機(jī)構(gòu)投資者持股對企業(yè)投資—現(xiàn)金流敏感性的影響

【摘要】本文以2010～2013年滬深兩市A股上市公司為研究樣本，選取投資現(xiàn)金流敏感性這一獨(dú)特的視角，研究機(jī)構(gòu)投資者的公司治理效應(yīng)。結(jié)果表明，機(jī)構(gòu)投資者持股的企業(yè)表現(xiàn)出更低的投資現(xiàn)金流敏感性，并且壓力抵抗型機(jī)構(gòu)投資者比壓力敏感型的治理效應(yīng)更好。

【關(guān)鍵詞】機(jī)構(gòu)投資者 異質(zhì)性 投資-現(xiàn)金流敏感性 信息不對稱 代理沖突

現(xiàn)實(shí)的資本市場并不完美，存在信息不對稱問題和代理問題，這些問題的存在使得企業(yè)投資支出對內(nèi)部現(xiàn)金流敏感，從而損害投資效率。自上世紀(jì)80年代以來，各種類型的機(jī)構(gòu)投資者發(fā)展迅猛，在推動全球經(jīng)濟(jì)快速發(fā)展以及完善企業(yè)內(nèi)部的公司治理等方面發(fā)揮著日益凸顯的作用。本文在已有學(xué)者研究的基礎(chǔ)上，以信息不對稱和代理問題為橋梁，把機(jī)構(gòu)投資者和企業(yè)投資-現(xiàn)金流敏感性結(jié)合起來，驗(yàn)證機(jī)構(gòu)投資者的公司治理效應(yīng)。本文根據(jù)投資現(xiàn)金流模型，結(jié)合A股上市公司數(shù)據(jù)，層層遞進(jìn)地分析和檢驗(yàn)以下幾個問題：1.有機(jī)構(gòu)投資者持股的公司是否表現(xiàn)出更有效的公司治理，進(jìn)而降低了企業(yè)投資-現(xiàn)金流敏感性。2.機(jī)構(gòu)投資者的異質(zhì)性是否成為影響公司治理的因素，壓力抵制型或壓力敏感型的機(jī)構(gòu)投資者持股的公司是否表現(xiàn)出不同的投資-現(xiàn)金流敏感性。

一、文獻(xiàn)綜述與研究假設(shè)

機(jī)構(gòu)投資者積極的股東作用表現(xiàn)在降低信息不對稱，作為理性的投資人，能時刻關(guān)注企業(yè)公布的信息，還可能獲得無法在公開市場上獲得的“軟信息”，這些信息通過交易向資本市場傳遞。Szewczy，Testseko and Varma（1992）實(shí)證結(jié)果發(fā)現(xiàn)，資本市場上信息的傳遞和披露得益于機(jī)構(gòu)投資者的存在，他們顯著提高上市公司和外部投資者之間的信息質(zhì)量及透明度。Bushee&Noe（2000）指出對于持股比例高的機(jī)構(gòu)股東，他們更需要了解公司的相關(guān)信息，也需要更多預(yù)測性披露和迎合性陳述，因此公司信息披露水平也越高。吳曉輝，姜彥福（2006）以2000～2005年有機(jī)構(gòu)股東持股的公司為研究對象，結(jié)果表明上市公司的融資行為，信息披露行為以及盈余管理行為都會受到機(jī)構(gòu)投資者的影響。

