“尼克松沖擊”與“廣場協(xié)議”

黑田東彥

王 宇譯

“尼克松沖擊”與“廣場協(xié)議”

黑田東彥

王 宇譯

在“尼克松沖擊”與“廣場協(xié)議”之后，日元都出現(xiàn)了大幅升值，但并非日元升值導(dǎo)致了日本的資產(chǎn)泡沫，而是日本政府擔(dān)心日元升值影響經(jīng)濟(jì)增長所采取的極度擴(kuò)張的財(cái)政和貨幣政策，其根源在于，日本政府屈服于其他國家的壓力，選擇了錯誤的財(cái)政和貨幣政策。

尼克松沖擊；廣場協(xié)議；財(cái)政政策；貨幣政策；匯率；價格泡沫

一、“尼克松沖擊”及其后果

“尼克松沖擊”事件發(fā)生于1971年8月15日，時任美國總統(tǒng)尼克松單方面宣布，由于美國國際收支惡化，美國政府將追加10%的進(jìn)口收費(fèi)，并且中止布雷頓森林體系關(guān)于黃金與美元的自由兌換。這一決定已經(jīng)醞釀很久了。

早在20世紀(jì)60年代，德國和日本的出口競爭力增強(qiáng)，美國經(jīng)濟(jì)卻因?yàn)樵侥蠎?zhàn)爭而陷入長期通脹。在布雷頓森林體系框架下，除了提高黃金價格之外，美國無法對美元貶值。因此，美國政府向德國和日本施壓，希望德國馬克和日元升值，但是未能如愿。德國馬克只是小幅升值，日元匯率保持穩(wěn)定。美國的國際收支狀況繼續(xù)惡化。

到20世紀(jì)60年代末，日本出現(xiàn)了經(jīng)濟(jì)過熱，日本經(jīng)常賬戶出現(xiàn)了大量順差。為了恢復(fù)內(nèi)部經(jīng)濟(jì)與外部經(jīng)濟(jì)的平衡，日元應(yīng)該升值，但日本政府卻不愿意這樣做。1969年秋天，日本中央銀行收緊了貨幣政策，外部失衡進(jìn)一步加劇。在那段時間內(nèi)，盡管日本政府放松對資本流出的管制、放開商品和服務(wù)的進(jìn)口管制，但是，這些措施還不足以消除日元的升值壓力，以致最后引發(fā)了“尼克松沖擊”事件。1971年8月15日，時任美國總統(tǒng)尼克松宣布，實(shí)行“新經(jīng)濟(jì)政策”，具體包括三個方面的內(nèi)容：一是放棄金本位；二是停止美元兌換黃金；三是征收10%的進(jìn)口附加稅。“尼克松沖擊”是布雷頓森林體系解體的導(dǎo)火索。

布雷頓森林體系解體之后，與其他貨幣一樣，日元也開始由固定匯率走向浮動匯率，于是，日元對美元的雙邊匯率很快從360:1升值到340:1。盡管日本政府加強(qiáng)了對外匯市場的干預(yù)，日元仍然不斷走強(qiáng)，到1971年底，日元對美元的雙邊匯率達(dá)到315∶1。為了抵銷日元升值帶來的影響，防止可能出現(xiàn)的通貨緊縮，日本政府決定實(shí)施擴(kuò)張性的財(cái)政政策和貨幣政策。經(jīng)過漫長的多邊談判，1971年12月18日，美國與日本等國家在華盛頓特區(qū)的史密森研究所達(dá)成一致：美元對黃金貶值7.89%，大多數(shù)其他貨幣對美元升值，其中，日元對美元匯率升值16.88%達(dá)308∶1。由于日元升值的幅度要遠(yuǎn)遠(yuǎn)大于預(yù)期，日本政府決定，實(shí)行擴(kuò)張性的財(cái)政政策和貨幣政策，以抵銷日元升值對日本經(jīng)濟(jì)增長的不利影響。

