中國版“門口的野蠻人”——上海新梅股權(quán)爭奪戰(zhàn)中部分反收購措施的合法性分析

20世紀(jì)80年代，美國雷諾茲—納貝斯克（RJRNabisco）公司收購案以收購價(jià)格之高，過程之驚心動魄而震驚世界，成為歷史上最著名的公司爭奪戰(zhàn)，因而被譽(yù)為“世紀(jì)大收購”。之后，《華爾街日報(bào)》記者伯勒和希力亞爾在紀(jì)實(shí)報(bào)道的基礎(chǔ)上，形成了《門口的野蠻人》一書，再現(xiàn)了這次公司爭奪戰(zhàn)中各方的爾虞我詐和精妙的金融、法律操作技巧。20多年后，同樣精彩的故事發(fā)生在了中國的土地上。短短半年時(shí)間，上海新梅控股股東與收購方之間對公司控制權(quán)的爭奪之激烈，宛如中國版的“門口的野蠻人”。故事或許未必如此精彩，但由此引發(fā)的許多問題卻引人深思。

一、事件回顧

上海新梅置業(yè)股份有限公司（以下簡稱上海新梅，股票代碼600732），是一家由上海港機(jī)股份有限公司改制的股份有限公司，1996年在上海證券交易所上市交易。該公司以商業(yè)地產(chǎn)、酒店等房地產(chǎn)業(yè)務(wù)為主要經(jīng)營方向。自1996年上市以來，上海新梅一直保持了良好的發(fā)展勢頭，經(jīng)過數(shù)年精心打造，“新梅”品牌被授予上海市著名商標(biāo)，成為滬上適合人居的高品質(zhì)樓盤的代表。①上海新梅置業(yè)股份有限公司官方網(wǎng)站：http://www.shinmay.com.cn/about.asp，下載日期：2014年7月27日。公司第一大股東為上海興盛實(shí)業(yè)發(fā)展（集團(tuán)）有限公司（以下簡稱上海興盛），經(jīng)過連年減持后仍占公司總股本的11.19%。

然而，隨著房地產(chǎn)市場競爭的日趨激烈以及公司經(jīng)營不善，近幾年該公司連年虧損。2013年11月27日，上海開南投資發(fā)展有限公司（以下簡稱上海開南）突然通知上海新梅，其通過上海交易所競價(jià)交易系統(tǒng)增持該公司股份2231.92萬股，累積占公司總股本的5.00%，成為該公司第二大股東，①《上海新梅置業(yè)股份有限公司關(guān)于公司股東權(quán)益變動的提示性公告》，http://static.sse.com.cn/disclosure/listedinfo/announcement/c/2013-11-27/600732_20131128_1.pdf，下載日期：2014年7月27日。并觸發(fā)了“舉牌”②所謂舉牌，是指依據(jù)《證券法》第86條，當(dāng)投資者持有上市公司已發(fā)行股份5%時(shí)，向證監(jiān)會以及證交所作出書面報(bào)告，通知該上市公司，并在一定期限內(nèi)不得買賣該上市公司股票的行為。紅線。

隨即，2013年11月29日，上海新梅發(fā)布停牌公告，宣布由于公司“正在籌劃涉及資產(chǎn)收購的重大事項(xiàng)”，③《上海新梅置業(yè)股份有限公司重大事項(xiàng)停牌公告》，http://static.sse.com.cn/disclosure/listedinfo/announcement/c/2013-11-28/600732_20131129_1.pdf，下載日期：2014年7月28日。因此自2013年11月28日起開始停牌，并自停牌之日起5個(gè)工作日內(nèi)公告并復(fù)牌。然而，此次停牌卻由于之后發(fā)布的重大資產(chǎn)重組公告一直持續(xù)了約三個(gè)月。2014年3月8日，上海新梅宣布重大資產(chǎn)重組計(jì)劃失敗，將于3月10日復(fù)牌。然而，原本看似正常的一次外部收購行為，卻因?yàn)榻酉聛淼墓究刂茩?quán)戰(zhàn)爭而充滿了撲朔迷離的色彩。

2014年6月9日，上海新梅突然接到蘭州鴻祥建筑裝飾材料有限公司（以下簡稱蘭州鴻祥）的通知，稱該公司于2014年6月6日與上海開南等5家公司共同簽署了《一致行動人協(xié)議》，其與一致行動人共持有上海新梅63,523,486股股份，占總股本的14.23%，成為公司第一大股東。面對突然而至的收購行為，身為第一大股東的上海興盛開始了自己的反擊。

