貨幣政策和金融穩定

珍妮特·耶倫

周俊仰 張建平 劉曉明譯

貨幣政策和金融穩定

珍妮特·耶倫

周俊仰 張建平 劉曉明譯

近期的金融危機使世界各國的中央銀行加強了對金融穩定問題的關注，對貨幣政策目標的選擇與實施更加慎重。為更好實現金融穩定目標，中央銀行應根據具體情況，在宏觀審慎政策與貨幣政策之間做好平衡，在不同種類的宏觀審慎政策工具間做出選擇。

貨幣政策；金融穩定；宏觀審慎政策

近期的金融危機使世界各國的中央銀行都加強了對金融穩定問題的關注。在美聯儲，我們采取了很多措施來監控金融穩定性，同時也更加重視對系統性風險及其積累的監管與規制。從某種意義上講，這就要求貨幣政策的目標和措施非常慎重。在追求金融穩定的框架下，貨幣當局和其他決策者應該如何平衡宏觀審慎政策和貨幣政策？

我認為，貨幣政策作為促進金融穩定的工具有很多的局限性：它對諸如過度杠桿化和期限轉換等金融脆弱性的政策效果，尚未被很好地理解，也不如單一規制或監管手段的效果更直接；此外，通過利率調整促進金融穩定會增加通貨膨脹和就業的波動性。因此，我認為宏觀審慎監管方法應該在其中發揮主要的作用，要重點關注兩個方面：一是建立“貫穿經濟周期”的監管標準，以增加金融體系抵御負面沖擊的能力；二是使監管框架能覆蓋那些先前可以繞開監管的系統重要性機構和經濟活動。此外，一些逆周期宏觀審慎工具的使用也是必不可少的，但畢竟相關經驗有限，我們還需要不斷地摸索。

我也考慮到較低的利率可以激發金融市場參與者追逐收益率和高風險的動機，以及用有限宏觀審慎工具實現金融穩定的可能性。因此，有些時候適當調整貨幣政策有可能消除金融動蕩風險，因為這種可能性以及政策透明度能提高貨幣政策的有效性，政策制定者們要清楚地傳達對金融動蕩風險的認知以及這些風險如何影響貨幣政策的立場，這一點至關重要。

一、權衡金融穩定與價格穩定：新的經驗

當提到價格穩定、金融穩定和充分就業之間的關系時，我們經常關注這些目標之間潛在的沖突。但重要的是，在很多時候，金融穩定目標與物價穩定和充分就業的目標是相輔相成的。金融體系的順利運轉能促進儲蓄和投資的有效配置，促進經濟增長和社會就業。強勁的勞動力市場有助于形成穩健的家庭和企業的資產負債表，從而促進金融穩定。物價穩定不僅有助于促進實體經濟資源的有效配置，而且也減少了金融市場定價的不確定性，從而反過來促進金融穩定。

盡管存在上述互補性，貨幣政策還是對社會風險水平有著重要影響。事實上，近年來寬松的貨幣政策的確有助于經濟復蘇。其中，政策效果的一部分是通過提升家庭和企業部門進行生產性投資的風險承擔意愿實現的。但這些風險會不斷積累，從而導致金融體系脆弱性的產生。這種可能性并未排除貨幣政策以物價穩定和充分就業為首要目標的需求——偏離物價穩定和充分就業的成本非常高昂。

（一）對2000年代中期的回顧

盡管未被識別，但在2005年左右，美國金融體系所面臨的風險已經累積到了相當高的程度。這一時期，包括我本人在內的政策制定者已經意識到，房屋價格已被過分高估，且存在價格反轉的可能。更讓人憂慮的是，未來伴隨房價下跌的其他附帶效應對金融部門和宏觀經濟的破壞作用到底會有多大，結果最終出乎政策制定者們的預料。由于金融體系的脆弱性和政策監管方面的漏洞，房地產市場的崩盤最終觸發了自大蕭條以來美國最為嚴重的金融危機。

在私人部門，金融脆弱性表現為高杠桿率、對不穩定的短期融資的過度依賴、不穩固的擔保貸款、風險量度和風險管理方面的缺陷等，以及大量創新金融工具的使用——以不透明的方式重配風險。在公共部門，金融脆弱性主要體現在現有監管框架存在漏洞或監管真空，這使得一些系統重要性金融機構（SIFIs）和市場主體能夠巧妙避開全面性監管。在行使既有監管權時，監管部門也未發揮應有作用。此外，監管部門在審視金融體系穩定性所面臨的潛在威脅時，缺乏整體觀念。

