風險資本聯合投資對被投資企業公司治理的影響研究
——基于董事會結構和高管薪酬契約的視角

沈維濤，胡劉芬

（廈門大學管理學院，福建 廈門 361005）

風險資本聯合投資對被投資企業公司治理的影響研究
——基于董事會結構和高管薪酬契約的視角

沈維濤，胡劉芬

（廈門大學管理學院，福建 廈門 361005）

從董事會治理結構和高管薪酬業績敏感性兩方面探討聯合投資對被投資企業公司治理的影響。研究發現，與單獨投資支持的公司相比，聯合投資支持的公司董事會中專業董事比例更高，高管薪酬業績敏感性更高；參與同一家企業投資的風投機構家數越多，被投資公司董事會中專業董事比例越高，高管薪酬業績敏感性越高。這說明，相對于單獨投資而言，風險資本聯合投資能進一步改善被投資企業的董事會治理結構和高管薪酬契約，從而更能提升被投資企業的公司治理水平。為了糾正聯合投資內生性引起的估計偏誤，本文還采用了2SLS分析方法，分析結果與 OLS結果一致。

聯合投資；董事會結構；高管薪酬契約

一、引 言

風險投資起源于20世紀40年代的美國，其作為一種支持企業家創業的工具，在促進企業創新、調整產業結構、轉變經濟發展方式等方面發揮巨大作用。我國自20世紀80年代引入風險投資（Venture Capital，以下簡稱VC），之后10多年中國風險投資經歷了相對緩慢的發展階段，直至1998年，政府陸續出臺了一系列鼓勵高新技術企業及風險投資產業發展的政策，我國風險投資產業才進入快速發展階段。隨著 《合伙企業法》和創業板的推出，中國風險投資已經進入了蓬勃發展的新階段。據投中集團 《2011年中國創業投資及私募股權投資市場統計分析報告》顯示，2011年中國風險投資市場募資完成基金數量為503支，募資規模為494.06億美元，相比2007年分別增長166.14%和151.57%；投資案例數量也從2007年1032起增長到了2011年的1380起，增長幅度為33.72%。

風險投資不同于其他的股權投資形式，風險資本家除了為被投資企業提供財務支持之外，還為被投資企業提供各式各樣的監督和價值增值服務，其中也包括風險資本家積極參與被投資企業的公司治理［1］［2］［3］［4］。 從風投機構之間的合作關系來看， 風險投資可分為單獨風險投資（以下簡稱 “單獨投資”）和聯合風險投資（以下簡稱 “聯合投資”）。聯合投資是指兩個或更多的風險投資機構共同投資于同一家創業企業［5］，聯合投資可以是發生在同一輪的同時投資［6］，也可以是在同一項目的不同輪次不同風險投資機構先后對同一企業進行的序貫投資［7］①本文對聯合投資的定義為廣義，即只要有兩家或以上的風投機構對同一家企業進行投資，無論投資是否發生在同一輪次，都視為聯合投資。。既然風險投資在改善被投資企業的公司治理方面起重要作用，那么聯合投資作為一種特殊的投資模式，其相對于單獨投資而言，能否進一步提升被投資企業公司的治理水平呢？至今還鮮有文獻探討聯合投資與被投資企業公司治理之間的關系，本文旨在豐富這一領域的研究。

影響公司治理水平的因素很多，但董事會和高管薪酬契約作為緩解委托代理問題的重要機制，一直以來得到眾多學者的關注。董事會作為受托于股東大會對管理層進行監督的重要主體，其基本職能是監督管理層，而董事會結構是否合理直接影響到董事會監督效率的高低。高管薪酬契約作為股東與高管之間的利益相連機制，合理的薪酬契約能有效激勵和約束管理層，緩和股東與高管之間的利益沖突。鑒于此，本文分別從董事會構成和管理層薪酬兩方面探討聯合投資對于被投資企業公司治理的影響。