2014年4月初，上海興盛就已經(jīng)分別向中國證監(jiān)會上海監(jiān)管局和上海證券交易所遞交了實(shí)名舉報(bào)材料，舉報(bào)蘭州鴻祥等股東隱瞞一致行動人，信息披露存在虛假記載和誤導(dǎo)市場等情況。④2014年6月17日《上海新梅置業(yè)股份有限公司 關(guān)于2013年度股東大會臨時(shí)提案事項(xiàng)的公告》，http://static.sse.com.cn/disclosure/listedinfo/announcement/c/2014-06-16/600732_20140617_1.pdf，下載日期：2014年7月18日。2014年6月12日，上海新梅董事會作出了修改公司章程的補(bǔ)充公告，要求股東必須持股超過12個(gè)月才可行使股東的臨時(shí)提案權(quán)和董事、監(jiān)事提名權(quán)，同時(shí)規(guī)定了董事會輪換制度等規(guī)則。⑤《國浩律師事務(wù)所關(guān)于上海新梅置業(yè)股份有限公司<公司章程>修訂事項(xiàng)的法律意見書》，http://static.sse.com.cn/disclosure/listedinfo/announcement/c/2014-06-11/600732_20140612_2.pdf，下載日期：2014年7月18日。很明顯，第一大股東上海興盛意圖通過修改公司章程，加入反收購條款來維持其在股東會和董事會的控制權(quán)。

然而，以蘭州鴻祥為代表的一致行動人也不甘示弱，明確提出要求在2013年股東大會提案中加入免去公司董事長張靜靜董事職務(wù)并增加網(wǎng)絡(luò)投票制度等內(nèi)容。之后，上海新梅董事會以蘭州鴻祥等一致行動人因正在接受證監(jiān)會調(diào)查，可能遭受處罰為由，暫時(shí)擱置其所提出的提案。未過幾日，事件峰回路轉(zhuǎn)。由于外界對上海新梅股東權(quán)爭奪戰(zhàn)的矚目，雙方暫時(shí)“停戰(zhàn)”。蘭州鴻祥等宣布撤回免去公司董事長張靜靜董事職務(wù)的議案，上海新梅也放棄將公司章程修改條款送交股東大會決議。

事件看似已歸于平靜，可是，平靜之下仍舊是暗潮涌動，據(jù)悉，若其無法獲得董事席位蘭州鴻祥等一致行動人將打算自行召開臨時(shí)股東大會。

通過對上海新梅事件始末的分析，雙方對上海新梅控制權(quán)的爭奪始終是爭議的焦點(diǎn)所在。其中，上海新梅董事會所采取的反收購措施尤為值得關(guān)注。

二、反收購概述

反收購，是與收購相對的一個(gè)概念，具有廣義和狹義兩種解釋。狹義的反收購是指目標(biāo)公司針對敵意收購方采取的抵抗行為。廣義的反收購則不僅是針對敵意收購的防御行為，還包括目標(biāo)公司針對善意收購時(shí)的拒絕以及針對競價(jià)收購時(shí)對各方的差別待遇等等。①顏鍵、陳銀華：《惡意反收購研究》，載《法制與社會》2006年第24期，第115頁。

無論是狹義的反收購還是廣義的反收購，其根本目標(biāo)還是在于維持目標(biāo)公司股東對公司的控制權(quán)。同時(shí)，根據(jù)委托——代理學(xué)說，董事會是由股東會選出，董事代表股東對公司進(jìn)行日常經(jīng)營管理，因而反收購措施的目標(biāo)之一就是維護(hù)董事會的穩(wěn)定，盡量防止董事人選的變更。

反收購措施的類型多種多樣，可以通過公法也可以通過私法實(shí)現(xiàn)其目的。公法上的反收購措施包括提起訴訟，申請反壟斷調(diào)查等手段，從而使得監(jiān)管部門介入收購過程，迫使收購方放棄收購。從私法角度看，可以分為事前反收購措施和事后反收購措施兩種。事前反收購措施是指收購行為發(fā)生之前目標(biāo)公司主動采取的措施，包括控制權(quán)安排和修改公司章程措施，這其中包括了“驅(qū)鯊劑”、“毒丸”等手段。而事后反收購措施則是在收購行為發(fā)生后，目標(biāo)公司為防止被收購而采取的相應(yīng)措施，主要包括員工持股計(jì)劃、白衣騎士、帕克曼防御等反收購策略。②黃亮：《上市公司反收購法律規(guī)制研究》，吉林大學(xué)2010年博士學(xué)位論文，第51頁。

筆者認(rèn)為，在上海新梅控制權(quán)爭奪戰(zhàn)中，為維持大股東控制權(quán)，上海新梅董事會可能至少采用了三種反收購措施：其一、利用公司重大事項(xiàng)停牌機(jī)制拖延時(shí)間；其二、緊急修改公司章程，并采用驅(qū)鯊劑條款防范收購方收購后取得董事會席位和公司控制權(quán)；其三、利用證監(jiān)會的調(diào)查迫使收購方身陷囹圄，知難而退。這三種方法，有些反映了目標(biāo)公司的內(nèi)部自治，自無問題，有些則游走于合法與非法邊緣，值得商榷。