我們經常聽到這樣的說法：由于2000年代中葉緊縮性貨幣政策的執行，危機在一定程度上被避免或者緩解了。但這一觀點其實并沒有真正給出上文中所提到的金融脆弱性的解決方法。偏緊的貨幣政策不會解決SIFIs逃避監管的問題，不會促使監管部門自覺樹立宏觀審慎監管的理念，也不會增加創新性金融工具的透明度或改善私人部門風險量度或風險管理的固有缺陷。持有上述觀點的人也可能意識到了這些問題，但他們仍然認為，在限制房價上行、私人部門杠桿的應用和對短期融資的過度依賴方面，偏緊的貨幣政策可以發揮一定的作用。

大量實證研究表明，利率水平確實可以影響房價變動、杠桿率水平變動和期限轉換。然而，緊縮性貨幣政策的政策效果較為遲鈍，提高利率水平雖然在一定程度上降低了金融脆弱性，但同時會帶來相當大的負效應，譬如抬高社會失業率。已有文獻其實已經論述了這一觀點。因此，以高失業率為代價的緊貨幣政策對于抑制房產泡沫是不必要的。房產市場的放緩固然可以限制住戶部門杠桿率的進一步提高，按揭貸款增長也會減速，但是伴隨著高利率而來的更高水平的失業和支付成本，將會直接削弱其償還先前負債的能力。因此，一次幅度較大的緊縮貨幣政策操作，其對住戶部門資產負債表的脆弱性的緩解很可能是非常有限的。

考慮到緊縮性貨幣政策對杠桿率和短期融資依賴程度的影響，類似的政策綜合效應也發生在金融部門。由于較高的杠桿率和對短期融資的過度依賴，金融部門的脆弱性在2007年迅速累積，雖然這一時期貨幣政策已經明顯收緊——相對于2003年和2004年年初寬松的政策氛圍。根據我的測算，宏觀審慎政策（譬如對杠桿率和短期融資的規制，以及更高的擔保標準）對于降低金融脆弱性更為直接和有效。

（二）最近的國際經驗

許多經濟體目前正處于國內房地產價格的快速上漲時期，并多伴隨著較高的失業率和通脹缺口現象。在這一背景下，有關通過平衡貨幣政策與宏觀審慎工具以促進金融穩定的政策也就應運而生了。例如，加拿大、瑞士和英國均已表達將在異常環境下使用貨幣政策來提高金融穩定性的意愿，但他們也認為，宏觀審慎政策將是尋求金融穩定的基礎手段。由于通脹水平低于目標和產出能力下降，加拿大銀行（BOC）規定了不高于1%的政策利率，但仍對2009—2012年的擔保貸款業務進行了嚴格的限制，包括設置“貸款和估值比”（loan-to-value）上限和“債務收入比”（debt-to-income）上限等。在挪威和瑞典兩國，有關金融穩定性的考量已經在一定程度上開始影響著貨幣政策的有關決策。盡管通脹水平低于政策目標且產出仍有增長空間，但由于住戶部門不斷攀升的債務問題，挪威貨幣當局還是于2010年年中開始提高政策利率進行應對，并作為“避免未來賬戶失衡”的政策組合拳之一。同樣的，瑞典央行也出于金融穩定的考量，將政策利率設置為“略高于應有水平”。在上述兩個北歐國家中，有關宏觀審慎的舉措也已被付諸實施或列入考量。

通過上述國家的經驗，可以看出，僅僅通過貨幣政策的大幅度調整應對金融穩定所面臨的風險障礙重重。貨幣政策的擁護者或許會說，那些障礙已被過度夸大，而且金融穩定性的考量應該更多地置于貨幣政策決策的框架下。我個人的觀點是，在貨幣政策決策中加入對金融穩定性風險的更多考量自然會更加合理和均衡。但考慮到當前宏觀經濟的低迷表現，將金融穩定性風險問題置于貨幣政策決策的核心地位將會付出高昂的潛在成本。

