我國上市公司股利政策研究

李燭林

［摘要］股利政策與融資決策、投資決策并稱為上市公司三大財務管理決策,它是上市公司在收益分配和留存投資兩者之間的公司發(fā)展戰(zhàn)略權衡,既直接關系到股東和債權人的經(jīng)濟利益,又關系到上市公司的長遠發(fā)展。目前我國上市公司股利分配方面存在股利分配公司比例低、股利分配穩(wěn)定性差、股利異常分配突出三大癥結(jié),針對上述問題本文提出以提高贏利能力、改革股權結(jié)構、完善監(jiān)管體系這三個方面為突破點,揭開中國資本市場上的股利分配之謎。

［關鍵詞］上市公司；股利政策；委托代理；股利溢價；信息傳遞

［中圖分類號］F832［文獻標識碼］A［文章編號］1005-6432（2014）21-0127-02

1前言

股利政策在財務經(jīng)濟學界是一個經(jīng)典研究課題,各種研究方法、視角、體系層出不窮,對于股利產(chǎn)生的原因、分配的策略、造成的影響等方面的研究,目前國內(nèi)外現(xiàn)代財務管理學界還沒有形成統(tǒng)一的認識。綜合文獻資料表明,基于微觀視角,股利政策的制定直接取決于上市公司的財務特征,并也受上市公司內(nèi)部管理制度安排的限制；基于中觀視角,資本市場潛在的投資者(包括個人和機構)偏好也是影響股利政策形成的關鍵因素；基于宏觀視角,宏觀經(jīng)濟環(huán)境和國家監(jiān)管體系也是造成股利政策調(diào)整的重要因素。對于潛在投資者而言,科學的股利政策是上市公司經(jīng)營狀況良好的信息傳遞機制,刺激投資欲望；對于公司股東而言,合理的股利政策既可避免控制權的稀釋,又能間接降低高稅率的影響；對于上市公司而言,適當?shù)墓衫卟粌H有利于公司良好形象的樹立,亦可激發(fā)潛在投資者的投資熱情,對上市公司的長遠發(fā)展有著戰(zhàn)略性意義。近年來,在資本市場中小股東利益受損、宏觀監(jiān)管政策失效、投資環(huán)境惡化,股利政策領域亂象頻出,本文在借鑒前人研究成果的基礎上,立足中國資本市場的制度背景和市場環(huán)境,找出解決上述問題的辦法。

2我國上市公司股利分配現(xiàn)狀剖析

21不分配股利情況普遍,派現(xiàn)公司比例較低

通常來說,股利支付方式一般可分為現(xiàn)金股利、財產(chǎn)股利、負債股利以及股票股利,而我國相關法律規(guī)定股利支付方式只能采用現(xiàn)金股利和股票股利兩種形式。對于普通投資者而言,現(xiàn)金股利的獲得既是其投資的主要動力之一,又是他判斷是否追加投資的標準之一,更是他是否愿意積極參與公司管理的條件之一。從滬深兩市發(fā)布的近十年的上市公司年報可看出,2002—2007年,上市公司不分配股利的比例在逐漸減少,2007年之后不分配股利公司的絕對數(shù)量在逐年增加(如圖1所示),由此可以看出,上市公司不分配股利現(xiàn)象還是普遍存在。現(xiàn)金股利分配作為股利支付方式最重要的一種,雖然該比例近幾年有所回落,但仍然占據(jù)了近三分之一的比例。股票作為一種高風險的投資品,相應的高收益應該是吸引投資者的主要因素,但我國的部分上市公司卻忽視投資者的應得利益,缺乏企業(yè)責任心,仍需進一步規(guī)范。

圖12002—2012年上市公司中未分配股利公司數(shù)量統(tǒng)計

數(shù)據(jù)來源：中國上市公司年報。

22股利分配短期傾向強,連續(xù)性和穩(wěn)定性差

股利分配本是公司股東應有的權利,是公司管理應履行的義務,是整個公司應盡的責任,連續(xù)穩(wěn)定的股利分配對投資者的預期影響非常之大：一方面,投資者可以對未來的收益做出科學預期,從而形成相應的理財規(guī)劃；另一方面,也間接利于穩(wěn)健投資者的培養(yǎng),引導投資者長期注入資本。連續(xù)穩(wěn)定的股利分配是國際上普遍遵循的資本市場原則,在歐美發(fā)達國家的資本市場中,杜邦股份公司連續(xù)431次派發(fā)季度股息、埃克森美孚連續(xù)30年上調(diào)股息,而在我國的上市公司持續(xù)多年不分紅,不配發(fā)股利成為常態(tài)。根據(jù)2008年的上市公司年報數(shù)據(jù)統(tǒng)計顯示,金杯汽車連續(xù)17年未分紅,舒卡股份連續(xù)14年未分紅,但金杯汽車一共從市場圈走了854億元,而舒卡股份是975億元,對于派現(xiàn)的穩(wěn)定性,有的公司某些年度分配的高,有些年度則分配的低,或者出現(xiàn)偶然性的分配。

