(fù)債融資，上市公司較多地采用短期負(fù)債，而采用長期負(fù)債融資的比重最低。從歷年變化趨勢來看，負(fù)債融資從2006年至2011年逐年下降，說明上市公司越來越傾向于權(quán)益融資，而放棄負(fù)債融資。

3.2 按性質(zhì)分析

中國作為一個社會主義市場經(jīng)濟體制的國家，上市公司可按性質(zhì)分為國有和民營兩種，本文以國有股對上市公司的年報數(shù)據(jù)進行分類，得到其融資結(jié)構(gòu)，發(fā)現(xiàn)國有和民營的上市公司的融資結(jié)構(gòu)有著一定的差異。從公司數(shù)來看，國有企業(yè)占的比重較大；民營企業(yè)采用了更多的留存收益融資方式；而存在最大差異的就是負(fù)債融資，國有企業(yè)的負(fù)債比率比民營企業(yè)大，尤其短期負(fù)債比率差異最大。因此，國有企業(yè)相應(yīng)的權(quán)益融資要小于民營企業(yè)。這一現(xiàn)象說明，國有企業(yè)或者國有控股企業(yè)，國有股占有很大的比重，受到了政府更多的信貸優(yōu)惠和政策傾斜。

4 結(jié) 論

本文通過對中國上市公司融資結(jié)構(gòu)進行全面的描述和分析，可以得出：內(nèi)源性融資的比例普遍很低，外源性融資占據(jù)絕對的比重；在外源性融資結(jié)構(gòu)中，權(quán)益融資偏好越來越明顯；債務(wù)融資結(jié)構(gòu)中，主要表現(xiàn)為短期負(fù)債比率普遍較高，長期負(fù)債比例普遍較低。從性質(zhì)來看，國有控股企業(yè)與民營企業(yè)的融資結(jié)構(gòu)有著顯著的差異，國有企業(yè)享受了更多的政策優(yōu)惠。

與中國上市公司2006年之前的數(shù)據(jù)比較，發(fā)現(xiàn)新時期的權(quán)益融資結(jié)構(gòu)中，留存收益比率一直很低，而權(quán)益融資比率提高，負(fù)債融資比率下降。

究其原因，主要從宏觀層面和公司層面來分析。

4.1 宏觀層面

（1）中國企業(yè)的權(quán)益融資成本低。由于銀行加強了對貸款風(fēng)險的控制，法律又對企業(yè)發(fā)行債券作了嚴(yán)格的限制，企業(yè)通過負(fù)債融資成本很高。同時負(fù)債融資又給企業(yè)帶來很大的財務(wù)風(fēng)險壓力，致使企業(yè)轉(zhuǎn)向成本較低并且使用相對自由的權(quán)益融資方式。

（2）企業(yè)債券市場發(fā)育不完善，融資規(guī)模偏小。債券是發(fā)達(dá)國家更為廣泛的融資方式，這與其發(fā)達(dá)的債券市場是分不開的。而在我國，企業(yè)發(fā)行債券的門檻高，企業(yè)債券市場卻沒有得到應(yīng)有的發(fā)展，債券融資與股票融資之間的發(fā)展很不協(xié)調(diào)，企業(yè)債券占外部融資的比重很低。

（3）經(jīng)濟發(fā)展水平。一國的經(jīng)濟發(fā)展水平對融資結(jié)構(gòu)有一定的影響。經(jīng)濟發(fā)展水平高的國家，資本市場發(fā)達(dá)，法律和監(jiān)管機制完善，往往采用負(fù)債融資的比較多。而經(jīng)濟發(fā)展水平低的國家，資本市場不夠完善，投資者對企業(yè)的信譽沒有足夠的信任，負(fù)債融資較少。

4.2 公司層面

（1）中國企業(yè)公司治理不夠完善。由于企業(yè)的財務(wù)管理水平不高，整個公司的激勵約束機制存在很多缺陷，企業(yè)的管理者單純地為了自己完成業(yè)績，在沒有充分的分析和預(yù)算的情況下，盲目地去資本市場圈錢，造成過度融資。另外，由于中國企業(yè)股權(quán)結(jié)構(gòu)相對比較集中，內(nèi)部人控制現(xiàn)象仍舊存在，信息披露程度不高，造成更多的信息不對稱。

（2）上市公司業(yè)績不佳，內(nèi)源性融資有限。中國的上市公司治理機制不夠完善，企業(yè)管理能力不足，內(nèi)源性融資沒有發(fā)揮出應(yīng)有的優(yōu)勢。本文出現(xiàn)較多的異常數(shù)字，資產(chǎn)負(fù)債率大于100%，經(jīng)過跟蹤，發(fā)現(xiàn)企業(yè)虧損現(xiàn)象普遍，甚至造成所有者權(quán)益為負(fù)。公司經(jīng)營業(yè)績不佳，內(nèi)源性融資的優(yōu)勢就無法發(fā)揮。

總之，不斷調(diào)整和完善上市公司的融資結(jié)構(gòu)是一個長期的目標(biāo)，不僅需要政府政策和法律的支持，更需要企業(yè)的努力。要根據(jù)不同的行業(yè)特征，不同的生命周期階段，以及企業(yè)自身的特點，在中國關(guān)系型契約的背景下，制定出不同的融資結(jié)構(gòu)，從而使企業(yè)價值最大化。

參考文獻：

[1]Modigliani Franco，Merton Miller.The cost of capital，corporation finance and the theory of investment[J].American Economic Review，1961（48）：261-297.

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[4]黃少安，張崗.中國上市公司股權(quán)融資偏好分析[J].經(jīng)濟研究，2001（11）.

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