淺談收益法中折現率的確定

余躍波

[摘 要]隨著我國改革開放的不斷加深，市場化的程度不斷提高，我國的資產評估事業得到了蓬勃的發展，于是我們有更迫切的需要對資產評估方法進行討論、研究和提高。對折現率的確定的問題決定了收益法在資產評估中是否能得以恰當應用，也是應用收益法對標的資產進行評估的難點之一。折現率和收益法本身的性質決定了折現率這個收益法中最核心的因素哪怕折現率個位數的誤差都會導致評估結果發生巨大的變化。本文致力于為我國資產評估的理論積累作貢獻并對評估實踐有一定的指導作用。

[關鍵詞]收益法；折現率的確定；CAPM模型；無風險報酬率；風險報酬

[中圖分類號]F832 [文獻標識碼]A [文章編號]1005-6432（2014）30-0107-02

1 折現率的本質

1. 1 折現率究竟是什么

什么是折現率，許多人第一個概念是利率。可以說，利率是折現率的根本但不是折現率的全部，而且利率的性質眾多、分類眾多。利率能夠部分反映折現率的性質，特殊情況下，特殊的某種利率可以當作折現率，比如當我們評估的資產是某種債券的時候他可以用該種債券的“實際利率”對其進行折現，進而得到該種債券的現實價值。為什么打引號的利率可以當作折現率呢？因為該“實際利率”已經具有了除一般“利率”之外的“性質”了，它已經擁有了折現率的性質。從本質上講，折現率是一種期望投資的報酬率，在風險一定的情況下投資者對投資所期望的回報率。它可以看作由無風險報酬率和風險報酬率構成。無風險利率即是安全利率，它的含義是任何人持有的任何資產轉化為貨幣形式都可以獲得的平均投資報酬率。風險報酬率是對風險投資的一種補償，因為人們除了投資于國庫券或者銀行存款（活期）以外的任何投資都會或多或少承受一定的風險，風險報酬即是人們投資于風險超過無風險資產的資產的補償，這種報酬率正是上文所提及債券折現例子中的“性質”。

1. 2 折現率的構成的進一步探究

對于折現率的組成，上文我們提到了：折現率=無風險報酬率+風險報酬率，我們還可以將風險報酬進一步的拆分。以便于我們對折現率的本質有更直觀更深刻的了解，也為后文的折現率確定的方法做鋪墊。

為什么會有無風險利率？收益不是與風險成正比的嗎？為什么我們還能獲得無風險的收益？其實，無風險利率可以劃分為：時間價值和通貨膨脹率。①時間價值：也就是用未來的錢換現在的錢，必須要有所補償，這個補償就是時間價值。關于什么是貨幣的時間價值這個問題，大家可以結合凱恩斯經典的流動性偏好理論[1]來理解時間價值的概念。根據微觀經濟學的效用論，我們知道現在得到的貨幣對我們的效用更高，因為根據凱恩斯的貨幣需求理論，貨幣可以滿足人們的持幣需求的三個動機：交易動機、預防動機和投機動機。因此要投資者放棄現在就能得到的流動性效用，必然需要對投資者犧牲的流動性進行補償。這個層次不同于一般意義的現實的資金借貸，而是理想化中僅對犧牲的流動性進行補償，且本金毫無風險所進行的資金借貸，意味著本金將必定可以歸還，并且該補償針對于人們犧牲的流動性。鑒于以上分析我們可以得出時間價值（比率）的基本性質：①本金的歸還無風險；②代表補償的比率僅限對人們持有貨幣犧牲的流動性偏好代表的效用進行補償。其實這種理想的情況在現實中并不存在，就算是投資國債，也不能保證一個國家不會在很長的一段時間內傾覆，因此在現實中我們很難對真正的時間價值進行度量，或許說限于金融市場的不發達，我們在選取無風險利率時還必須連同另外一個因素也就是通貨膨脹一并考慮。無風險報酬率的本意就是人們不用承擔任何風險就可以得到的報酬，由于當代經濟普遍存在通貨膨脹，由此投資者通常會將資金的預期的通貨膨脹考慮到折現率中，所以投資者對于無風險報酬率的預期中已經包含通貨膨脹率。

對于風險報酬率而言，其實就是對于投資收益的不確定性，風險越大我們得到的凈現值為負的可能性越大，因此，投資者也將對此部分承擔的風險要求回報。我們所謂的風險越大回報越大，越大的“回報”其實就是指的風險報酬率，不同的投資品種有不同的風險報酬率。我們怎么樣對風險報酬率進行確定對于我們精確地確定折現率起著重要作用。

2 折現率的確定

2. 1 折現率確定的原則

①其實，通貨膨脹應該看作包括在風險報酬率內，但是我們在選取無風險利率時，如選擇儲蓄利率或國庫券的利率作為無風險報酬率時這些利率已經包含通貨膨脹，即是相對意義的無風險報酬率。為了便于讀者理解我們將通貨膨脹也歸納為無風險報酬率。

我們上文已經討論過了折現率與無風險報酬率之間的關系，世界上找不到完全沒有風險的投資，包括我們討論過通常選擇銀行儲蓄利率和國庫券利率作為無風險報酬率，是因為銀行存款和國庫券利率風險小用來替代理想化的無風險報酬的比率。然而我們如果投資除了銀行儲蓄利率和國庫券利率以外的資產必將面臨比銀行存款和國庫券更大的風險，根據上文討論過的關于風險報酬率與風險成正比，其實無風險報酬率是投資者投資的最低標準，因此我們在對資產進行評估時，確定折現率的時候應遵循折現率必然要高于無風險利率的原則。[2]