三、上海新梅部分反收購措施的合法性分析

上海新梅為防止上海開南和蘭州鴻祥等一致行動人收購行為的繼續(xù)進(jìn)行，采用了一系列反收購措施，除了常見的在公司章程中加入董事會輪替條款，股東行使表決權(quán)受持股時(shí)間限制等方式之外，還包括長期連續(xù)停牌，以及通過證監(jiān)會介入調(diào)查限制一致行動人表決權(quán)等手段。這些手段在反收購策略中并不常見。其合法性與正當(dāng)性如何，是本文討論的主要問題。

（一）長期連續(xù)停牌反收購策略的合法性分析

1.停牌概述

證券停牌是指證券交易的暫時(shí)中斷。③黃本堯：《中外停牌制度比較研究》，http://www.5ucom.com/p-86839.html，下載日期：2014年8月3日。一般而言，證券交易市場設(shè)計(jì)停牌制度的目的主要有兩點(diǎn)：其一、降低市場信息不對稱，提高市場透明度，保護(hù)投資者。④黃維：《我國A股市場股票停牌時(shí)長的影響因素及其市場反應(yīng)研究》，清華大學(xué)2010年管理學(xué)碩士學(xué)位論文，第1頁。證券價(jià)格不僅反映上市公司的內(nèi)在價(jià)值，也反映了投資者對于上市公司的心理預(yù)期。因而，上市公司需要真實(shí)、完整、及時(shí)地披露可能影響公司股價(jià)的信息，以便于投資者作出選擇。然而，可能影響公司股價(jià)的信息在市場上是不對稱的。信息傳遞到內(nèi)幕交易相關(guān)人員和普通投資者的速度是不一樣的；同時(shí)，對于同樣可能影響股票交易價(jià)格的信息，專業(yè)研究人員和普通投資者分析判斷的能力和所需要的時(shí)間也是不一樣的。因而，當(dāng)市場上信息尚未充分披露的時(shí)候，往往存在著比較嚴(yán)重的信息不對稱現(xiàn)象，若此時(shí)進(jìn)行交易，則不能反映上市公司的真實(shí)價(jià)值。因而證券監(jiān)管機(jī)構(gòu)和證券交易所要求上市公司在這種情況下應(yīng)當(dāng)實(shí)施停牌，等信息充分披露后再恢復(fù)交易（復(fù)牌），以實(shí)現(xiàn)證券市場的公平。其二、維護(hù)市場交易有序運(yùn)行。⑤黃本堯：《中外停牌制度比較研究》，http://www.5ucom.com/p-86839.html，下載日期：2014年8月3日。當(dāng)證券市場由于某些突發(fā)事件造成交易的混亂無序狀態(tài)時(shí)，停牌可以防止市場交易的紊亂。同時(shí)，當(dāng)證券市場由于信息不對稱產(chǎn)生股價(jià)異常劇烈波動的時(shí)候，實(shí)施停牌制度可以減少這種異常波動對普通投資者造成的沖擊，維護(hù)證券市場交易的正常運(yùn)行。

《上海證券交易所股票上市規(guī)則》規(guī)定了十余種可能造成上市公司股票停牌的情形。從申請停牌主體上來看，可以分為上市公司申請停牌、交易所自行決定停牌和證券監(jiān)督管理機(jī)構(gòu)指令停牌三種；而從造成停牌的原因來看，則包括了上市公司重大信息泄露、進(jìn)行重大資產(chǎn)重組、未在法定期限內(nèi)披露年報(bào)、收購人發(fā)出全面要約等情形。在上海新梅控制權(quán)戰(zhàn)爭中，董事會以公司進(jìn)行重大重組為由，在上海開南公告其成為第二大股東第二日開始，進(jìn)行了長達(dá)3個(gè)月的停牌，并在宣布重大重組失敗后于3月13日復(fù)牌。這次的長期停牌既可能僅僅是一種巧合，也可能是由于董事會出于防御目的而采取的一種反收購手段。

2.長期連續(xù)停牌作為反收購手段存在的問題

上海新梅長期停牌的目的到底是什么筆者不得而知，但若此次停牌是上海新梅采取的反收購手段之一，這種手段到底是屬于哪一種常見的反收購措施，是否具有正當(dāng)性，卻是有探討的價(jià)值。