23股利分配形式復雜化,異常股利政策頻現(xiàn)

邁入21世紀以后,大量研究表明在全世界所有的上市公司中內(nèi)部治理與外部競爭并不是上市公司治理難的關鍵,少數(shù)控股股東對多數(shù)中小股東的利益侵占是上市公司普遍存在的難題,國外有學者對此做過深入研究,認為高股利政策存在大股東的權益保護傾向,從而形成了股利的“結(jié)果代理模型”(如圖2所示)。隨著股利分配形式的逐步復雜化,股利分配亂象頻現(xiàn)：一方面,大量上市公司不分配股利,或者超低水平派現(xiàn)；另一方面,不少上市公司卻又超能量派現(xiàn)(即公司本身無相應的派利贏利水平,但高水平強制派現(xiàn)),這些異常的股利分配政策從本質(zhì)上來分析是少數(shù)控股股東對多數(shù)中小股東的利益侵占。

圖2股利結(jié)果代理模型

資料來源：周軍蔽夜上市公司股利政策研究［D］背啥跡何髂喜憑大學博士論文2007∶25-27．

24監(jiān)管政策效果不明顯,監(jiān)管部門職能缺失

眾所周知,中國證監(jiān)會產(chǎn)生于市場經(jīng)濟發(fā)展的初期,在監(jiān)管手段、方法、經(jīng)驗、權限、目標等各方面存在著先天不足的情況,監(jiān)管失效和不到位的情況時有發(fā)生,主要表現(xiàn)在：首先,由于權限和經(jīng)驗的不足,政府行政手段的干預使得證監(jiān)會無法處于主導地位,對上市公司監(jiān)管力度不夠；其次,為了配合國家宏觀經(jīng)濟目標,證監(jiān)會對中小投資者的保護過低；最后,由于起步時間晚、發(fā)展程度低、監(jiān)管經(jīng)驗少,缺乏相對完善的資本監(jiān)管法律體系。從而導致了我國上市公司不分配或少分配股利的亂象屢禁不止。

3規(guī)范我國上市公司股利分配政策的具體建議

31提高上市公司贏利能力,擴大市場融資渠道

毋庸置疑,高贏利才能做到高分配,沒有良好的經(jīng)營狀況和有力的贏利能力,再合理的股利分配政策都是空中樓閣。因此,制定合理的財務管理目標,規(guī)范公司的理財行為是上市公司贏利的前提條件,資本市場還應擴大融資渠道,幫助上市公司尋求多種融資方式,鑒于公司內(nèi)部融資的成本遠低于發(fā)行債券等外部籌資方式,故為了公司下一步發(fā)展也就為公司不高額分配股利提供了理論支撐。

32改革上市公司股權結(jié)構,完善公司治理結(jié)構

目前,在我國有流通股和非流通股之分,流通股只占據(jù)了很小的一部分,更多的則是由國家在背后控制的非流通股。產(chǎn)權是決定收益分配的核心要素,由于我國大部分上市公司是由國有公司改制而來的,因此國有股占了較大比例(如圖3所示),政府作為國家的代表者,既是市場的監(jiān)管者,又是市場的參與者,所以其會在監(jiān)管過程中利用行政手段來維護大股東的利益。此外,上市公司的大股東利用自己優(yōu)于小股東的決策權,不分股利或少分股利,侵害小股東的利益,因此加快非流通股的流通步伐,通過在董事會中引入獨立董事、實行累積投票制和股東表決回避制度,切實保護中小股東的利益,防止大股東操縱董事會以及公司內(nèi)部的關聯(lián)交易已刻不容緩。

圖3我國上市公司產(chǎn)權類型比例

數(shù)據(jù)來源：中國證監(jiān)會年報。

33完善資本市場法律體系,規(guī)范資本市場競爭

首先,對于上市公司的年報要強化披露,應要求公司詳細披露采取的股利分配政策的理由以及用做留存收益部分資金的用途,力求公開公正,以便投資者進行監(jiān)督。其次,對公司的留存收益額度實行限制,超額部分實行超額累進稅率,提高資本利得稅率,降低股利稅率。最后,制定相應的法律法規(guī),對于中小投資者進行法律保護。此外,也應解決我國資本市場的監(jiān)管重疊情況,提高證監(jiān)會的監(jiān)管權限,充分發(fā)揮其應有職能。

參考文獻：

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