基于新退市規(guī)則的ST上市公司解困研究*

姜麗麗 馬 劍

（宿遷學(xué)院 江蘇 宿遷 223800）

我國股市起步晚且不成熟，隨著我國股票市場的不斷發(fā)展逐漸形成了具有中國特色的ST上市公司制度。從發(fā)達國家的市場經(jīng)濟的運行模式中的股票市場的情況來看,基本上都沒有特別處理制度。ST上市公司制度的出現(xiàn)完全是因為我國正處在并將長期處在社會主義初級階段，市場經(jīng)濟還不是完全開放。該制度是在我國證券市場特定的歷史時期產(chǎn)的產(chǎn)物,有其存在的合理性。

一、ST上市公司與新退市規(guī)則概述

（一）ST上市公司概述 （1）ST上市公司的定義。且“ST”的全稱是“specially treat”。1998年，上海證券交易所和深圳證券交易所聯(lián)合宣布根據(jù)1998年實施的股票上市規(guī)則將對財務(wù)狀況或其他狀況出現(xiàn)異常的上市公司股票交易進行特別處理在上市公司簡稱前冠以“ST”,并規(guī)定ST股票日漲跌幅限制為5%,這類股票稱為ST股,該制度就叫做ST制度。在該制度下，ST股票對應(yīng)的實體上市公司則為ST上市公司。上市公司經(jīng)過特別處理后，“ST”具有三個作用：一是向投資者發(fā)出警示信號告訴投資者該上市公司的財務(wù)狀況或其他狀況出現(xiàn)異常,提醒投資者注意風險理性投資。二是標上ST的符號相當于給了企業(yè)黃牌警告,迫使經(jīng)營者產(chǎn)生改善企業(yè)業(yè)績的壓力。三是同時ST還具有標售作用，由于ST公司的殼價值就有可能吸引實力強大有上市意愿的企業(yè)通過借殼上市。（2）ST上市公司存在的原因。一是ST上市公司的殼有利用價值。對于ST上市公司的股東來說，作為一家上市公司可以持續(xù)進行融資，保住了ST上市公司的上市地位就保住了公司的“搖錢樹”。即使ST上市公司再不濟保住殼資源來講也是具有很大潛在價值的，因為作為殼資源會吸引有實力的企業(yè)想通過資產(chǎn)重組從而借殼上市。畢竟對于未上市的公司申請上市要經(jīng)過嚴格的審核而且還要等很長時間，重要的是審核是否通過還是未知數(shù)。所以說ST上市公司本身會不惜一切代價保住公司上市地位。二是地方政府干預(yù)。從地方政府的角度來講，上市公司的數(shù)量是衡量地方政府工作業(yè)績的一項指標，經(jīng)濟相對較落后的很多地方政府將當?shù)谿DP的發(fā)展寄希望于當?shù)厣鲜泄镜某掷m(xù)再融資。ST上市公司作為當?shù)厣鲜泄镜囊徊糠?，政府會采取補助措施挽救徘徊在退市邊緣的上市公司。不管是發(fā)達的東部地區(qū)還是上市公司數(shù)量并不多見的西部地區(qū)，ST公司在地域上的分布較為平均。我國股份制公司大多數(shù)由國有企業(yè)股份制改革而來，歷史原因遺留下來造成了國有股占主導(dǎo)地位的股權(quán)結(jié)構(gòu)。地方政府出于對地方自身利益考慮的原因，長期以來實行地方保護、行政干預(yù)、財政補貼等一系列措施，不斷通過地方保護政策挽救了出現(xiàn)危機的上市公司，避免公司退市。2011年末保殼高潮時，各地政府給滬深兩市的上市公司及子公司的財政補貼、補助。巨額的財政補助中各種補貼政策名目繁多，更有甚者，有些地方政府只要有當?shù)厣鲜泄居龅截攧?wù)危機就給予財政補助。每當遇到難以憑借自身經(jīng)營擺脫困境時，依靠政府的“輸血”使得“摘帽”。（3）股票市場的不完善導(dǎo)致ST上市公司有存在的空間。我國股票市場還很年輕，需要改進的地方還很多。一方面，原有退市規(guī)則對政府補貼等非經(jīng)常性收益和補充材料期限以及對凈資產(chǎn)、營業(yè)收入等相關(guān)財務(wù)指標沒有明確的界定和要求，導(dǎo)致一批公司長期處于不退市的狀態(tài)。上市公司在連續(xù)兩年的虧損后在第三年通過財務(wù)措施補救，通過財務(wù)作假或者通過非正常性收益將財務(wù)報告做出盈利的假象。很多ST上市公司通過這樣兩年虧損一年盈利的方法常年不退市。另一方面，恢復(fù)上市和重新上市的標準不明確。導(dǎo)致大量股民對重組上市的公司的非理性預(yù)期，殼資源的炒作現(xiàn)象屢見不鮮。

