信用違約互換的引入對于股票流動性的影響研究

【摘要】本文研究了信用違約互換的引入對于公司股票流動性的影響。一方面，在信用違約互換引入之后，債權人的違約風險得到轉移，故對于債務公司運營以及對于債務管理的監管力度有所降低，增加債務的違約風險；另一方面，人們會對于信用違約互換的引入作為違約風險較高的一個信號。實證結果顯示，引進信用違約互換會對公司股票的流動性產生負面的影響。

【關鍵詞】信用違約互換 流動性 風險

一、概覽

信用違約互換又稱信貸違約掉期，是信用違約互換的銷售者在違約事件發生的情況下向購買者支付賠償的一種協議。違約互換購買者將定期向違約互換出售者支付一定費用（稱為信用違約互換點差），而一旦出現信用類事件，購買者將獲得本金相應的補償。信用違約互換主要有兩個大類，基于企業債券的互換以及基于住房抵押貸款的互換。本文的研究主要針對前者。

信用違約互換是目前全球交易最為廣泛的場外信用衍生品。根據ISDA市場調研的數據，信用違約互換是供職于摩根大通的Blythe Masters于1994年發明的，在2003年之后使用日益廣，2012年初的存量為255億美元。

經濟學家們普遍認為金融衍生產品的出現為投資者之間風險分擔提供了一個有效地途徑，促進了金融市場的發展Stulz（2010）[1]。雖然多人認為金融衍生產品惡化了金融危機；也有一些人認為信用違約互換只是把風險從一方轉移到了另一方，在金融危機中，造成危害的只是沒有收到合格監管的不斷擴大的衍生品市場。（Mirochnik，2010）[2]

現有文獻對于流動性和定價以及點差的關系有一定的研究。Norde和Wagner（2007）[3]發現信用違約互換點差對于債券價格有一定影響。在控制公司特性和信用評級之后，信用違約互換點差和較大的聯合貸款以及領導貸款方承擔較小額度具有正相關關系（Liang，2013工作稿）[4]。股票流動性成因方面文獻眾多。Breen，Hodrick，Korajczyk（2002）[5]發現例如價格波動、股東同質性、相對規模等十個以上對于股票流動性具有影響的因素。Chordia， Sarkar，&Subrahmanyam（2005）[6]認為收入的波動對此也有重大影響。

本文試圖發現并探討信用違約互換以及對應公司股票流動性的影響。在第二部分中，我將陳述假設；第三部分表明數據來源以及變量選擇；第四部分為研究方法和實證分析；第五部分為結論和展望。

二、假設分析

假設：信用違約互換的引進將降低債券發行公司股票的流動性。

對于這個假設的可能形成原因有以下兩個方面：一方面，信用違約互換的引進會引起債權人對于公司行為監督力度減小的副作用，這樣使得公司的違約風險相應有所提高。Arentsen，Mauer，Rosenlund，Zhang and Zhao（2011）[7]的研究有相似的發現。另一方面，信用違約互換的引進會傳遞給投資者該債券的違約風險相對較高的信號。

三、數據來源及變量選擇

本文相關數據是在CMA Datavision數據庫和Bloomberg數據庫中獲得。本文以2001～2010年間美國紐約證券交易所以及納斯達克市場中的933家發行信用違約互換的上市公司為對象，獲取了發行信用違約互換前后五個交易日的相關數據。目標中除去了股價在$5以下的低價股。

本文選取的流動性指標是：（1）交易量百分比；（2）Amihud （2002）指標。使用信用違約互換啞變量（CDS_Dummy）來表明公司是否已經引進信用違約互換，當信用違約互換啞變量為1，表明公司已經引入了信用違約互換；當其為0，則反之。

本文選取了八項指標作為股票流動性的控制變量。控制變量的計算以及定義如下：（1）相對市場總值（RelativeCap），由公司的市場總值，除以CRSP中公司的平均市場總值減1；（2）歷史相對交易量（Hist_Vol），由目標日期前三天交易量之和除以紐交所同時段平均交易量減1；（3）近期股票變化（P_Appreciation），由公司當日股價除以其前三日股票均價減1；（4）股價變動（P_Movement），前一個變量絕對值；（5）公司是否為標準普爾系數囊括企業的啞變量（SP_Dummy）；（6）股票的股息收益率（DivYield）；（7）所在交易市場的啞變量（Listing_Dummy），1對應紐交所上市，0對應納斯達克上市；（8）是否近期宣布收益信息的啞變量（EarningsRelease）。若該變量為1，表明對應公司在數據日期的前兩個月內宣布過收益信息，若為0則反之。