在日元大幅升值之后，由于“J曲線”效應(yīng)，日本的經(jīng)常賬戶順差繼續(xù)擴(kuò)大。1972年年中，日元對美元雙邊匯率大致保持在308∶1，日本經(jīng)濟(jì)沒有受到日元升值的過大影響，仍然保持著較快的經(jīng)濟(jì)增長率。但是，日本政府擔(dān)心，日元升值將會使日本經(jīng)濟(jì)放緩甚至衰退，故將日本中央銀行基準(zhǔn)利率降低到4.25%，此為二戰(zhàn)之后的最低水平。日本政府還大量追加財(cái)政預(yù)算以進(jìn)一步刺激經(jīng)濟(jì)。這是一個致命錯誤，因?yàn)楫?dāng)時日本的貨幣供應(yīng)量已經(jīng)增長了20%。1973年2月美元危機(jī)之后，日元最終選擇了完全自由浮動。

1973年年初，日本的通貨膨脹率開始上升，盡管日本中央銀行已經(jīng)將其基準(zhǔn)利率提高到6%，但為時已晚，日本的消費(fèi)物價指數(shù)迅速攀升到兩位數(shù)，1973年9月，日本通脹率達(dá)到14%。當(dāng)時爆發(fā)的石油危機(jī)進(jìn)一步加劇了通貨膨脹，1974年，日本通脹率達(dá)到24%的峰值。為了抑制通貨膨脹，日本的財(cái)政政策和貨幣政策大幅收緊，致使日本經(jīng)濟(jì)減速，1974年日本經(jīng)濟(jì)出現(xiàn)了二戰(zhàn)之后的首次負(fù)增長。

總之，從1969年到1972年，日本政府為了抵制日元匯率浮動，最終導(dǎo)致了1973—1974年的惡性通貨膨脹。

二、“廣場協(xié)議”及其后果

20世紀(jì)80年代初，美國經(jīng)濟(jì)出現(xiàn)“雙赤字”，為解決高達(dá)兩位數(shù)的惡性通貨膨脹，美國政府不得不實(shí)行了緊縮性貨幣政策和擴(kuò)張性財(cái)政政策，結(jié)果造成美元利率大幅上升、美元匯率持續(xù)走強(qiáng)，并造成了巨額的財(cái)政赤字和經(jīng)常賬戶逆差。當(dāng)時在美國的產(chǎn)業(yè)部門和政府部門都彌漫著濃重的貿(mào)易保護(hù)主義情緒。到了20世紀(jì)80年代中期，“五國集團(tuán)”開始指責(zé)美國的貿(mào)易保護(hù)主義政策，他們擔(dān)心美國的諸如“超級301法案”和“綜合貿(mào)易法案”等可能破壞國際多邊貿(mào)易體系。

1985年9月22日，“五國集團(tuán)”財(cái)長和中央銀行行長在紐約廣場飯店開會，經(jīng)過長時間的討論，最后達(dá)成一致，同意聯(lián)手干預(yù)外匯市場，讓嚴(yán)重高估的美元貶值。這就是著名的“廣場協(xié)議”。在3個月的時間內(nèi)，美元對日元的雙邊匯率從1:240下跌到1: 200。1986年，美元對日元繼續(xù)貶值，直至達(dá)到1: 160的水平。此時，“五國集團(tuán)”的成員國又開始對美元貶值產(chǎn)生擔(dān)心。不過，美國政府并不擔(dān)心美元走弱，因?yàn)槊涝H值可以增加出口，從而促進(jìn)美國經(jīng)濟(jì)增長。

當(dāng)時，日本經(jīng)濟(jì)受到日元急劇升值的影響，為此，日本政府出臺了大量經(jīng)濟(jì)刺激政策，只是這些刺激政策沒有發(fā)揮太大作用。由于不斷受到社會輿論指責(zé)，日本政府開始與美國政府談判，希望美國政府出面阻止美元貶值，這一談判取得成效。1987年2月22日，“六國集團(tuán)”（意大利在最后時刻脫離了“七國集團(tuán)”）在巴黎盧浮宮達(dá)成“盧浮宮協(xié)議”。