目前，我國對于因突發(fā)事件停牌和上市公司警示性停牌已經(jīng)有了明確的規(guī)定。對于諸如因重大重組造成的長期連續(xù)停牌，雖然法律法規(guī)對此沒有明確規(guī)定，但上海、深圳兩地證券交易所對于該問題有著相應(yīng)的規(guī)定。例如上海證券交易所發(fā)布的《上市公司重大資產(chǎn)重組信息披露工作備忘錄——第一號信息披露業(yè)務(wù)辦理流程》中規(guī)定，上市公司因重大資產(chǎn)重組申請連續(xù)停牌的，應(yīng)對連續(xù)停牌期限作出明確承諾，原則上不得超過三十天，除非存在重大不確定性的，可以在停牌公告中不承諾復(fù)牌日期。深圳證券交易所則規(guī)定因重大資產(chǎn)重組停牌時(shí)間原則上不超過三十日，累計(jì)不超過三個(gè)月①朱寶?。骸渡罱凰L期停牌股票存四種情形將強(qiáng)制復(fù)牌》，載《證券日報(bào)》2014年2月12日，第A02版。。由此可見，我國上市公司因重大資產(chǎn)重組而進(jìn)行長期連續(xù)停牌，一般應(yīng)當(dāng)在三十天內(nèi)公布重要信息并復(fù)牌。因此僅從手法上來看，上海新梅的長期連續(xù)停牌符合上交所規(guī)定的停牌時(shí)間上限。

然而，如果該停牌的最終目的是為了阻礙收購方繼續(xù)實(shí)施收購行為，其手法的正當(dāng)性就會動搖。從根本目標(biāo)看，上市公司停牌的主要目的是為了盡量彌合證券市場上信息不對稱的現(xiàn)象，從而保護(hù)投資者利益。而非董事會用以對抗收購方的手段。長期連續(xù)停牌也是為了避免上市公司在重大重組過程中，因重組事項(xiàng)尚未完成而強(qiáng)制復(fù)牌所產(chǎn)生的信息不對稱和決策失誤。因?yàn)樵趶?qiáng)制復(fù)牌的同時(shí)，上市公司重大重組的最終結(jié)果尚未知曉，對公司利弊也尚未可知，貿(mào)然重啟股票交易反而容易令投資者基于尚未確定的信息而產(chǎn)生誤判，造成損失。然而，長期連續(xù)停牌本身也是一把雙刃劍，在保護(hù)投資者的同時(shí)也可能危害投資者的利益。首先，長期停牌影響股票市場正常交易。流動性是證券的核心特征之一，這意味著證券需要擁有一個(gè)可以自由交換的空間。然而，長期連續(xù)停牌等同于剝奪某一上市公司股票在證券市場交易的可能性，令證券喪失交換功能。如果證券市場中存在大量長期停牌的股票，證券交易和證券市場的功能將大大降低。②馬媛、孟召友：《對上市公司長期停牌問題的治理》，載《經(jīng)營與管理》2009年第1期，第30頁。其次，長期連續(xù)停牌容易造成股票價(jià)值的劇烈波動，侵害股民權(quán)益。長期停牌期間股票市場大環(huán)境變化的可能性更大，從而造成公司股票估值變動更為劇烈，因而極易造成股票價(jià)格的“大起大落”。研究表明，停牌事由是利空消息的情況下，停牌時(shí)間越長，股票估值越低。③黃維：《我國A股市場股票停牌市場的影響因素及其市場反應(yīng)研究》，清華大學(xué)2010年管理學(xué)碩士學(xué)位論文，第46頁。上海新梅停牌期間，網(wǎng)絡(luò)上一直傳言其計(jì)劃徹底轉(zhuǎn)變經(jīng)營方向，因而備受外界質(zhì)疑。最終因重組失敗復(fù)牌，其復(fù)牌后股價(jià)果然一瀉千里，短短數(shù)天內(nèi)跌幅近20%。因此，可以說上海新梅的長期連續(xù)停牌給中小股東造成了極大損失。

3.長期連續(xù)停牌作為反收購手段的歸類和合法性

從表面上看，長期連續(xù)停牌和傳統(tǒng)的反收購手段差異較大，因而不應(yīng)被視為一種反收購措施。這種認(rèn)識是片面的，停牌未必就不能成為反收購措施。首先，從定義上看，反收購措施定義寬泛，只要目標(biāo)公司實(shí)施的行為實(shí)現(xiàn)了阻止收購方收購公司的目的，都能夠稱其為“反收購措施”。其次，從表現(xiàn)方式上看，反收購措施多種多樣，沒有固定的模式。其三，從結(jié)果看，只要目標(biāo)公司董事的計(jì)劃事實(shí)上阻止了收購方繼續(xù)收購，就意味著反收購成功。最后，從整體來看，目標(biāo)公司僅實(shí)施一種反收購措施往往不能遏制收購方，因此，停牌可能作為目標(biāo)公司反收購行動的一個(gè)環(huán)節(jié)。因此，長期連續(xù)停牌也可能是一種反收購措施。從具體行為上看，這種通過長期連續(xù)停牌特意拉低公司股價(jià)，造成外界對公司持續(xù)經(jīng)營能力的質(zhì)疑，或者通過較低股價(jià)吸引收購方潛在競爭者，又或者商討變賣公司核心資產(chǎn)的反收購方式，都可歸屬于“毒丸”計(jì)劃或者“焦土”戰(zhàn)術(shù)之中。