二、理論分析與研究假設

以往研究表明風險投資在改善被投資企業的公司治理方面發揮積極作用［8］［9］［10］［11］。 而與單獨風險投資相比，風險資本的聯合投資在為被投資企業提供互補資源以及價值增值服務方面具有獨特的優勢［12］［13］［14］［15］。 那么我們合理推知多個風險投資家聯合起來能對其投資的企業進行更有效的監督管理，從而進一步提升被投資企業的公司治理水平。如上文所述，本文分別從董事會構成和管理層薪酬兩方面探討聯合投資對于被投資企業公司治理的影響，選取的代理變量分別是專業化董事比例和管理層薪酬業績敏感性（經理人薪酬與公司業績之間的敏感程度）。Güner et al.［16］指出董事財務專家對企業的董事會決策有重要的積極影響。Kim and Lim［17］研究發現董事的法律、經濟、商業背景對企業來說都是有用的資源。Jensen and Murphy［18］建立的最優薪酬契約模型表明，基于業績的薪酬制度把股東和高管的利益聯系在一起，是最優的薪酬契約。高管薪酬業績敏感性一直是公司高管激勵領域的基本和核心問題，被廣泛應用于衡量公司治理的有效性［19］。因此我們可以合理預期，專業董事比例越高，管理層薪酬業績敏感性越強，則公司治理水平越高。

為了驗證聯合投資以及聯合投資的風投機構數量對被投資企業董事會構成的影響，本文提出假設H1，H2：

H1：聯合風險投資支持的企業董事會中專業董事比例比單獨投資支持企業更高。

H2：對同一家企業進行聯合投資的風投機構家數越多，則被投資企業董事會中專業董事比例越高。

為了驗證聯合投資以及聯合投資的風投機構數量對被投資企業管理層薪酬的影響，本文提出假設H3，H4：

H3：聯合風險投資支持的企業管理層薪酬業績敏感性比單獨投資支持企業更高。

H4：對同一家企業進行聯合投資的風投機構家數越多，則被投資企業管理層薪酬業績敏感性越強。

三、研究設計

（一）研究樣本與數據來源

我們的研究樣本為有風險投資支持并于2004-2011年間成功在深圳中小板或創業IPO上市的公司。剔除一家金融類公司和一家數據缺失公司，最后的研究樣本數為374家。

我們通過投中集團（ChinaVenture）的CVSource數據庫手工搜集樣本公司的風險投資背景信息，將兩個或更多的風險投資機構共同投資于同一家創業企業的情形界定為聯合投資，否則為單獨投資①對于同一家機構進行多輪次投資或同一家機構的不同基金進行聯合投資的情況，我們也界定為單獨投資。；其他風險投資特征變量所需數據也可通過CVSource數據庫獲得。公司財務和治理數據來自國泰安CSMAR數據庫和W ind數據庫。

（二）實證模型與變量定義

1.聯合投資對被投資企業專業董事比例的影響。為了檢驗假設H1和H2，本文構建如下OLS回歸模型：

2.聯合投資對被投資企業管理層薪酬業績敏感性的影響。為檢驗假設H3和H4，本文將樣本劃分為單獨投資和聯合投資兩個子樣本②由于聯合投資家數的中位數為2，故如果按照聯合投資家數的中位數將樣本劃分為聯合投資家數較少和較多兩個子樣本，劃分結果不變。，觀察兩個子樣本中被投資企業管理層薪酬業績敏感性的差異性。除此之外，本文還構建如下OLS交乘項回歸模型來驗證假設H3和H4：

