中國上市公司現(xiàn)金分紅和股票送轉(zhuǎn)統(tǒng)計分析及替代效應研究

（中國石油大學（北京）工商管理學院 北京 102249）

盡管2012年證監(jiān)會發(fā)布《關于進一步落實上市公司現(xiàn)金分紅有關事項的通知》，但上市公司分紅水平低甚至連續(xù)不分紅的問題依然存在（梁相、馬忠，2017）。2017年4月8日，證監(jiān)會主席劉士余在中國上市公司協(xié)會第二屆會員代表大會上發(fā)表講話，公開指出某上市公司自1994年上市以來至今沒有分紅，表示要對不分紅的“鐵公雞”嚴肅處理，同時，指出部分公司的高送轉(zhuǎn)方案全世界罕見，必須列入重點監(jiān)管范圍。那么，上市公司的現(xiàn)金分紅和股票送轉(zhuǎn)狀況究竟如何？股票送轉(zhuǎn)在多大程度上替代了現(xiàn)金分紅？本文擬對上市公司現(xiàn)金分紅和股票送轉(zhuǎn)情況進行深入統(tǒng)計，以考察A股上市公司的現(xiàn)金分紅和股票送轉(zhuǎn)特點。本研究統(tǒng)計對象包括深交所和上交所上市的A股企業(yè)，統(tǒng)計期間為2010—2016年，統(tǒng)計觀測值共計10 323個，數(shù)據(jù)來自萬德數(shù)據(jù)庫。

一、現(xiàn)金分紅

現(xiàn)金分紅是公司對投資者投資的回饋主要方式，長期穩(wěn)定的現(xiàn)金分紅是維護投資者利益，引導資本市場更好地發(fā)揮資本配置功能的重要內(nèi)容，適度而積極的現(xiàn)金分紅政策有利于資本市場的健康發(fā)展。在自愿分紅之外，2000年和2001年證監(jiān)會推出了一系列發(fā)放現(xiàn)金股利的指導性規(guī)定，2006年發(fā)布的《上市公司證券管理辦法》規(guī)定了發(fā)行新股時分配的現(xiàn)金股利的嚴格要求，2008年《關于修改上市公司現(xiàn)金分紅若干規(guī)定的決定》對現(xiàn)金股利的發(fā)放提出了更高的要求。換言之，現(xiàn)金分紅既可以是部分企業(yè)的自愿性行為，也是證監(jiān)會對企業(yè)的強制性要求。在一系列文件出臺之后，本文對上市公司的現(xiàn)金分紅次數(shù)和分紅力度進行統(tǒng)計分析。

（一）分紅次數(shù)

樣本公司部分企業(yè)在2010—2016年間分紅次數(shù)最高達14次，近半數(shù)企業(yè)在7年間分紅4—6次，0次分紅的公司占比約為16%，具體見表1。

表1???????????????????????分紅次數(shù)??????????????????????單位：次???分紅? 10及以上? 7—9? 4—6? 1—3? 0?企業(yè)占比? 0.3%? 11.41%? 42.97%? 28.94%? 16.38%?

（二）分紅力度

對樣本公司2010—2016年的累計分紅力度進行統(tǒng)計，部分公司存在過度分配，股利支付率超過100%，該部分企業(yè)占比為1.4%。股利支付率主要集中在0—25%，即超過半數(shù)的上市公司分紅低于其利潤的1/4，詳見表2。

表2?????????????????????股利支付率?????????????????????單位:%?股利支付率? 100及?以上?75（含）?—100?50（含）?—75?25（含）?—50? 0—25? 0?占比? 1.4%? 1.1%? 5.28%? 23.78%? 52.02%?16.38%?

（三）不同行業(yè)的分紅情況比較

在7年間累計虧損的企業(yè)數(shù)量為298家，這部分企業(yè)股利支付率為0。對盈利企業(yè)的股利分紅情況通過分紅公司占比（分紅公司/盈利公司×100%）和盈利公司股利支付率（%）進行比較，統(tǒng)計結果見下頁表3和表4。

分析下頁表3可以發(fā)現(xiàn)：從變動趨勢看，2010—2015年間各行業(yè)分紅公司占盈利公司的比重基本屬上升趨勢，但是2016年出現(xiàn)一個顯著下降，尤其是電信服務和金融業(yè)下降最為明顯。從不同行業(yè)看，電信服務和金融業(yè)的分紅公司占比明顯高于其他企業(yè)，房地產(chǎn)業(yè)企業(yè)的分紅偏低。