“毒丸計(jì)劃”是提高收購方收購成本，造成目標(biāo)公司的吸引力急速降低的反收購措施。①陶歆煒：《反收購“毒丸”策略的法律問題研究》，載《法制與社會》2007年第3期，第260頁?！敖雇翍?zhàn)術(shù)”則是指目標(biāo)公司通過采取購買劣質(zhì)資本，或者出售核心優(yōu)質(zhì)資本而降低公司財(cái)務(wù)狀況，來迫使收購方放棄反收購措施。無論是毒丸計(jì)劃或者焦土戰(zhàn)術(shù)，其本質(zhì)都在于通過提高收購方收購成本，或降低目標(biāo)公司對收購方的吸引力的方式，最終迫使收購方放棄收購。若上海新梅并非因?yàn)橹卮笾亟M事項(xiàng)而停牌，則構(gòu)成違規(guī)停牌；倘若是為應(yīng)對外部收購而臨時(shí)實(shí)施重大重組，通過吸收資產(chǎn)或者變賣資產(chǎn)等方式降低自身吸引力，則此次停牌就成為上海新梅一系列反收購措施中的一個(gè)重要部分。因此，從反收購角度分析，上海新梅的停牌計(jì)劃可以歸為廣義的“毒丸計(jì)劃”。

通常而言，毒丸計(jì)劃有三種手段，其一、負(fù)債毒丸，即通過大量增加負(fù)債來降低公司吸引力；其二、有限股權(quán)毒丸，即向股東發(fā)行一定數(shù)量的優(yōu)先股；其三、人員毒丸計(jì)劃。雖然上海新梅停牌過程看似并不屬于其中任何一種，但其本質(zhì)仍是“毒丸”。通過停牌并在最后宣布重組失敗，上海新梅股價(jià)暴跌，股東遭受了巨大的損失。承擔(dān)這部分損失的股東，既包括了原股東，也包括上海開南等收購方。雖然股價(jià)降低將有利于收購方減少購買上市公司股票的成本，但同樣也有利于公司控股股東通過私下或公開市場購買公司股票，增加持股比例而與收購方相抗?fàn)帯Ｈ綦p方爭執(zhí)較為激烈，劇烈上漲的股價(jià)也可能使得收購方望而卻步。同時(shí)，較低的股價(jià)也有利于公司引入第三方“白衣騎士”來抗衡收購方。因此，上海新梅這種造成自身股價(jià)貶損的長期連續(xù)停牌當(dāng)可視為“毒丸計(jì)劃”。

然而，這種做法顯然是有違法律規(guī)定的。首先，通過停牌來進(jìn)行反收購有違停牌制度本意。停牌制度本身是為了保護(hù)中小股東，而不是作為維護(hù)公司大股東自身利益的手段而設(shè)計(jì)的，將其用作反收購措施，反而造成了中小股東的損失。其次，從上海新梅停牌實(shí)質(zhì)來看，其違反了法律規(guī)定。《中國證券監(jiān)督管理委員會關(guān)于加強(qiáng)與上市公司重大資產(chǎn)重組相關(guān)股票異常交易監(jiān)管的暫行規(guī)定》第4條明確規(guī)定了上市公司應(yīng)當(dāng)在重大資產(chǎn)重組達(dá)成初步意向或者尚未達(dá)成意向，但信息已無法保密時(shí)申請停牌。該條款要求上市公司的重大資產(chǎn)重組計(jì)劃應(yīng)當(dāng)是是真實(shí)存在的。該重組計(jì)劃既非虛假，也并非僅僅是為了反收購而采取的應(yīng)急之策。從整個(gè)事件的發(fā)展過程來看，上海新梅應(yīng)當(dāng)自始便沒有重大資產(chǎn)重組的計(jì)劃，因此其違反了法律規(guī)定。最后，從反收購本身的角度看，停牌后的股價(jià)損失侵害了中小股東的合法權(quán)益，也不符合法律規(guī)定。根據(jù)《上市公司收購管理辦法》的相關(guān)規(guī)定，目標(biāo)公司的控股股東或者實(shí)際控制人不得濫用股東權(quán)利損害其他股東的合法權(quán)益。這也就意味著，控股股東不能通過董事會，作出可能令其它股東利益受損的決策。而長期連續(xù)停牌之后股價(jià)的損失會損害到股東和目標(biāo)公司自身的利益。這不符合收購管理辦法的規(guī)定。

故而，無論是作為一類“毒丸計(jì)劃”或者單獨(dú)的反收購方式，以長期連續(xù)停牌為手段實(shí)施反收購均不具有合法性。

（二）暫時(shí)剝奪收購方股東大會表決權(quán)的合理性分析

1.借助公權(quán)力實(shí)施反收購概述

以公權(quán)力介入的方式作為反收購手段在我國反收購實(shí)踐中也時(shí)常出現(xiàn)。這些措施包括提起訴訟或要求監(jiān)管機(jī)構(gòu)介入調(diào)查。在1993年“寶延風(fēng)波”中，延中公司在收到收購要約之后以存在違規(guī)行為為由起訴寶安公司。①熊文榮：《從“寶延風(fēng)波”看反收購策略》，載《經(jīng)營與管理》2000年第3期，第45頁。雖然最后其反收購措施失敗了，但此次風(fēng)波卻給意欲在實(shí)踐中通過公權(quán)力介入的方式實(shí)施反收購的人留下了想象空間。