投資風險其實就是上文中我們所敘述的風險報酬率，在正常的資本市場下，投資不應當低于其投資成本，因此我們經常拿來當作錯誤典例的某工程項目用貸款利率作為其折現率的做法是肯定錯誤的，該折現率肯定是不能正確完整反映一個投資項目的投資風險的。因此我們應當對評估資產進行正確的風險報酬的評估。遵循風險越大風險報酬率越大的原則。上述情況也可以理解為該折現率不能與投資項目產生的現金流的口徑匹配的問題。如果我們從折現率確定的視角看，這個例子的問題在于它確實沒有正確估計項目投資的風險，如果這個項目的風險和該企業的風險一致，那么應該以整個企業的投資報酬率來對項目現金流進行折現，如果項目與企業的風險不一致，那么該項目應當在原企業的投資報酬率的基礎上進行調整。

最后，無論是選國庫券或銀行利率作為無風險，我們不可回避的要涉及關于選擇利率的期限的問題，所以我們的無風險報酬率也就是代表著時間價值和通貨膨脹率的無風險報酬率的時間期限一定要和投資項目的投資期限相匹配。

2. 2 近似地確定折現率的方法

風險累加法就是簡單地把無風險報酬率與不同的相關風險報酬率相加得到無形資產折現率。這種方法能夠準確的包括主要的風險因素。但是風險累加法的應用依據評估人員的經驗對各項風險的風險報酬率進行判斷，這樣計算得到的風險報酬率比較主觀。[3]

行業平均資產收益率法是我國進行資產評估時用于確定折現率常用的方法之一，此種方法即是將該資產對應的行業平均資產收益率作為應用收益法的折現率，對于一個上市公司來說我們可以通過該上市公司的統計資料獲得。同時行業平均資產收益率也可以通過查詢社會經濟數據的統計材料得到。行業平均資產收益不僅是企業綜合運行狀況的體現，它也可以反映不同行業的收益狀況。但是這種方法在實際運用還存在著一些問題：首先，行業平均資產收益率的是歷史的數據所反映的平均收益水平，對于未來的折現率預測準確度有限。其次，從社會經濟數據的統計材料中得到的行業平均資產收益率并不適用于評估的標的物，如一家企業在該企業的行業內部其本身所決定的風險因素與行業平均風險存在著差別，特別是伴隨目前企業多元化發展的風潮，這種差別將更加的明顯。

2. 3 準確地確定折現率的方法

西方國家主要使用資本資產定價模型確定折現率。該模型是現代金融市場價格理論的重要組成，并被廣泛應用于投資決策和公司理財領域。該模型的核心思想是，在一個競爭均衡的資本市場中，非系統風險可以通過多元化加以消除，對資產期望收益產生影響的只有無法分散的系統風險（即β系數），期望收益與β系數呈線性相關。該模型的公式為：E（ri）-rf=βim（E（rm）-rf）。β系數是表示收益與市場收益關系的風險指標，它本質上代表了任一種資產的系統風險也就是代表了資產的風險報酬率，而rf則代表了無風險報酬率。通過對CAPM模型參數的精確計量我們便可準確地確定折現率。

加權平均資本成本模型也即WACC模型是指，一項投資是由權益投資和負債共同組成的資金進行投資的，此種投資項目的折現率也就是其期望的收益率應當首先滿足債權人要求的債務資本成本，并且還應該滿足權益投資者的投資要求，也是一項投資滿足投資要求的最低報酬率，該模型即是以投資項目的權利投資和負債構成的全部資本，以及全部資本所需求的報酬率，經過加權平均計算來獲得企業評估所需折現率的一種數學期望WACC模型作為一種測算折現率的模型，有時可利用其參數測算評估人員需要求取的資本成本或投資報酬率。例如，使用企業的權益資本和長期負債構成的投資資本，以及它們各自要求的報酬率和它們各自的權重，經加權平均獲得企業投資資本價值評估所需要的折現率公式為：投資要求折現率=長期負債比重×長期負債成本+權益資本比重×權益資本成本。

3 結 論

我國目前采用的風險累加法和行業平均資產收益率法對資產進行評估具有很大的主觀性，其公正程度和準確性都值得質疑。而美國得益于其發達的資本市場，可以獲得的資本市場數據完整、準確，對于風險資產的定價較準確。而我國的資產市場有待于進一步的發展和完善，評估人員缺少相關的評估參考，并且由于信息和數據的積累非常薄弱，再比如CAPM模型中的假設：投資者對某單一證券的預期報酬率和風險存在共識等假設在我國資本市場也不符合。由因素分析向模型分析研究折現率的確定方法是資產評估科學的發展方向，我們應朝之努力。

參考文獻：

[1]凱恩斯. 就業，利息和貨幣通論[M]. 上海：上海外語教育出版社，2006.

[2]周海珍. 淺論收益法中折現率的確定[J]. 中國資產評估，2001（4）：13-15.

[3]楊淋淋，高建來. 無形資產評估中折現率確定方法探析[J]. 財會通訊：綜合（上），2010（2）：85-86.