（二）新退市規(guī)則概述 （1）新退市規(guī)則出臺經(jīng)歷的過程。2012年4月29日，交易所對外發(fā)布了《關(guān)于完善上海證券交易所上市公司退市制度的方案（征求意見稿）》，向社會公開征求意見。2012年5月20日征求意見截止后，交易所吸收了社會各界反饋的合理意見，對方案進行了修改完善，制定了《關(guān)于完善上海證券交易所上市公司退市制度的方案》并于2012年6月28日發(fā)布。（2）新退市規(guī)則內(nèi)容與原退市規(guī)則內(nèi)容比較。新退市規(guī)則的出臺，相對于原有的退市規(guī)則而言，重點從退市制度的完善方面及如何更好保護投資者權(quán)益方面做出了較多調(diào)整。在退市制度的完善方面，更加細化了相關(guān)暫停上市及終止上市指標的指標，同時對恢復(fù)上市的要求也更加嚴格化，退市程序也進行了更好地完善；投資者權(quán)益如保護不好，會帶來很大的信心問題，一旦投資者對上市公司失去信心，我國證券市場將面臨嚴重問題，新退市規(guī)則在更好保護投資者權(quán)益方面，特提出風險警示板、退市公司股份轉(zhuǎn)讓服務(wù)、退市公司重新上市等退市配套機制的安排。新退市規(guī)則主要做了以下重要調(diào)整：增加了凈資產(chǎn)指標；增加了營業(yè)收入指標；增加了審計意見類型指標具體內(nèi)容見表（1）；增加了對股票交易量的要求，在交易所僅發(fā)行A股的上市公司，通過交易系統(tǒng)連續(xù)120個交易日實現(xiàn)的累計股票成交量低于500萬股的則終止上市，在交易所僅發(fā)行B股的上市公司，通過交易系統(tǒng)連續(xù)120個交易日實現(xiàn)的累計股票成交量低于100萬股的則終止上市；在交易所既發(fā)行A股又發(fā)行B股的上市公司，其A、B股股票的成交量同時觸及前述標準的則終止上市；第五，在交易所僅發(fā)行A股的上市公司連續(xù)20個交易日的每日股票收盤價均低于股票面值的終止上市，在交易所僅發(fā)行B股的上市公司連續(xù)20個交易日的每日股票收盤價均低于股票面值的終止上市，在交易所既發(fā)行A股又發(fā)行B股的上市公司，其A、B股股票的收盤價同時觸及前述標準的終止上市。