相比其他反收購策略，以訴訟和行政申訴為代表的公權(quán)力介入的反收購策略主要有以下優(yōu)勢：首先，申訴等行為均屬于事后反收購措施。此時(shí)收購方已開始購入目標(biāo)公司股票，形勢已經(jīng)十分緊迫，故而通過申訴等行為可以拖延收購方繼續(xù)實(shí)施收購行為，為董事會實(shí)施其他反收購措施贏得時(shí)間；其次，如果收購方確實(shí)有違規(guī)行為，公權(quán)力的介入可能引發(fā)行政處罰，導(dǎo)致收購失敗，是最為有效的反收購手段。

在此次上海新梅股權(quán)爭奪戰(zhàn)中，控股股東上海興盛向證監(jiān)會提交的實(shí)名舉報(bào)信就是典型的尋求公權(quán)力介入實(shí)現(xiàn)反收購的策略。最終，由于證監(jiān)會的調(diào)查，上海開南等一致行動人的股權(quán)收購計(jì)劃確實(shí)被拖延。同時(shí)，根據(jù)《證券法》的規(guī)定，收購人未按照法律規(guī)定履行上市公司公告，發(fā)出收購要約的，將給予警告；在改正前收購人所持有的股份不得行使表決權(quán)。因此，上海新梅對上海開南在證監(jiān)會調(diào)查結(jié)果公布前，將暫時(shí)擱置上海開南等收購方在股東大會上提出的有關(guān)公司治理的提案。

作為公司最高權(quán)力機(jī)關(guān)，股東大會行使公司重大事項(xiàng)的最高決策權(quán)。在股東大會上，股東享有提案權(quán)和重大事項(xiàng)表決權(quán)。因此股東大會成了股東表達(dá)個(gè)人對公司治理意見最重要的場所。由于上市公司股東在空間上分布比較分散，股東參加股東大會需要付出高昂的機(jī)會成本，因此股東大會召開的次數(shù)也比較少。根據(jù)《公司法》的規(guī)定，股東大會主要分為兩類：年會和臨時(shí)股東會。上市公司應(yīng)當(dāng)每年召開一次股東大會年會，而若董事會認(rèn)為有必要或者監(jiān)事會要求時(shí)，則應(yīng)召開臨時(shí)股東大會。然而，在實(shí)踐中，股東大會往往成了大股東爭奪公司控制權(quán)的工具。甚至出現(xiàn)過大股東將二股東擋在臨時(shí)股東會場外的情形。因此，上海興盛通過控告上海開南等一致行動人，吸引證監(jiān)會介入，以達(dá)到限制收購方在確定反收購條款的股東臨時(shí)大會上行使表決權(quán)，從而在股東會層面通過反收購條款，以阻止收購方繼續(xù)收購。

2.限制股東表決權(quán)的契約理論分析

依公司契約理論，股東在股東大會上行使表決權(quán)應(yīng)當(dāng)受到尊重，不能隨意剝奪。因此《證券法》第213條②《中華人民共和國證券法》第213條：收購人未按照本法規(guī)定履行上市公司收購的公告、發(fā)出收購要約、報(bào)送上市公司收購報(bào)告書等義務(wù)或者擅自變更收購要約的，責(zé)令改正，給予警告，并處以十萬元以上三十萬元以下的罰款；在改正前，收購人對其收購或者通過協(xié)議、其他安排與他人共同收購的股份不得行使表決權(quán)。對直接負(fù)責(zé)的主管人員和其他直接責(zé)任人員給予警告，并處以三萬元以上三十萬元以下的罰款。的規(guī)定則顯得有失偏頗。