從下頁表4可知：各行業(yè)的股利支付率在2016年之前基本穩(wěn)定（材料、電信服務、公用事業(yè)、金融、能源、信息技術、醫(yī)療保健）或上升趨勢較為穩(wěn)定（房地產(chǎn)、工業(yè)、可選消費、日常消費），但在2016年時各行業(yè)均出現(xiàn)一個顯著下降，電信服務和金融業(yè)仍然是下降最為明顯的兩個行業(yè)。比較不同行業(yè)，公用事業(yè)、能源行業(yè)的股利支付率明顯高于其他企業(yè)，房地產(chǎn)和工業(yè)企業(yè)的股利支付率偏低。

表3??不同行業(yè)分紅公司在盈利公司中占比情況對比表???單位：%?行業(yè)? 材料?電信?服務?房地產(chǎn)?工業(yè)?公用?事業(yè)?金融?可選?消費?能源?日常?消費?信息?技術?醫(yī)療?保健?2010年?63? 80? 49? 71? 63? 81? 61? 65? 60? 69? 70?2011年?73? 67? 50? 76? 68? 90? 69? 77? 70? 76? 74?2012年?76?100? 67? 85? 78? 95? 77? 83? 77? 85? 77?2013年?78?100? 68? 83? 79? 95? 79? 76? 80? 84? 80?2014年?72?100? 70? 81? 79? 93? 80? 78? 73? 85? 84?2015年?75?100? 75? 83? 74? 96? 77? 69? 74? 84? 83?2016年?56? 60? 49? 58? 46? 48? 54? 49? 51? 66? 61??

表4????????不同行業(yè)盈利公司股利支付率對比表?????????單位：%?行業(yè)? 材料?電信?服務?房地產(chǎn)?工業(yè)?公用?事業(yè)?金融?可選?消費?能源?日常?消費?信息?技術?醫(yī)療?保健?2010年?28? 39? 15? 23? 43? 31? 22? 37? 32? 29? 30?2011年?26? 45? 14? 26? 45? 31? 26? 39? 34? 32? 29?2012年?32? 34? 18? 29? 40? 32? 33? 40? 40? 34? 31?2013年?30? 34? 23? 28? 40? 32? 35? 41? 38? 25? 30?? ?2014年?33? 36? 25? 28? 41? 30? 38? 43? 40? 23? 30?2015年?32? 34? 32? 29? 46? 28? 38? 45? 44? 27? 31?2016年?23? 5? 19? 14? 10? 4? 29? 23? 34? 20? 22?

綜合以上分析，我國上市公司的現(xiàn)金分紅特點表現(xiàn)為：（1）“高派現(xiàn)”和“鐵公雞”現(xiàn)象共存，既有占比1.4%的公司股利支付率超過100%，也有占比約為16%的公司連續(xù)7年0分紅；（2）股利分紅存在“群聚”現(xiàn)象，半數(shù)以上的公司股利支付率主要集中在0—25%水平；（3）股利分紅趨勢整體上升，在強制性分紅的要求下，進行股利分紅的上市公司占比呈上升趨勢；（4）個別行業(yè)的股利分配行為非常搶眼，電信服務業(yè)不僅分紅公司在盈利公司中占比最高，盈利公司股利支付率也很高。

二、股票送轉(zhuǎn)

股票送轉(zhuǎn)包括股票送股和股票轉(zhuǎn)增，股票送股即采取送股份的方式向上市公司股東分配公司利潤；股票轉(zhuǎn)增即上市公司贈送股票給股東，將資本公積金轉(zhuǎn)化為股本。從實施效果來看，進行股票送轉(zhuǎn)的上市公司無須拿出真金白銀，對于上市公司的運營和現(xiàn)金流不產(chǎn)生影響，所以受到上市公司的青睞。

通過股票的送股比例、轉(zhuǎn)增比例以及合計的送轉(zhuǎn)比例對樣本公司的股票送轉(zhuǎn)情況進行分析，結果見表5。表5顯示：上市公司轉(zhuǎn)增的力度要高于送股的力度，按照A股市場目前約定俗成的說法，“10送或轉(zhuǎn)10”及以上可稱為“高送轉(zhuǎn)”，高送轉(zhuǎn)的公司約為11%，其中超過“10送或轉(zhuǎn)20”公司54家，占比0.5%。我國資本市場的股票送轉(zhuǎn)情況可以歸納為股票轉(zhuǎn)增更受上市公司青睞，一定比例的上市公司存在高送轉(zhuǎn)現(xiàn)象。

