中國信托業剛性兌付風險及策略

摘要：認為中國信托業處于史上發展的最好時期，信托行業在制度安排上不存在剛性兌付問題，剛性兌付是策略選擇，即使信托業采取剛性兌付也不足以產生行業系統風險。全面凈值管理能力的提升、業務模式的轉型與創新、投資者教育、監管者的引導等是應采取的策略。

關鍵詞：剛性兌付；自我交易；全面盡職管理；

中圖分類號：F832

一、中國信托業發展現狀

目前，中國信托業處于史上最好發展時期。

（一）從監管角度

中國信托業的體制設計、體制改革到今天為止被證明是成功的。中國信托業的經營體制與制度安排主要經歷兩個階段。

第一階段：2000年之前的階段，1979-2000年的20年間以高度銀行化的混業經營體制為主。在這種經營體制階段中，突出的特點是：其他行業高速發展，而信托業發展停滯，有名無實。

第二階段：2000年之后實行主營信托業務的經營體制，顛覆了過去20年的制度安排。中國信托業從2000年以后經歷了世紀之交的整頓，也稱“第五次清理整頓”。

從2000年開始的整頓實際上是對歷史的一次否定。在中國的金融業中，只有信托這個行業是徹底割斷了歷史的延續性，而完全進行重新制度塑造的一個行業。銀行、證券、保險歷史上也都有不斷的整頓、規范、調整，但是沒有割斷其主業、經營體制，沒有割斷歷史的延續性，而今天的信托業和歷史上的信托業除了共用“信托”之名，但兩者從事的業務完全不相同。認識今天的信托業一定要知道的這樣一個“質”的變革，對于信托業的誤解、誤讀，主要是很多局外人仍用老眼光看新事物，僅僅因為“信托業”、“信托公司”的名稱不變。

中國的改革一般是遵循 “摸著石頭過河”的步驟，即先試點，再總結經驗，然后上升到立法。而信托業與此不同，2001年 《信托法》不是按照前文所述“摸著石頭過河”的步驟制定出來的。制定《信托法》時，在中國并未有過真正意義上的信托業務實踐。2000年以后的改革要求中國信托業按照《信托法》所確立的信托關系去重塑信托業。也就是說，2001年中國第一家信托公司誕生的時候，中國信托行業規范意義上的信托資產是零，信托業處在零起點。

這種制度設計、行業重塑是由監管者推動的。但由監管者推動，將制度帶到實踐中重塑信托業，能否成功，需要通過實踐來驗證的。這個驗證在2000-2010年這十年間不能說是成功的。我們的制度改革要塑造一個主營信托業務、專門從事“受人之托，代人理財”的現代資產管理機構，信托固有業務（也稱自有業務）收入在公司營業收入中的比例是考察信托行業重塑是否成功的重要標準。而在此時間內，信托收入在收入結構中占比一直在50%以下。2010年之后，信托業務的報酬收入首次超過了信托行業固有業務的報酬收入，達到了50%以上，以后逐年提高。2012年至今，已經穩定在70%以上。這是改革成功的一個最好證明，頂層設計是成功的。

（二）投資者角度

2001-2014年，購買信托產品的投資者全部獲得了絕對的正收益，收益率在4%～7%之間。這個收益率是一個綜合數據，略低于實際大眾接觸的數據。在集合信托項下，信托公司發行的產品收益率略高。因為信托公司有相當一部分業務是單一信托，這實際上是金融機構的交叉性業務，也稱通道性業務，其收益率略低。所以，受益人的綜合回報率是4%～7%。信托公司在管理信托業務中的報酬收入在整個信托業務規模中不足1%，為0.5%～0.7%，約占投資者收益總額的10%左右。即信托公司將管理信托財產的90%分給了投資者，自己保留了10%左右的信托報酬。