表1 新退市規(guī)則各指標具體要求

圖1 五礦稀土資產(chǎn)負債表部分科目對比柱狀圖

圖2 泰復(fù)資產(chǎn)負債表部分科目對比柱狀圖

圖3 赤峰黃金資產(chǎn)負債表部分科目對比柱狀圖

圖4 黑化資產(chǎn)負債表部分科目對比柱狀圖

圖5 中核鈦白資產(chǎn)負債表部分科目對比柱狀圖

圖6 曲江文旅資產(chǎn)負債表部分科目對比柱狀圖

二、新退市規(guī)則對ST上市公司影響分析

（一）資產(chǎn)負債表分析 資產(chǎn)負債表反映企業(yè)的資產(chǎn)的構(gòu)成及其狀況而且反映負債總額及其結(jié)構(gòu)和所有者權(quán)益的情況。下面從六家ST上市公司資產(chǎn)負債表中部分數(shù)據(jù)的柱狀圖進行比較分析。，見圖（1）至圖（6）。

（1）資產(chǎn)項目分析。從圖中很明顯可以看出相對于新退市規(guī)則出臺前一年的年報數(shù)據(jù)而言，總體上來講這些公司的資產(chǎn)項目都呈現(xiàn)出大幅增加的趨勢。五礦稀土資產(chǎn)的大幅增加是因為在*ST關(guān)鋁注入稀土資產(chǎn)并放棄原有盈利能力較差的主營業(yè)務(wù)；泰復(fù)實業(yè)將其持有的蚌埠豐泰生物科技有限公司的100%股權(quán)出售給北京正潤創(chuàng)業(yè)投資有限責任公司,同時北京正潤以等價現(xiàn)金支付。而且泰復(fù)實業(yè)還向山東魯?shù)赝顿Y控股有限公司、山東省地礦測繪院、山東省國有資產(chǎn)投資控股有限公司、山東華源創(chuàng)業(yè)投資有限公司、北京正潤、北京寶德瑞創(chuàng)業(yè)投資有限責任公司、山東地利投資有限公司及褚志邦等發(fā)行股份購買其持有的山東魯?shù)氐V業(yè)投資有限公司100%股權(quán)、淮北徐樓礦業(yè)有限公司49%股權(quán)及婁煩縣魯?shù)氐V業(yè)有限公司40%股權(quán)。兩措施導(dǎo)致泰復(fù)實業(yè)的資產(chǎn)大量增加；赤峰黃金的資產(chǎn)增加是由于廣東東方兄弟投資股份有限公司將全部資產(chǎn)及負債出售給東莞市威遠實業(yè)集團有限公司,同時向赤峰吉隆礦業(yè)有限責任公司的全體股東發(fā)行股份,購買赤峰吉隆礦業(yè)有限責任公司100%的股權(quán)；中核華原鈦白股份有限公司將以3.3元/股為價格發(fā)行大量股份作為對價購買其持有的安徽金星鈦白有限公司全部股權(quán)。五礦稀土、泰復(fù)、赤峰黃金、這四家上市公司通過合理的資產(chǎn)交易，流動資產(chǎn)和非流動資產(chǎn)都有明顯增加。中核鈦白單一出售股權(quán)，資產(chǎn)并沒有顯著變化。黑化和曲江文旅沒有經(jīng)過資產(chǎn)重組而是通過自身經(jīng)營方式的改善，黑化的流動資產(chǎn)和非流動資產(chǎn)都無明顯增加，相反曲江文旅較好地改善自身經(jīng)營資產(chǎn)項目都有增加，尤其是非流動資產(chǎn)的增加。（2）負債項目分析。通過資產(chǎn)交易進行資產(chǎn)重組的上市公司，由于大量的負債轉(zhuǎn)移，所以在負債方面均呈現(xiàn)出減少的趨勢。沒有進行資產(chǎn)交易的上市公司在負債方面幾乎沒有太大變化甚至有明顯增加的趨勢。例如曲江文旅和黑化兩家上市公司在經(jīng)濟持續(xù)低迷的大環(huán)境下，經(jīng)營更加困難，應(yīng)付賬款增加，資金壓力比較大。（3）所有者權(quán)益分析。所有列舉的進行合理資產(chǎn)重組的上市公司在所有者權(quán)益科目中都是增加的，沒有進行資產(chǎn)重組的上市公司在經(jīng)過自己的科學(xué)經(jīng)營后所有者權(quán)益也有所提高。所有的公司中，進行資產(chǎn)交易的上市公司的所有者權(quán)益增加尤為明顯。這說明兩個問題：第一，合理的資產(chǎn)重組可以實現(xiàn)所有者權(quán)益的增加。第二，并不是只有資產(chǎn)重組才能實現(xiàn)所有者權(quán)益的增加，科學(xué)的經(jīng)營同樣可以達到所有者權(quán)益增加的效果。

