國債期貨推出時間影響因素分析

朱寶 魯太和

摘要：目前，在中國利率市場化逐步放開，宏觀經濟運行良好的情況下，國債期貨的適時推出已成必然，國債期貨是一種衍生工具，可以起到套期保值規避利率波動風險等作用。本文旨在通過logit模型，定量化地分析貨幣政策因素與宏觀經濟動態對國債期貨推出時間的影響，研究發現貨幣政策因素對國債期貨的推出有顯著的正向影響，宏觀經濟運行動態對國債期貨的推出并沒有顯著的關系，政策因素仍然是國債期貨推出的主導力量。

關鍵詞：國債期貨；logit模型；利率市場化；GDP 國債；宏觀經濟動態

中圖分類號：F830

一、引言

在利率市場波動的今天。規避利率風險已成為當今投資者渴望的追求。利率衍生品的推出，有效的對沖了現貨市場利率波動的風險，從而使投資者鎖定成本。黨劍（2002）提出在沒有正式的利率風險對沖機制時，采用傳統的投資管理模式與運用回購，遠期等產品創新進行風險規避是主要手段。當今衍生品市場，主要有商品期貨和金融期貨兩大類，金融期貨中，有股指期貨，利率期貨，外匯期貨，個股期貨等。利率期貨現已成為衍生品市場主要的衍生工具。而國債期貨是利率期貨中規模最大的最主要的衍生工具。

1977年8月22日，美國長期國庫券期貨合約在芝加哥期貨交易所上市，這是國債期貨發展歷程上具有深刻歷史意義的重要事件，隨后國債期貨這一交易品種也獲得了空前的成功，成為當時世界上交易量最大的一個金融合約。到目前為止，國債期貨在世界金融衍生品市場仍占有舉足輕重的地位。胡俞越，朱鶴，鄧紹瑞（2013）撰文說明在國內外經濟充滿不確定性的情況下，期貨及其相關衍生產品作為管理國民經濟風險的基礎工具，其重要性進一步凸顯出來，尤其是國債期貨有助于形成以“市場形成，基準收益，權威公開，相對穩定”為特點的基準利率體系，可以加快我國利率市場化開放程度，同時，還有助于熨平利率波動，為基準利率體系的穩定性提供了必要保證。

所謂國債期貨，其標的資產是國債，是國家通過信用保證發行給投資者的還本付息的有價證券工具。國債期貨交易，是指國債雙方在有組織的交易所通過公開競價的方式，在將來某一時刻按預定成交價格交收標準數量的特定國債品種而達成的協議。國債期貨交易通過標準化合約來達到對沖利率風險或者通過資本利得來獲取盈利。傅曉云（2013）認為國債期貨可以在我國的商業銀行利率風險管理中進行運用，商業銀行可以積極參與國債期貨業務的發展。

我國早在1992年的12月份也推出了國債期貨交易，但限于當時的監管不力，投機氣氛嚴重，利率市場化程度不高等諸多影響，經歷過404個交易日，在1995年5月17日，國務院暫停了國債期貨交易。葉永剛，黃河（2004）通過分析“3.27”國債期貨事件的深層次原因來研究我國國債期貨市場的過去與未來，并給出了我國重開國債期貨市場的政策性建議。如積極穩妥推進利率市場化；依托國債現貨市場科學設計國債期貨品種；加強國債期貨交易風險監管問題研究和探索。

袁朝陽，劉展言（2012）提出當前國債期貨重新推出條件成熟，國債期貨的推出不僅有助于發現基準利率，更有助于規避利率風險，對我國利率市場化改革多有裨益。程健強（2011）認為推出國債期貨可以滿足國內市場交易主體對避險工具的迫切要求，具有一定的必要性；現今國債期貨的標的資產規模、期限結構、發行方式都進行了改革和優化，具備了重啟國債期貨的可行性。紀敏，牛慕鶴（2013）認為現已初步建立了以Shibor為代表的短期市場基準利率和以國債收益率曲線為代表的中長期市場基準利率。隨著我國經濟形式的良好發展，利率市場化程度進一步增強，我國在2013年的9月6日又重新推出了國債期貨交易。

許多專家和學者都是通過定性分析研究國債期貨適時推出的影響因素，并沒有通過數學模型定量分析各個因素對國債期貨推出時間的貢獻程度。本文通過運用logit模型，定量研究宏觀經濟運行動態和市場利率化等因素對國債期貨推出時間的影響。

二、數據來源

許多專家和學者都是通過定性分析研究國債期貨適時推出的影響因素，并沒有通過數學模型定量分析各個因素對國債期貨推出時間的貢獻程度。影響國債期貨推出時間的因素很多，David Veredas（2005）在論文中提出宏觀經濟因素和短期行為可以深深地影響國債期貨的價格形成，并對國債期貨有一定的指導作用。 GDP是一個總量指標，可以反映宏觀經濟狀況的整體趨勢。何強（2012）認為現行的政策和法律法規體系為國債期貨的成功推出提供了重要的依據和保障，國債發行和現貨交易利率的市場化為國債期貨重新推出提供了重要的前提。本文在分析影響國債期貨推出因素時，選用GDP作為經濟發展指標，選用一年期整存整取存款利率作為貨幣政策的代理指標（見表1），通過運用logit模型，定量研究宏觀經濟運行動態和貨幣政策因素對國債期貨推出時間的影響。在選取貨幣政策因素的代理指標時，選取一年期整存整取存款利率平均變化率來代表貨幣政策因素（見表2），公式表示如下：

表示一年中變化的利率。Var1代表的是歷年存款利率變化的平均數，比如2011年存款利率變化了三次，分別為3.25%，3%，3.5%，加上2010年10月26日的2.75%，相加求其平均值，表示2011年存款利率的平均變化率。所有選取的指標都是從1993年到2013年的數據。

三、理論模型的運用解釋說明

本文運用的是非群組數據logit模型，被解釋變量y為國債期貨推出的年份，解釋變量為兩個個變量，x1為國內生產總值， x2為歷年一年期整存爭取存款利率變化率。

logit模型表示如下：

四、實證分析結果

通過eviews6.0軟件運行數據，可得到結果見表3和表4。

Lgdp表示GDP的對數形式，Var1代表的是歷年存款利率變化的平均數，分析軟件結果可知，在10%的顯著水平下，GDP變量與國債期貨推出的時間沒有顯著性關系，貨幣政策的代理指標一年期存款變化率與國債期貨推出的時間成正比，系數為1.542098。

五、政策結論及其建議

本文研究通過logit模型，定量化地分析宏觀經濟動態和貨幣政策因素對國債期貨推出時間的影響。文章通過選取1993-2013年國內生產總值，一年期整存整取存款利率變化平均數這兩個變量，定量化地表示出了它們對國債期貨推出時間的貢獻度。GDP對國債期貨推出時間沒有顯著性影響，貨幣政策因素對國債期貨的推出有顯著的正向影響，貨幣政策的頻繁變動加劇了一年期存款利率的波動，從而對國債期貨的推出產生了一個積極的正向效應。完善資本市場體系，加快利率市場化進程，需要政策的積極配合，尤其是貨幣政策的巨大影響力更應該引起有關部門的高度重視，所以國債期貨的推出，需要政府在不同時期推出相適應的貨幣政策，引導金融產品的不斷創新和開發，完善金融產品的投資結構，豐富國債市場的層次，推進利率市場化逐步發展。

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（編輯：周南）