三、現(xiàn)金分紅與股票送轉(zhuǎn)的替代效應

對樣本公司的現(xiàn)金分紅與股票送轉(zhuǎn)情況進行對比分析，得到表6。

表5???????????????????股票送轉(zhuǎn)情況對比表????????????????????????方式? ≥1? 0.5（含）—1? 0—0.5? 0?觀測值? 30? 125? 393? 9?775?送股? 占比? 0%? 1%? 4%? 95%?觀測值? 1?029? 951? 738? 7?605?轉(zhuǎn)增? 占比? 10%? 9%? 7%? 74%?觀測值? 1?161? 993? 839? 7?330?送轉(zhuǎn)? 占比? 11%? 9? 8? 71%??

表6???????????現(xiàn)金分紅與股票送轉(zhuǎn)分析表??????????????單位：%?分紅? 不分紅?送轉(zhuǎn)? 占比? 不送轉(zhuǎn)? 占比? 送轉(zhuǎn)? 占比? 不送轉(zhuǎn)? 占比?2?689? 27%? 7?330? 73%? 304? 100%? 0? 0?

分析表6可以發(fā)現(xiàn)：

全部樣本中分紅企業(yè)10 019家，其中股票送轉(zhuǎn)企業(yè)2 689家，占比27%，進一步分析股票送轉(zhuǎn)企業(yè)，10股送轉(zhuǎn)10股及以上的企業(yè)1 057家，在分紅企業(yè)中占比約為11%，10股送轉(zhuǎn)5股及以上的企業(yè)895家，在分紅企業(yè)中占比約為9%，10股送轉(zhuǎn)5股以下的企業(yè)737家，在分紅企業(yè)中占比約為7%。該數(shù)據(jù)顯示即便已經(jīng)進行了現(xiàn)金分紅，依然有11%的企業(yè)存在“高送轉(zhuǎn)”情形。

全部樣本中不分紅企業(yè)304家，這些不分紅企業(yè)全部發(fā)生了股票送轉(zhuǎn)，進一步分析不分紅企業(yè)的股票送轉(zhuǎn)情況，304家中10股送轉(zhuǎn)10股及以上的企業(yè)105家，占比35%，10股送轉(zhuǎn)5股及以上的企業(yè)96家，占比32%，10股送轉(zhuǎn)5股以下的企業(yè)103家，占比33%。統(tǒng)計結果顯示沒有進行現(xiàn)金分紅的企業(yè)，“高送轉(zhuǎn)”比例在1/3以上。

整體上，進行了現(xiàn)金分紅的企業(yè)約2/3不再會進行股票送轉(zhuǎn)，相反沒有進行現(xiàn)金分紅的企業(yè)則全部進行了股票送轉(zhuǎn)，這說明股票送轉(zhuǎn)對現(xiàn)金分紅具有較強的替代效應，這種替代效應可能與國內(nèi)企業(yè)現(xiàn)金分紅的實際回報率偏低以及股票市場熱衷炒作有關，投資人寄希望于送轉(zhuǎn)股引起的填權或炒作收益，對現(xiàn)金分紅沒有應有的重視（鄭蓉、孟兵，2016），而企業(yè)則借此減少現(xiàn)金分紅力度，節(jié)省了現(xiàn)金。

四、研究結論

通過對A股上市公司大樣本的統(tǒng)計分析，本研究得到以下結論：（1）上市公司的現(xiàn)金分紅次數(shù)和分紅力度差異較大，近半數(shù)公司在7年間分紅4—6次，半數(shù)以上公司股利支付率集中在0—25%范圍；（2）現(xiàn)金分紅具有時間和行業(yè)特征，2016年市場整體現(xiàn)金分紅力度下降，房地產(chǎn)企業(yè)是現(xiàn)金分紅力度最弱的行業(yè)，該行業(yè)中不僅盈利公司中實施現(xiàn)金分紅的公司所占比例最低，而且盈利公司的股利支付率也最低；（3）上市公司確實存在“高送轉(zhuǎn)”情況，高送轉(zhuǎn)的公司約占樣本公司總數(shù)的11%；（4）沒有進行現(xiàn)金分紅的企業(yè)全部進行了股票送轉(zhuǎn)，進行了現(xiàn)金分紅的企業(yè)約2/3不會再進行股票送轉(zhuǎn)，股票送轉(zhuǎn)對現(xiàn)金分紅具有較強的替代效應。