公司契約理論認(rèn)為，公司是契約的聯(lián)結(jié)。公司的本質(zhì)是股東與管理人員和雇員之間一系列契約形成的結(jié)合體。在這其中，股東是權(quán)益資本的供應(yīng)者①候東德：《股東大會決議的契約解釋》，載《理論與改革》2007年第6期，第118頁。。因此，公司的內(nèi)部治理屬于合同范疇，應(yīng)當(dāng)尊重意思自治。公司控制權(quán)爭奪應(yīng)主要交由爭奪雙方?jīng)Q定。公權(quán)力的介入是對公司契約自由的干涉。同時(shí)，從公司所有權(quán)理論看，股東又是公司剩余價(jià)值索取權(quán)人。當(dāng)公司破產(chǎn)清算時(shí)，只有償還完所有公司債權(quán)人的債權(quán)后，股東才有機(jī)會分取公司的剩余財(cái)產(chǎn)，其所處的風(fēng)險(xiǎn)最大。因此從這個(gè)角度上看，股東對公司的經(jīng)營管理最為用心。無論是收購方或者公司控股股東，均會基于自身利益的考量，作出各自認(rèn)為對公司最有利的決策。雙方通過股東會上的公平博弈，最終勝出方成為公司實(shí)際控制人，通過改組董事會控制公司日常經(jīng)營決策，獲得回報(bào)。因此在公司控制權(quán)爭奪中，在雙方公平競爭且并非惡意收購的前提下，無論哪一方勝出，對于中小股東而言都是有利的。公權(quán)力只有在控制權(quán)爭奪戰(zhàn)中存在不公平的時(shí)候才可以介入，其目的也應(yīng)當(dāng)僅限于恢復(fù)兩者原本的地位。另外，從公司法的公共產(chǎn)品屬性上看，公司法的本質(zhì)是為了降低公司相關(guān)方設(shè)立和運(yùn)行公司所需的交易成本而由政府所提供的標(biāo)準(zhǔn)條款。適用怎樣的規(guī)定應(yīng)當(dāng)交由公司利益相關(guān)方?jīng)Q定。然而，由于上市公司所具有的涉眾性，其股東會召開的要求也自然要比有限責(zé)任公司高。因此證監(jiān)會在《公司法》和《證券法》的基礎(chǔ)上制定了《上市公司股東大會規(guī)則》，細(xì)化了上市公司召開股東大會的一系列實(shí)質(zhì)性和程序性要求。筆者注意到，該規(guī)則中并沒有任何剝奪股東表決權(quán)的規(guī)定。究其原因，可以理解為現(xiàn)代股東會的目的，并不在于對公司經(jīng)營做出決策。因?yàn)樵谒袡?quán)和經(jīng)營權(quán)相分離的情況下，經(jīng)營決策最終都是由董事會做出。股東會的意義則是在存在“委托——代理問題”的情況下，有效保護(hù)股東權(quán)，并維護(hù)股東的平等。如果剝奪股東的表決權(quán)，無異于破壞了股東的平等地位。最后，從股東權(quán)的性質(zhì)上來看，股東權(quán)可以分為股權(quán)和其他股東權(quán)，其他股東權(quán)是一種社員權(quán)，是基于出資而享有社員資格從而具有的一種權(quán)利。其他股東權(quán)又可以分為自益權(quán)和共益權(quán)。表決權(quán)和提案權(quán)屬于共益權(quán)，是其密不可分的一部分，同時(shí)也是股東通過股東大會參與管理公司的重要手段。“自益權(quán)和共益權(quán)相互結(jié)合，形成了一個(gè)共同的權(quán)利體，股東不能單獨(dú)地剝離這種權(quán)利”。②張鋒：《論股東權(quán)的法律性質(zhì)》，載《特區(qū)經(jīng)濟(jì)》2007年第8期，第119頁。既然表決權(quán)這種權(quán)利是股東固有權(quán)利的一部分，不能從股東權(quán)中剝離，那么證券法中規(guī)定收購人不得行使表決權(quán)，便在邏輯上產(chǎn)生了矛盾。

然而，將公司作為契約的聯(lián)結(jié)，僅需尊重相關(guān)當(dāng)事人意思自治，而將公司法認(rèn)定為私法，國家公權(quán)力對公司內(nèi)部事務(wù)不予干涉，這種觀點(diǎn)本身也有問題。沒有任何一個(gè)國家對公司活動完全不予干預(yù)。作為一部商事組織法，公司法既具有相當(dāng)?shù)娜我庑裕簿哂袕?qiáng)制性。公司法對公司設(shè)立條件的限制，對股東權(quán)利義務(wù)和公司內(nèi)部組織架構(gòu)的規(guī)定等，都反映了國家對公司組織的管理，目的有兩個(gè)：其一，從對外效力上看，維護(hù)公平，安全的交易秩序。公司的組織、經(jīng)營活動具有外部性。若沒有適當(dāng)?shù)谋O(jiān)管，容易侵害他人的利益，損害經(jīng)濟(jì)秩序；其二，從對內(nèi)效力上看，保護(hù)公司內(nèi)部股東的利益。由于對公司持股份額的不同，大股東對公司控制力遠(yuǎn)高于中小股東。若公司法沒有對公司內(nèi)部活動進(jìn)行一定的干預(yù)，往往存在大股東利用對公司的控制侵犯中小股東權(quán)益的情況。因此，國家對公司內(nèi)部活動需要進(jìn)行一定的干預(yù)。