“盧浮宮協(xié)議”簽訂之后，美元匯率仍然走低，不過，在隨后的幾年內(nèi)，美元對日元雙邊匯率逐漸穩(wěn)定在1:130-1:140。1986年，日本中央銀行曾4次下調(diào)其基準(zhǔn)利率，1987年2月，日本中央銀行的基準(zhǔn)利率降低至2.5%。低利率政策釋放出大量的貨幣供應(yīng)。到1987年初，日本經(jīng)濟(jì)開始復(fù)蘇，物價水平基本穩(wěn)定。當(dāng)時日本的通脹率不斷走低反映了日元升值趨勢。

1987年秋季，日本經(jīng)濟(jì)再次過熱，貿(mào)易順差縮小，包括股票價格和房地產(chǎn)價格在內(nèi)的資產(chǎn)價格大幅上升。由于“自動穩(wěn)定器”的作用，日本財(cái)政政策已經(jīng)收緊了，此時，貨幣政策也應(yīng)當(dāng)收緊。不幸的是，1987年10月19日，西方國家發(fā)生了“黑色星期一”事件。由于擔(dān)心日本經(jīng)濟(jì)受到“黑色星期一”的影響，日本中央銀行決定暫不加息。在低利率情況下，日本商業(yè)銀行的貸款——尤其是向不動產(chǎn)和建筑部門的貸款——迅速擴(kuò)張，貨幣供應(yīng)量繼續(xù)以12%的速度增長。1989年5月，日本中央銀行才首次加息，但為時已晚。日本的“泡沫經(jīng)濟(jì)”已經(jīng)形成，并對日本經(jīng)濟(jì)構(gòu)成直接威脅。

到1990年8月，日本中央銀行連續(xù)5次加息。不久之后，日本的資產(chǎn)價格泡沫破裂。1990年日本股票價格大幅下跌，1991年的土地價格大幅下跌，1991年初，日本經(jīng)濟(jì)開始放緩。為了促進(jìn)經(jīng)濟(jì)恢復(fù)，日本政府一方面開始實(shí)施擴(kuò)張性財(cái)政政策；另一方面，自1991年7月起大幅下調(diào)日本中央銀行基準(zhǔn)利率。但是，經(jīng)濟(jì)增長率的急劇下滑再加上資產(chǎn)嚴(yán)重縮水，使日本銀行部門出現(xiàn)了大量不良貸款。這時日本經(jīng)濟(jì)的長期衰退開始了。從1985年到1989年，日本政府為了緩解日元升值而進(jìn)行的各種努力，最終造成了嚴(yán)重的資產(chǎn)泡沫。1990年日本資產(chǎn)泡沫破裂，導(dǎo)致20世紀(jì)90年代和21世紀(jì)初日本經(jīng)濟(jì)的長期停滯和通貨緊縮。

三、教訓(xùn)和啟示

從以上兩次看似失敗的日本匯率政策中，我們應(yīng)當(dāng)?shù)玫绞裁礃拥慕逃?xùn)和啟示？在以上兩個案例中，日元都出現(xiàn)了大幅升值：“尼克松沖擊”之后，日元對美元雙邊匯率在兩年內(nèi)升值了35%；“廣場協(xié)議”之后，日本對美元雙邊匯率在3年內(nèi)升值了70%。然而，有一點(diǎn)我們應(yīng)當(dāng)明確，并不是日元匯率升值造成了日本的資產(chǎn)泡沫，而是那一時期，日本政府由于擔(dān)心日元升值影響經(jīng)濟(jì)增長而采取的極度擴(kuò)張的財(cái)政政策和貨幣政策造成了日本資產(chǎn)泡沫。