以上回歸模型中被解釋變量Professional Director，Management Payt分別表示專業董事比例和管理層薪酬；解釋變量Syndicate表示聯合投資的啞變量，如果模型（1）中Syndicate回歸系數顯著為正，則說明聯合風險投資支持的企業董事會中專業董事比例比單獨投資支持企業更高，假設H1成立；No.of VCs表示聯合投資的風投機構家數，如果模型（2）中No.of VCs回歸系數顯著為正，則表明對同一家企業進行聯合投資的風投機構家數越多，被投資企業董事會中專業董事比例越高，假設H2成立；模型（3）和（4）中為了反映聯合投資對管理層薪酬業績敏感性的影響，解釋變量除了ROEt-1（公司前一期的凈資產收益率）之外，還包含Syndicate*ROEt-1（聯合投資與前期凈資產收益率的交互項）和No.of VCs*ROEt-1（聯合投資機構數量與前期凈資產收益率的交互項），如果模型（3）中Syndicate*ROEt-1交互項的回歸系數顯著為正，則說明聯合風險投資支持的企業管理層薪酬業績敏感性比單獨投資支持企業更高，假設H3成立，同理，如果模型（4）中No.of VCs*ROEt-1交互項的回歸系數顯著為正，則說明對同一家企業進行聯合投資的風投機構家數越多，被投資企業管理層薪酬業績敏感性越高，假設 H4成立；參照張學勇［20］、杜興強和王麗華［21］等人研究，控制變量包括公司托賓Q值（Tobins’Q）、財務杠桿（Leverage）、高風險行業啞變量（Ind）、年份啞變量（Year），具體變量定義及計算方法見表1。

為了解決因遺漏變量和內生解釋變量產生的參數估計偏誤問題，本文除了運用OLS分析之外，還采用兩階段最小二乘法（2SLS）進行回歸。Das et al.［13］和Tian［14］發現，第一輪風險投資時被投資企業所處發展階段、主導風投機構年齡以及風險投資總額都會影響風投機構采取聯合投資模式的意愿，鑒于此，本文建立第一階段回歸模型如下①被解釋變量Syndicate和No.of VCs分別為二值分類變量和序次多值分類變量，參考 《高級計量經濟學及stata應用》（陳強，2010）［22］本文分別建立logit模型和ordered logit模型進行第一階段回歸。：

模型（5）和（6）中被解釋變量Syndicate表示聯合投資的啞變量，No.of VCs表示聯合投資的機構數量，解釋變量的具體定義及計算方法見表1。2SLS中第二階段回歸模型的建立參見以上OLS模型。

四、實證結果

（一）描述性統計分析

表2對參與聯合投資的風投機構家數進行統計，統計顯示，只獲得一家機構支持的公司 為 185 家， 占 樣 本 公 司 總 數 的49.4652%。獲得2家和3家風投機構共同投資的樣本公司分別為101家、50家，分別占樣本公司總數的27.0053%和13.3690%；獲得4家或4家以上風投機構共同投資的樣本公司共為38家，占比為10.1605%。表3列示了主要變量的描述性統計結果。

表2 聯合投資家數頻數統計

表3 主要變量描述性統計

（二）OLS回歸結果分析

我們在不考慮聯合投資內生性的情況下，運用普通最小二乘回歸分析聯合投資對樣本公司專業董事比例和高管薪酬業績敏感性的影響，回歸結果見表4。其中回歸結果（1）、（2）顯示了聯合投資對樣本公司專業董事比例的影響；回歸結果（3）、（4）、（5）、（6）顯示了聯合投資對樣本公司高管薪酬業績敏感性的影響。

表4 OLS回歸結果

回歸結果（1）中Syndicate回歸系數顯著為正，說明與單獨投資支持的公司相比，聯合投資支持的公司具有更高的專業董事比例，支持假設H1。雖然回歸結果（2）中No.of VCs系數無法在10%水平內顯著，但考慮了聯合投資內生性之后的回歸系數顯著為正（見表6），說明聯合投資風投機構家數對樣本公司的專業董事比例具有顯著的正向影響，支持假設H2。

我們對比回歸結果（3）與（4）可知，雖然單獨投資和聯合投資兩個子樣本中ROEt-1回歸系數都顯著為正，但聯合投資樣本中 ROEt-1回歸系數（0.0205）約為單獨投資樣本中 ROEt-1回歸系數（0.0085）的2.4倍，即與單獨投資樣本公司相比，聯合投資樣本公司具有更高的管理層薪酬業績敏感性?；貧w結果（5）中Syndicate*ROEt-1回歸系數在5%水平內顯著為正，與單獨投資支持的公司相比，聯合投資支持的公司具有更高的高管薪酬業績敏感性?；貧w結果（6）中No.of VCs* ROEt-1系數在1%水平內顯著，說明參與投資的風投機構家數越多，被投資公司高管薪酬業績敏感性越高。綜上，回歸結果（3）、（4）、（5）、（6）支持假設 H3和 H4。