四、研究方法和實證分析

本文主要使用了回歸分析的方法來研究信用違約互換的引入對于公司股票流動性的影響的。在回歸分析之前，針對數據進行了單變量分析，觀察在信用違約互換引入后，流動性指標的平均數是否具有顯著性差異。模型如下所示：

單變量分析中，在交易量百分比方面，其平均值在信用違約互換引進之后由3.66降低到3.53；Amihud指標平均值由1.13E-08增大到1.53E-08，都表明流動性減小，T檢驗表明其差異顯著。這表明信用違約互換的引進對于對應股票流動性具有負面的影響。

回歸結果顯示在表1中：

回歸方程4.1的P值為0，表明回歸方程在95%的置信度上的是顯著的。R方為77.98%，表明該方程具有較強的解釋力。信用違約互換引入的啞變量系數的P值為0.014，表明該系數顯著；該系數為-0.23，表明信用違約互換的引入對于流動性有反向相關關系。除了宣布收益啞變量之外，其他控制變量的系數均顯著。在這七個控制變量中，除了所在交易市場的啞變量之外，其他都為正相關關系，表明了這些控制量變對于流動性的正面影響關系。

回歸方程4.2的P值為0，表明回歸方程在95%的置信度上的是顯著的。R方為34.82%，表明該方程具有較強的解釋力。信用違約互換引入的啞變量系數的P值為0.054，表明該系數在90%的置信度上顯著；該系數為正，也表明信用違約互換的引入會降低相對應股票的流動性。除股票的股息收益率、歷史相對交易量之外，其余控制變量均顯著；在對于流動的影響方面，股價變動顯示出了與上一回歸不同的影響方向。

上述回歸支持本文假設。

五、結論和展望

本文檢驗了信用違約互換的引進與其對應公司股票流動性的影響。回歸分析顯示，信用違約互換的引進會對于對應公司股票的流動性有反向的影響，即引入信用違約互換之后，對應公司股票的流動性降低。

我認為有兩個方面的原因導致該結果：首先，當信用違約互換引進之后，債務人對于公司活動的監督嚴密程度會降低，當公司的被監督力量有所減弱時，其風險會相應增高。其次，人民會將信用違約互換的引進看作其債券具有一定違約風險的信號；違約風險極低的債券例如國債一般不會有基于此的信用違約互換。

本文未能取得機構投資者持有占比的數據，這是本文的缺陷之一。另外，文本未能就信用違約互換的引進影響公司股票流動性的作用機理進行研究，這將是一個有意義的未來研究方向。

參考文獻

[1]Stulz，René M.Credit default swaps and the credit crisis.No.w15384.National Bureau of Economic Research，2009.

[2]Mirochnik，Michael.“Credit Default Swaps and the Financial Crisis.”（2010）.

[3]Norden，Lars，and Wolf Wagner.“Credit derivatives and loan pricing.”Journal of Banking and Finance （2007）.

[4]Lantian （Max） Liang，Does CDS Cause Inferior Lending？ Working paper，2013.

[5]Breen，William J.，Laurie Simon Hodrick，and Robert A.Korajczyk.“Predicting equity liquidity.”Management Science 48.4（2002）：470-483.

[6]Chordia，Tarun，AsaniSarkar，and AvanidharSubrahmanyam.“An empirical analysis of stock and bond market liquidity.”Review of Financial Studies 18.1（2005）：85-129.

[7]Brian，Eric Arentsen David C.Mauer，and Rosenlund Harold H.Zhang Feng Zhao.“Subprime Mortgage Defaults and Credit Default Swaps.”（2011）.

[8]Amihud，Yakov.“Illiquidity and stock returns： cross-section and time-series effects.”Journal of financial markets 5.1（2002）：31-56.

作者簡介：丁星（1990-），女，漢族，湖北隨州人，畢業于上海交通大學安泰經濟與管理學院。