如果不過度依賴貨幣政策解決金融穩定性問題，那么宏觀審慎政策將不失為一個好的決策框架。基于此，我在這里要指出，包括發展中國家在內的很多其他國家的央行已經在這一領域邁出了堅實的步伐。近年來，通過采取嚴格限制房地產貸款和其他抑制性措施，許多新興市場經濟體已經成為宏觀審慎政策應用的領導者。盡管短時間還難以得出清晰的結論，但這些國家的嘗試和經驗將有助于我們加深對宏觀審慎政策及其效果的認識。

二、通過宏觀審慎管理提高金融穩定性

如果宏觀審慎工具應在維護金融穩定方面發揮主要的作用，那么什么樣的宏觀審慎工具最有效？這些工具的局限性在哪？以及由于這些局限，貨幣政策應如何調整以進入宏觀審慎框架存在的盲區？我認為，有效區分應對不良金融發展和過度金融發展的政策工具將有助于我們回答上述的問題。

（一）塑造韌性

那些塑造韌性的政策工具旨在使金融系統更好地抵御難以預期的不良金融發展。譬如，規定持有充足的損失稀釋資本可以使金融機構在面對未預期到的損失時更加富有韌性。此類規定在約束超大型的系統重要性金融機構時，承擔了宏觀審慎的職能，因此金融系統的風險得以降低。通過增加資本頭寸與維持充足的流動性，金融機構的經營韌性得到了提高。還有，有效解決系統重要性金融機構問題可以防止危機在金融系統中的傳染，而且像衍生品交易保證金和中央清算需求等應對金融機構互聯性問題的手段可以提高金融系統的穩定性。總而言之，上述方法構成的“監管之傘”（regulatory umbrella）可以有效覆蓋先前繞開監管的系統重要性機構與部分市場，所以能夠阻止風險蔓延至難以識別和應對的領域。

在美國，許多前沿性的監管舉措都取得了重大進展。一方面，有關系統重要性機構附加資本的要求使得銀行資本監管更加嚴格，對大型銀行損失稀釋資本的要求進一步提高。美聯儲的壓力測試、全面資本分析（Comprehensive CapitalAnalysis）及審核流程要求大型金融機構應維持充足的資本以應對嚴重的沖擊，而且為證實自己在金融系統中損失稀釋的能力，還應表明其擁有有效的內部資本規劃。巴塞爾協議Ⅲ框架也提出了旨在緩解全球性銀行對短期大額資金拆入的過度依賴的流動性要求。另一方面，美聯儲強化了對國內影子銀行體系的監管。新金融穩定監管委員會（FSOC）擬定了作為系統重要性機構的非銀行金融機構名單，這些機構今后將受到美聯儲的并排監管。為解決短期大額融資市場產生的潛在不穩定因素，包含三方回購市場和貨幣互助基金領域的改革正在推進。此外，應對短期資金市場的殘余風險還應采取許多額外手段。

（二）逆向干預

塑造金融系統的韌性對于減少金融不穩定性和其帶來的潛在危害非常重要。對金融系統韌性的關注與許多關于特定資產是否出現泡沫和政策制定者是否應該戳破泡沫的關注有著很大的區別。由于富有韌性的金融體系可以抵御預期之外的沖擊，所以泡沫的識別就顯得不那么重要了。

在應對風險時，宏觀審慎工具不僅可以提高金融體系的韌性，而且在某些情況下顯得更有針對性。例如，巴塞爾協議Ⅲ的資本監管框架包含了逆周期資本緩沖機制，這將有助于在信用膨脹時期，通過盈余提高金融部門的損失吸收或稀釋的能力。又如，壓力測試包含一種情景設計流程。在這一流程中，宏觀情景壓力在經濟上升期變得嚴峻，風險出現的可能性增加。上述兩種手段都可以使得金融體系在面臨風險時的韌性增加。相似的，證券融資業務的最低保證金余額要求也做出了逆周期的特殊安排，即經濟平穩期的資金要求要高于經濟衰退期。

三、對當前和未來貨幣政策的啟示

我認為美國的貨幣政策與宏觀審慎政策相互配合要遵循三個原則。

首先，監管部門實施宏觀審慎政策提高金融系統韌性，將使得貨幣政策更加專注于價格穩定和充分就業目標，而不是金融穩定問題。為實現這一目的，需要做到以下幾個方面：一是充分踐行巴塞爾協議Ⅲ，并采用新流動性要求；二是提高系統重要性機構的審慎監管標準，包括基礎風險性（riskbased）資本要求、杠桿率要求、短期大額融資建立嚴格審慎的緩沖機制等；三是完善“監管之傘”，將監管范圍擴大至全部系統重要性機構；四是要求系統重要性機構建立一套有效、跨境的解決制度；五是其他的監管措施，諸如為限制銀行部門和系統重要性機構杠桿率的證券融資最低保證金要求。