關于控制變量的影響，回歸結果顯示，赫芬達爾指數、董事會規模分別對專業董事比例有顯著的正向和負向影響，其他控制變量對專業董事比例無顯著影響；托賓Q值和財務杠桿對高管薪酬均有顯著正影響，而高風險行業啞變量對高管薪酬無顯著影響。

（三）2SLS回歸結果分析

如前文所述，為了解決內生解釋變量可能產生的參數估計偏誤問題，本文采用兩階段最小二乘回歸方法。第一階段回歸結果顯示（篇幅所限，第一階段回歸結果未制表列出），風投機構年齡對聯合投資啞變量和風投機構家數均有顯著的負向影響，風險投資總金額對聯合投資啞變量和風投機構家數有顯著的正向影響，而早期發展階段啞變量對聯合投資啞變量和風投機構家數無顯著影響。表5為第二階段回歸結果，回歸結果表明聯合投資啞變量和風投機構家數對被投資公司專業董事比例、高管薪酬業績敏感性均具有顯著正向影響。

表5 第二階段回歸結果

五、研究結論及啟示

本文以有風險投資支持并于2004-2011年間成功在深圳中小板或創業板IPO市的公司為研究樣本，分別運用OLS和2SLS分析方法實證檢驗了聯合投資對被投資企業專業董事比例和高管薪酬業績敏感性的影響。研究發現：與單獨投資支持的公司相比，聯合投資支持的公司董事會中專業董事比例更高，高管薪酬業績敏感性更高；參與同一家企業投資的風投機構家數越多，被投資公司董事會中專業董事比例越高，高管薪酬業績敏感性越高。這說明，相對于單獨投資而言，風險資本聯合投資能進一步改善被投資企業的董事會治理結構和高管薪酬契約，從而更能提升被投資企業的公司治理水平。根據研究結論，我們認為，幾家機構聯合起來對同一家企業進行投資不但可以解決僅一家機構投資產生的資金不足問題，又可起到分散風險作用，更重要的是，對于被投資公司來說，聯合投資可提升其公司治理水平。為了鼓勵風投機構進行聯合投資，一方面要讓風投機構充分認識到聯合投資帶來的好處；另一方面，政府及各級部門應加大力度發展風險投資行業，完善風險投資機構的信息披露機制，為風投機構之間構建聯合投資網絡提供方便。

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Study on the Influence of Venture Capital Syndication on Corporate Governance of Entrepreneurial Firm s——From the Perspectives of Board Structure and Executive Compensation Contracts

SHEN Wei-tao，HU Liu-fen
（School of Management，Xiamen University，Xiamen 361005，China）

We explored the influence of venture capital（VC）syndication on corporate governance of entrepreneurial firms from the perspectives of board governance structure and the sensitivity of executive compensation on performance.Results show that VC syndicate-backed firms have a higher proportion of professional directors on the Boards and greater sensitivity of executive compensation on performance as compared with individual VC-backed firms.The greater the number of involved VC firms is，the higher the proportion of professional directors on the entrepreneurial firms’Boards is，and greater the sensitivity of executive compensation on performance is.This means that，VC syndication can improve board governance structure and executive compensation contracts of entrepreneurial firms，and thereby raise the level of corporate governance.To correct the bias due to endogeneity in VC syndication，we also ran two-stage least squares（2SLS）regressions and the results are similar to ordinary least squares（OLS）regressions.

VC syndication；board structure；executive compensation contracts

F276.6

：A

：1004-4892（2014）04-0064-08

（責任編輯：文 菲）

2013-10-28

國家自然科學基金資助項目（71172052）

沈維濤（1963-），男，福建龍巖人，廈門大學管理學院教授，博士生導師；胡劉芬（1987-），女，安徽安慶人，廈門大學管理學院博士生。