（三）從業人員角度

信托從業人員這幾年發展得也很快，信托業現在已成為金融業的第二大行業，2014年一季度整個行業11.73萬億的信托資產規模，其營業收入、利潤總額、人均利潤、凈資產收益等核心財務指標，在金融同業中自2010年以來均名列前茅。信托公司獲利，發展了自己，從業人員也增加了。

目前這個階段是中國的信托業新中國以來發展最好的一個時期。所謂“最好”，核心是在2000年新的制度安排項下，信托公司做的信托業務在實踐中開花結果。

二、如何看待信托業風險問題

筆者認為，信托行業不存在系統性風險問題。現在對信托行業系統性風險的認識來源于“剛性兌付”的假設。如果把剛性兌付作為信托行業的一個運行基礎，也許會出現一些問題。因為11.73萬億的信托資產如果出現問題需要剛性兌付，都必須要當作債務來償付的。

（一）信托行業的剛性兌付是偽命題

剛性兌付對于信托行業是確確實實的偽命題。所謂的剛性兌付只可能是信托行業經營上一種策略選擇，而不是制度安排。信托行業從2000年開始的制度重構中設計了3道防火墻來避免發生現代金融意義上的兌付風險。

第一道防火墻是固有業務內部沒有負債業務。重塑信托公司主要是兩類業務，固有業務和信托業務，信托行業固有業務通常稱為自有業務，包括資產業務和負債業務。固有業務內部沒有負債業務，即信托公司是沒有負債業務的金融機構，自身不舉任何的債，也不發行債券。沒有負債業務支撐的資產業務只能依靠自己的資本金來開展，所以信托公司的固有業務中沒有杠桿。從這個意義上說，固有業務內部不存在所謂引發現代金融業的系統性債務風險。

第二道防火墻是信托業務和固有業務之間是隔離的。《信托法》明確規定，“信托公司管理必須將其固有財產和信托財產分開管理，而且受托人管理信托財產對受益人僅以信托財產為限支付信托利益。”這個隔離是法律的隔離，是法律意義上的安排，與其他的監管政策、財務核算安排，如銀行的理財計劃，券商的資管計劃，基金公司的專項資管計劃等完全不同。這些內部的固有業務和資管業務的隔離僅僅是監管政策上意義上的隔離，而信托行業固有業務和信托業務之間的風險隔離，是法律確定的原則。

第三道防火墻是信托業務內部每一單信托產品之間風險是隔離的。這個隔離也是法律上的制度安排，不同于美國信托財產的互相獨立。比如，一個信托公司管20個信托產品，A信托產品出了風險事件不會傳導到B信托產品上。

在制度安排上法律恰恰否定了剛性兌付，這意味著，所謂的剛性兌付是信托行業經營上的一種策略選擇。所謂策略選擇的前提是管理的信托產品出現了到期不能清算的情況。有的信托公司出于聲譽或經營上各種原因，在有能力的情況下會做出化解流動性問題的支付安排，這是一種策略上的選擇。策略選擇只有在“有必要”或“有可能”的前提下做出。如果是“有必要”進行剛性兌付，相當于經營上是有無形競爭力的，但是如果經營上“有必要”且“有可能”，而財務無法支撐，最終仍然要破“剛”。