其次，政策制定者一定要密切關注金融系統風險的演化，深入了解宏觀審慎工具在其中所能發揮的作用。宏觀審慎政策也有自身的局限性，認識到這些局限性，貨幣政策有時也需要對危害金融穩定的風險進行必要的控制。

需要指出的是，政策透明度也很重要，當公眾了解了貨幣當局在制定貨幣政策過程中如何權衡風險時，以上兩個原則將更為有效。因此，政策制定者應該就金融系統穩定性給出持續清晰的觀點，同時還要說明這些觀點是如何影響貨幣政策立場的。

再次，我在這里將對金融穩定性風險做出簡要評估。近些年來，偏松的貨幣政策產生了明顯的效果：較低的利率水平、平坦的收益率曲線、金融環境的改善和強勁的勞動力市場。這些影響有利于居民資產負債表的修復，改善了企業面臨的金融環境，使金融部門更加健康。而且，與居民和企業資產負債表改善相伴而生的是，在宏觀審慎監管下的金融部門安全性得以提高。總體而言，非金融部門信貸增長適度、金融部門的杠桿率有所降低，盡管短期融資市場的結構脆弱性依然存在，但對其的依賴程度較危機前大為降低了。

考慮到所有這些因素，我不認可為保持金融穩定，貨幣政策需要偏離實現價格穩定及就業最大化的目標。也就是說，我認為廣泛、大幅度地增強金融系統風險承擔能力需要一個更為穩健的宏觀審慎管理辦法。比如，作為資產市場預期波動指標的公司債利差（corporate bond spreads）已降為較低水平，這表明一些投資者可能低估了損失和預期波動性。此外，持續低利率是為低信用等級公司提供的融資條件更為寬松。美聯儲、貨幣監理署（the Office of the Comptroller of the Currency）和聯邦存款保險公司（the Federal Deposit Insurance Corporation）于2013年初發布了杠桿貸款業務指南。既然貸款逾期并不意味著非金融業借款者正在承擔多余的債務，加之貸款機構資本金和流動性條件的改善可以總體上確保抵御潛在損失的韌性，我認為杠桿貸款不會出現系統性威脅。但是我們一直關注著信貸條款放松、借款人損失超預期增加和金融系統惡化的可能性。因此，當外部環境變動超出預期時，對所采取的宏觀審慎政策能在多大程度上加強金融體系韌性的監測，以及包括調整貨幣政策立場等其他工具使用的考量都是非常重要的。

四、結語

綜上所述，全球金融危機爆發以來，提高金融體系穩定性的政策有了很多改觀。美國宏觀審慎政策在執行方面取得了較大進步，并對貨幣政策產生了積極的影響，這些進步源于全球諸多央行和監管機構的經驗總結。IMF為全球各國代表提供了廣泛交流的平臺，同時肩負著提高全球金融經濟穩定性的重要職責。

Monetary Policy and Financial Stability

Janet Yellen
Translated by Zhou Junyang，Zhang Jianping，Liu Xiaom ing

The recent financial crises have appropriately increased the focus on financial stability at the centralbanks around the world. There have also been calls， from some quarters， for a fundamental reconsideration of thegoals and strategy of monetary policy. To achieve the goal of stability，the central bank should balance between macroprudentialpolicy and monetary policy，and do a choice between various kinds of macro-prudential tools.

monetary policy，financial stability，macro-prudential policy

F820.1

A

1674-2265（2014）08-0063-04

（責任編輯 孫 軍；校對 XY，SJ）

2014-7-15

本文為美聯儲主席耶倫（JanetYellen）2014年7月2日在米歇爾·康德蘇央行講堂上的講話；譯者周俊仰，供職于中國人民銀行長春中心支行，研究方向為國際金融、貨幣理論與實務；張建平，經濟學博士，供職于中國人民銀行長春中心支行，研究方向為世界經濟、金融監管；劉曉明，供職于中國人民銀行長春中心支行，研究方向為宏觀計量、時間序列。