在“尼克松沖擊”案例中，日本政府長時間地抵制日元匯率調(diào)整，使國內(nèi)的財(cái)政政策和貨幣政策一直處在擴(kuò)張之中，這成為1973—1974年日本惡性通貨膨脹的根源。在“廣場協(xié)議”案例中，日本政府終于允許日元匯率浮動，但與此同時，還是擔(dān)心日元升值會影響經(jīng)濟(jì)增長，從而再次選擇了極度擴(kuò)張的財(cái)政政策和貨幣政策，造成20世紀(jì)80年代末的資產(chǎn)泡沫。

我還想指出的是，財(cái)政政策和貨幣政策對一國經(jīng)濟(jì)的影響是不同的。財(cái)政政策雖然不很靈活，但會對經(jīng)濟(jì)活動產(chǎn)生直接影響，盡管這種影響不會持久（對債務(wù)產(chǎn)生的影響除外，這種影響可能是緩慢的、負(fù)面的和持久的）。相反，貨幣政策十分靈活，但會有較長時間的時滯（特別是對資產(chǎn)價格的影響）。因此，正如這兩個案例所示，如果貨幣政策選擇不當(dāng)，將會對通貨膨脹（包括資產(chǎn)價格膨脹）產(chǎn)生嚴(yán)重影響。

同時政策的時機(jī)選擇也十分重要。如果日本政府不堅(jiān)持308：1的史密森協(xié)定匯率，如果日本中央銀行在1972年就提高中央銀行基準(zhǔn)利率，那么，惡性通貨膨脹就有可能得到控制。如果日本政府在1987年或1988年就選擇緊縮性貨幣政策，那么，資產(chǎn)泡沫就有可能避免，或者即使出現(xiàn)，也是可控的。

一些經(jīng)濟(jì)學(xué)家認(rèn)為，國外壓力、特別是來自美國的壓力，使日本政府在匯率問題上犯下錯誤。然而，正如這兩個案例所表明的，在20世紀(jì)70年代初，日本過久地抵制了要求日元調(diào)整的外部壓力；在20世紀(jì)80年代末，受外部壓力影響，日本與五國集團(tuán)和七國集團(tuán)簽訂了“廣場協(xié)議”和“盧浮宮協(xié)議”。在現(xiàn)實(shí)生活中，國外壓力在很大程度上是針對財(cái)政政策和貨幣政策的，日本正是在這些國內(nèi)政策上犯下錯誤、迷失了方向。

從本質(zhì)上講，匯率問題具有一定的國際性，應(yīng)當(dāng)受到國際社會監(jiān)督（國際貨幣基金組織協(xié)定第四條）；財(cái)政政策和貨幣政策是國內(nèi)政策，不應(yīng)受到國際社會影響。總之，從以上兩個案例看，日本資產(chǎn)泡沫起源于日本過度擴(kuò)張的財(cái)政政策和貨幣政策，這是一個錯誤，而錯誤根源是在財(cái)政政策和貨幣政策問題上日本政府屈服了其他國家的壓力。

“Nixon Shock”and“Plaza Accord”

Haruhiko Kuroda Translated byWang Yu

After the Nixon Shock and Plaza Accord，the Japanese Yen has substantially depreciated.It is not the appreciation of Yen thathas led to the assetbubble in Japan.Instead，it isdue to theover-expansive fiscalandmonetary policy adopted by the Japanese government fearing that the appreciation of Yenm ightaffect the econom ic grow th.The root cause is that the Japanese governmenthasgiven in to the pressure from other countriesand chosen thew rong fiscal andmonetary policy.

Nixon Shock，PlazaAccord，fiscalpolicy，monetary policy，exchange rate，pricebubble

F831.5

B

1674-2265（2014）03-0039-03

（責(zé)任編輯 耿 欣；校對 GX）

2014-3-1

本文作者為日本一橋大學(xué)黑田東彥教授；本文譯者為中國人民銀行研究局研究員王宇博士。