即使從契約理論的角度看，法律對合同也不是完全不予干預(yù)的。合同法規(guī)定了以合法形式掩蓋非法目的、損害公共利益、違反了法律，行政法規(guī)的強(qiáng)制性規(guī)定等情況下合同無效③《中華人民共和國合同法》第52條。。這意味著即使是公司，當(dāng)其內(nèi)部某項(xiàng)契約違反法律、行政法規(guī)規(guī)定時(shí)，也可能無效。同時(shí)，公司法中也規(guī)定股東大會決議內(nèi)容違反法律、行政法規(guī)的無效，而股東大會表決方式違反法律、行政法規(guī)的，股東可以請求撤銷。①《中華人民共和國公司法》第22條。這種規(guī)定也是公司法中國家強(qiáng)制力的體現(xiàn)，其目的在于保護(hù)股東的利益。因此，《證券法》第213條中對可能違法的股東限制其表決權(quán)的規(guī)定反映了國家強(qiáng)制力，體現(xiàn)了對上市公司投資者的保護(hù)，也具有一定的合理性。

那么，在尊重股東權(quán)利和國家干預(yù)之間尋求平衡，是判斷證券法限制股東表決權(quán)規(guī)定正當(dāng)性的關(guān)鍵所在。筆者認(rèn)為，在限制或剝奪股東投票權(quán)問題上，實(shí)質(zhì)公平更為重要，因此不應(yīng)當(dāng)對違反收購相關(guān)規(guī)定行為的股東“一刀切”，一律限制其股東大會表決權(quán)，而應(yīng)當(dāng)采取個(gè)案分析的方法。首先，應(yīng)當(dāng)判斷收購人違反上市公司收購規(guī)定是否存在主觀上違反法律的目的。有些時(shí)候，收購人違反收購辦法的規(guī)定是無心之失。其違規(guī)行為背后并不存在刻意違反或者規(guī)避法律的主觀目的，此時(shí)剝奪其股東會表決權(quán)資格可能令其在公司控制權(quán)爭奪戰(zhàn)中失敗，未免處罰過重。其次，應(yīng)當(dāng)判斷收購人違反上市公司收購規(guī)定是否可能損害公司所有股東的利益。收購人違反上市公司收購管理辦法的背后通常存在著內(nèi)幕交易或者操縱市場等行為，這些行為往往會損害其他股東的利益，如果此時(shí)不對其表決權(quán)進(jìn)行限制，可能會擴(kuò)大對其他股東的損害。然而，此時(shí)收購人損害的是上市公司所有股東的利益，如果只有大股東的利益受到了損害，則不應(yīng)限制收購方表決權(quán)。因?yàn)樵诳刂茩?quán)爭奪戰(zhàn)中，收購方與大股東之間一般是零和博弈的關(guān)系。收購方獲益時(shí)大股東必然會有一定損失，這是公司控制權(quán)爭奪戰(zhàn)中存在的正?，F(xiàn)象，不應(yīng)當(dāng)過分干涉。

上市公司控制權(quán)爭奪戰(zhàn)中，收購方與控股股東之間本身是敵對關(guān)系，控股股東必定會采用各種手段阻止收購。此時(shí)如果證監(jiān)會剝奪或限制收購方表決權(quán)，則必定會令收購方處于不利地位，增加收購難度。公司收購是促進(jìn)公司發(fā)展，激勵(lì)公司高管勤勉，盡職處理公司事務(wù)的一種重要方式。因此證監(jiān)會介入股權(quán)爭奪戰(zhàn)應(yīng)當(dāng)慎之又慎，面對具體問題應(yīng)具體分析。

因此，在上海新梅股權(quán)爭奪戰(zhàn)中，上海興盛通過令證監(jiān)會介入的反收購措施，限制上海開南等一致行動人在臨時(shí)股東大會上的表決權(quán)，從法律規(guī)定本身上看是合法合規(guī)的。但是法規(guī)本身的合理性有必要重新考量，公權(quán)力介入公司內(nèi)部事務(wù)時(shí)應(yīng)當(dāng)更加審慎。

四、結(jié)語

隨著我國市場經(jīng)濟(jì)體制改革的深化、經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型升級和證券市場的逐步完善，公司并購必將比以往任何時(shí)候都頻繁。這股并購浪潮不僅考驗(yàn)著收購方與目標(biāo)公司運(yùn)用收購與反收購手段這對“矛”與“盾”的智慧，更加考驗(yàn)法律法規(guī)作為“裁判員”，給予雙方公平競爭機(jī)會的能力。當(dāng)前我國對于收購與反收購的相關(guān)規(guī)定還不夠詳細(xì)和明確。為了更好的規(guī)制公司并購事務(wù)，促進(jìn)市場競爭和活力，立法者有必要重視現(xiàn)實(shí)中發(fā)生的問題，并對法律法規(guī)作出相應(yīng)的調(diào)整。上海新梅股權(quán)爭奪戰(zhàn)只是這次并購浪潮的一個(gè)小小縮影，然而這其中存在的許多法律問題卻值得思考：如何更好地規(guī)范公司并購市場，恰當(dāng)運(yùn)用收購與反收購措施，以及公權(quán)力介入公司內(nèi)部事務(wù)的邊界在哪里，公司并購路在何方，需要法律人在不斷實(shí)踐中給出答案。