（二）采取剛性兌付也不足以產生信托業系統風險

即使整個信托行業都采取剛性兌付的策略，從信托資產的實際風險狀況來看，也不足以產生外界所擔心的所謂系統性風險。2014年一季度11.73萬億的信托資產中 70%是單一信托，基本上是金融機構交叉性業務項下的通道業務，不存在剛性兌付，風險責任主體不在信托公司。真正存在剛性兌付的是所謂信托公司發行集合信托自主管理的業務，在11.73萬億信托資產中占25%，約為3萬億元。即公眾擔心有可能采取剛性兌付策略的部分約為3萬億元。而這3萬億元仍需要區別分析。剛性兌付所適應的產品是非標準債權投資的固定收益產品（這是市場上造成的誤讀，公眾也已經形成了這樣的誤讀）。從融資和投資的結構上來講，信托公司發行集合信托自主管理的業務中70%左右是融資型業務，30%是投資型業務。而現在市場上或公眾認為，真正意義上的權益型資產管理產品是不需要進行剛性兌付的，它是浮動收益產品。如，基金管理公司一些公募基金產品已經跌破凈值，但并沒有投資者讓基金公司剛性兌付。所以，在上述3萬億中將30%的權益性資產管理業務扣除之后，約為2.1萬億元是所謂公眾認為的需要剛性兌付的非標準債權投資的固定收益產品。據有關部門媒體披露，2012年個案信托項目出現不良資產的約為200億人民幣，占信托資產總額比率不足1%。2013年略高。因此，信托業的資產不良率不會超過銀行，最多與銀行持平，目前銀行的資產不良率為1%左右。且不良率不等于損失率，損失率低于資產不良率。從信托公司風險抵御能力來看，信托行業凈資產約2700億人民幣，即在信托行業里如果套用銀行資本充足率的概念，2700億中1%的左右的不良率，其覆蓋率已經完全達到了銀行的高資本充足率的準。因此，即使整個行業都采取剛性兌付的經營策略，根據信托行業的財務狀況出現所謂系統風險可能性也不大。

三、策略

對此，采取的的策略有以下幾個方面。

（一）全面盡職管理能力的提升

《信托法》明確規定，信托產品的風險是遵循“買者自負”原則，但如果信托公司不盡職管理，對于造成信托財產的損失需要付賠償責任。也就是說，在信托公司盡職管理的前提下，信托業務項下的風險不傳導給信托公司自身。但是在信托公司不盡職管理的情況下，會轉化、傳導為信托公司的賠償風險。所以，要“破剛”必須經受住盡職管理的考驗。即使信托產品損失了，管理者是盡職的，亦可以免責。2014年4月8日中國銀行監管委員會辦公廳頒布的99號文《關于信托行業風險監管的指導意見》里提出要在七個環節提升信托公司盡職管理能力。盡職管理能力的提高對于剛性兌付非常關鍵。

（二）業務模式的轉型與創新

業務模式的轉型與創新的問題業內早有提出，且近年已經開始由融資向投資的轉型，即非標的固定收益產品基金化的浮動收益產品來過渡發展，2014年4月8日中國銀行監管委員會辦公廳頒布的99號文《關于信托行業風險監管的指導意見》里也提出了轉型創新的方向，如，收費性資產管理業務、股權投資業務、并購業務、家族財富管理等，都是向權益型產品的轉型。

（三）投資者教育

對于信托項下的非標準化的非標資管，非標的債權投資產品、固定收益產品等，應該告知投資者，從制度安排的角度看，這些產品不進行剛性兌付的，而是需要遵循“買者自負”的原則，非標準化債券產品固定收益存在固定收益主要取決于基礎資產本身的特點，即債券資產。基礎資產本身和本金利息收入是固定的，而不是管理者——信托公司承諾給予的固定。這個承諾恰恰是法律制度不允許的。

（四）監管者的引導

信托行業要全面在策略上“破剛”，監管者需要做好引導工作。因為在制度安排上，對信托產品不僅不能剛性兌付，而且還明確禁止固有財產和信托財產之間不允許交易。剛性兌付是指信托公司用自己的固有財產與信托財產交易將流動性化解，而從制度安排的角度看，這種自我交易是被嚴格禁止的。所以，監管者只要嚴格引導未來的信托產品個別產品項下不出現風險事件，固有資產是不能夠以任何形式進入到信托產品中去，這在策略上已經破解了。2014年4月8日中國銀行監管委員會辦公廳頒布的99號文《關于信托行業風險監管的指導意見》指出，“對信托項目的風險要采取市場化的化解風險手段。”，市場化手段就是要切實地化解風險問題，而不是用信托公司的自有資金去墊付。這指出了未來策略上“破剛”的方向，但過程是漸進的。

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（編輯：韋京）