在緩解代理沖突方面，Huddart（1993）認(rèn)為企業(yè)中大股東比小股東更有動力來監(jiān)督管理公司，因?yàn)楸O(jiān)督所帶來的收益遠(yuǎn)大于所付出的成本。Hartzell and Starks（2003）研究表明機(jī)構(gòu)投資者能夠?qū)芾韺雍炗唸?bào)酬契約實(shí)施監(jiān)督，其持股集中度越高，管理層的報(bào)酬業(yè)績敏感度也越高，過度報(bào)酬越低。國內(nèi)學(xué)者關(guān)于機(jī)構(gòu)投資者能夠有效解決兩類委托代理問題進(jìn)行了多角度的實(shí)證研究，得出的結(jié)論不近相同。江向才（2004）認(rèn)為機(jī)構(gòu)投資者是否決定對公司進(jìn)行投資和企業(yè)的公司治理的優(yōu)劣有關(guān)。毛磊，王宗軍（2011）探討了機(jī)構(gòu)投資者與高管薪酬的關(guān)系發(fā)現(xiàn)，基金投資者的加入能加強(qiáng)公司的監(jiān)管，緩解融資約束和代理沖突，優(yōu)化公司內(nèi)部治理結(jié)構(gòu)。

因此，本文認(rèn)為，有機(jī)構(gòu)投資者持股的公司，能在一定程度上緩解信息不對稱和代理問題。借此，我們提出假設(shè)1。

假設(shè)1：機(jī)構(gòu)投資者持股的公司表現(xiàn)出更低的投資現(xiàn)金流敏感性。

Brickley，Lease&Smith（1998）根據(jù)機(jī)構(gòu)投資者投資行為方式及目標(biāo)和對風(fēng)險(xiǎn)壓力反應(yīng)程度不同，將機(jī)構(gòu)投資者分為壓力敏感型和壓力抵抗型。“壓力敏感型”由于與被投資公司有著直接利益關(guān)系，不大可能發(fā)揮監(jiān)督作用，更加傾向于贊同管理者的決策和提案。“壓力抵抗型”由于自身的獨(dú)立性及長期投資性，會主動參與公司治理。國內(nèi)研究機(jī)構(gòu)投資者異質(zhì)性與公司治理的關(guān)系方面的文獻(xiàn)還較少，張純和呂偉（2007）等從機(jī)構(gòu)股東持股數(shù)量上提出高持股的機(jī)構(gòu)投資者的積極效應(yīng)。宋淵洋與唐躍軍（2009）研究發(fā)現(xiàn)投資基金和QFII能有效改善公司績效，具有價值創(chuàng)造能力。翟光榮（2011）指出相對于短期機(jī)構(gòu)投資者，長期型機(jī)構(gòu)投資者更能持續(xù)監(jiān)督和管理公司，進(jìn)而提高企業(yè)的財(cái)務(wù)信息質(zhì)量。

因此，本文認(rèn)為，壓力抵制型機(jī)構(gòu)投資者與被投資公司的關(guān)系較為獨(dú)立，可能監(jiān)督作用和公司治理效應(yīng)更強(qiáng)。借此，我們提出假設(shè)2，假設(shè)3。

假設(shè)2：隨著機(jī)構(gòu)投資者持股比例上升，投資現(xiàn)金流敏感性降低。

假設(shè)3：壓力抵制型機(jī)構(gòu)投資者持股的公司比壓力敏感型機(jī)構(gòu)投資者持股的公司，表現(xiàn)出更低的投資現(xiàn)金流敏感性。

二、研究設(shè)計(jì)

（一）模型設(shè)計(jì)與變量選擇

本文主要借鑒PHP（1988）和Vogt（1994）的研究模型，在考慮投資機(jī)會的情況下，研究投資與現(xiàn)金流的關(guān)系。同時也結(jié)合中國資本市場的情況，加入了其他變量，諸如銷售收入，公司規(guī)模，資產(chǎn)負(fù)債率等。本文選取模型1來驗(yàn)證假設(shè)1

■ （1）

為了進(jìn)一步研究異質(zhì)型機(jī)構(gòu)投資者對投資現(xiàn)金流敏感性的影響，在模型1的基礎(chǔ)上加入機(jī)構(gòu)股東持股變量與現(xiàn)金流的交互項(xiàng)，建立模型2來驗(yàn)證假設(shè)2，假設(shè)3。在假設(shè)2中機(jī)構(gòu)股東持股變量INST表示機(jī)構(gòu)投資者整體持股比例IS，假設(shè)3中分別表示壓力抵制型機(jī)構(gòu)投資者RE和壓力敏感型機(jī)構(gòu)投資者SE持股比例。相關(guān)變量定義見表1。

■（2）

表1 相關(guān)變量定義

（二）樣本選擇與數(shù)據(jù)來源

本文研究選取2010～2013年滬，深證券交易所上市的A股上市公司數(shù)據(jù)，研究機(jī)構(gòu)投資者持股對企業(yè)投資現(xiàn)金流敏感性的影響，為保證數(shù)據(jù)的完整性，客觀性和正確性。剔除以下樣本：（1）剔除金融類上市公司；（2）剔除ST，*ST的上市公司；（3）剔除同時發(fā)行B股或H股的上市公司；（4）剔除財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)缺失的上市公司；（5）剔除樣本中高于3個標(biāo)準(zhǔn)差的異常值。經(jīng)過以上篩選，最終樣本涉及1375個上市公司，5263個觀測值。其中機(jī)構(gòu)股東持股4677個，無機(jī)構(gòu)股東持股586個。本文上市公司數(shù)據(jù)主要來源于國泰安CSMAR數(shù)據(jù)庫，RESSET金融研究數(shù)據(jù)庫。

三、實(shí)證分析

（一）描述性統(tǒng)計(jì)

我們從表2可以看出有機(jī)構(gòu)投資者持股的上市公司的投資支出（I/K）和內(nèi)部現(xiàn)金流（CF/K）有一定的差異，但是差異化程度不大。整體機(jī)構(gòu)投資者（IS）的平均持股比例0.076，中位數(shù)為0.039，說明我國上市公司機(jī)構(gòu)投資者持股比例偏低，尚有很大提升空間。壓力抵制型機(jī)構(gòu)投資者（RE）平均持股0.068，顯著大于壓力敏感型（SE）平均持股0.020。

表2 機(jī)構(gòu)投資者持股樣本主要變量描述性統(tǒng)計(jì)

（二）回歸結(jié)果及分析

首先，我們將整體樣本分為有機(jī)構(gòu)投資者持股的公司和無機(jī)構(gòu)投資者持股的公司兩組，采用模型1對兩組樣本分別回歸，結(jié)果如表3所示。

表3 有無機(jī)構(gòu)投資者持股公司的投資現(xiàn)金流敏感性對比分析

注：表中*表示系數(shù)的顯著性水平。表中*，**，***分別表示在10%，5%，1%水平上顯著

從表3中，我們看出兩組面板模型的R-sq within分別為0.16和0.13。說明模型的解釋能力達(dá)到16%和13%。同時兩組回歸F值的伴隨概率顯示模型整體很顯著。有機(jī)構(gòu)持股的上市公司的CF/K的系數(shù)為0.124，而無機(jī)構(gòu)持股的公司的CF/K前面的系數(shù)為0.135，從兩個系數(shù)對比下，我們可以看出有機(jī)構(gòu)股東持股的公司投資支出對現(xiàn)金流敏感性明顯降低，本文的假設(shè)1成立。資產(chǎn)負(fù)債率（LEV）均與投資呈負(fù)相關(guān)，因?yàn)槠髽I(yè)負(fù)債過重時，會承擔(dān)更大的風(fēng)險(xiǎn)。營業(yè)增長率（SG）和公司規(guī)模（SIZE）與投資正相關(guān)，符合預(yù)期。但是我們注意到在無機(jī)構(gòu)投資者持股的公司，控制變量的顯著性不高，這可能與面板數(shù)據(jù)樣本過小造成。

其次，我們考察了異質(zhì)型機(jī)構(gòu)投資者對企業(yè)投資現(xiàn)金流敏感性的影響。將證券公司，保險(xiǎn)公司，信托公司持股的公司認(rèn)為是壓力敏感型機(jī)構(gòu)持股組，他們與持股公司存在業(yè)務(wù)關(guān)系，容易受到公司壓力，監(jiān)督作用下降。將證券投資基金，社保基金，QFII基金持股的公司認(rèn)為是壓力抵制型機(jī)構(gòu)持股組，他們與被投資公司較少有業(yè)務(wù)聯(lián)系，獨(dú)立性較強(qiáng)，具有積極參與公司治理動機(jī)。采用模型2對整體樣本及分組樣本進(jìn)行回歸，結(jié)果如表4所示。

表4 異質(zhì)型機(jī)構(gòu)投資者持股回歸分析

注：表中*表示系數(shù)的顯著性水平。表中*，**，***分別表示在10%，5%，1%水平上顯著

從表4，我們看出，各回歸的F統(tǒng)計(jì)量值在1%水平下，說明該模型能夠較好的適用問題的分析。模型2中加入了機(jī)構(gòu)投資者持股比例與現(xiàn)金流的交互相乘項(xiàng)，相互項(xiàng)前面的系數(shù)代表著機(jī)構(gòu)投資者的公司治理效應(yīng)，三組回歸結(jié)果都顯示為負(fù)，說明無論是壓力敏感型機(jī)構(gòu)投資者還是壓力抵制型機(jī)構(gòu)投資者或者是整體機(jī)構(gòu)投資者，隨著機(jī)構(gòu)投資者持股比例上升，公司投資現(xiàn)金流敏感性均降低，驗(yàn)證了假設(shè)2。從交互相乘項(xiàng)系數(shù)大小對比來看，整體機(jī)構(gòu)持股的IS*（CF/K）的系數(shù)為-0.468，敏感型機(jī)構(gòu)持股的SE*（CF/K）的系數(shù)-0.346，顯著，抵制型機(jī)構(gòu)持股的RE*（CF/K）的系數(shù)為-0.636，這說明壓力抵制型機(jī)構(gòu)投資者比壓力敏感型機(jī)構(gòu)投資者更能緩解投資現(xiàn)金流敏感性，驗(yàn)證了假設(shè)3，這可能是因?yàn)橄噍^于壓力敏感型機(jī)構(gòu)投資者，壓力抵制型機(jī)構(gòu)投資者與被投資單位聯(lián)系較少，獨(dú)立性強(qiáng)，參與上市公司投資決策的收益遠(yuǎn)大于得罪上市高管的損失，更能對被投資單位實(shí)施監(jiān)督管理，改善其公司治理狀況。

四、結(jié)論

目前，機(jī)構(gòu)投資者作為資本市場第三方力量，對完善證券市場的功能發(fā)揮了重要作用。本文選取投資現(xiàn)金流敏感性這一獨(dú)特視角，以2010～2013年滬深兩市上市公司為樣本，檢驗(yàn)了機(jī)構(gòu)投資者持股對企業(yè)投資現(xiàn)金流敏感性的影響，從而更好地分析機(jī)構(gòu)投資者的治理效應(yīng)。結(jié)論是：（1）有機(jī)構(gòu)投資者持股的企業(yè)，投資支出對內(nèi)部現(xiàn)金流的敏感性更低，說明機(jī)構(gòu)投資者在一定程度上緩解了企業(yè)的信息不對稱問題和代理問題；（2）機(jī)構(gòu)股東回歸的交互相乘項(xiàng)系數(shù)為負(fù)，也就是說隨著機(jī)構(gòu)股東持股比例的上升，企業(yè)的投資現(xiàn)金流敏感性降低；（3）從異質(zhì)性角度看，壓力抵制型機(jī)構(gòu)投資者比壓力敏感性機(jī)構(gòu)投資者更能緩解公司投資現(xiàn)金流敏感性，說明壓力抵制型機(jī)構(gòu)投資者能更有效地參與公司治理中。

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作者簡介：丁巧吟（1990-），女，漢族，浙江工商大學(xué)金融學(xué)院研究生，研究方向：資本市場。