圖7 五礦稀土利潤表部分科目對比柱狀圖

圖8 泰復(fù)利潤表部分科目對比柱狀圖

圖9 赤峰黃金利潤表部分科目對比柱狀圖

圖10 黑化利潤表部分科目對比柱狀圖

圖11 中核鈦白利潤表部分科目對比柱狀圖

圖12 曲江文旅利潤表部分科目對比柱狀圖

圖13 五礦稀土綜合能力指標對比柱狀圖

（二）利潤表分析 利潤表反映企業(yè)在一定的時期內(nèi)生產(chǎn)經(jīng)營的成果，據(jù)此分析利潤變化原因以及判斷企業(yè)未來發(fā)展趨勢。以下為六家上市公司柱狀圖，見圖（7）至圖（12）。利潤表直接反映企業(yè)損益，主要包括包括收人、費用和利潤。本文選取了利潤表中主要科目：主營業(yè)務(wù)收入、主營業(yè)務(wù)成本、管理費用、財務(wù)費用和凈利潤。通過對新退市規(guī)則出臺前后ST上市公司的財務(wù)數(shù)據(jù)的變化對比分析可以發(fā)現(xiàn)以下方面：（1）由于新退市規(guī)則增加了對營業(yè)收入的審核，不管是否經(jīng)過資產(chǎn)重組都在營業(yè)收入達到一千萬的要求；（2）除了泰復(fù)和赤峰黃金在資產(chǎn)重組的過程中增加了管理費用的投入，管理費用上面有明顯的增加外其余四家公司在管理費用和財務(wù)費用都沒有明顯變化；（3）曲江文旅和黑化都是通過自身經(jīng)營實現(xiàn)“脫帽”，相對而言曲江文旅的經(jīng)營改善效果更加明顯，但是通過自身經(jīng)營改善的凈利潤科目變化較小。相反，通過資產(chǎn)重組的四家企業(yè)凈利潤科目數(shù)據(jù)的增加幅度更大。

（三）綜合指標分析 綜合指標更加綜合全面的從償債能力、盈利能力、經(jīng)營能力和資本結(jié)構(gòu)等不同方面反應(yīng)企業(yè)的現(xiàn)在狀況以及未來發(fā)展?jié)摿?。以下為六家上市公司柱狀圖：見圖（13）至圖（18）。

（1）償債能力分析。衡量償債能力的指標包括流動比率，速動比率，資產(chǎn)負債率等。流動比率合理在2左右，速動比率在1左右，低于這兩個指標說明企業(yè)短期償債能力較弱。資產(chǎn)負債率的合理范圍在0.6-0.7。通過圖可以看出，新退市規(guī)則后，六家企業(yè)無論是否進行資產(chǎn)交易都有往合理范圍靠攏的趨勢。例如：五礦稀土和赤峰黃金之前的流動比率和速動比率都太低償還短期債務(wù)能力較弱；兩企業(yè)的資產(chǎn)負債率都很高。負債比率越大，企業(yè)面臨的財務(wù)風險就越大，獲取利潤的能力也越強但是企業(yè)資金不足，依靠欠債維持，導(dǎo)致資產(chǎn)負債率特別高，相對而言償債風險就高。資產(chǎn)負債率在0.6-0.7，比較合理穩(wěn)??；當達到0.85或更高時，則應(yīng)該引起企業(yè)管理層的高度重視。六家企業(yè)的資產(chǎn)負債率在新退市規(guī)則后相對而言都有變好，但是為資產(chǎn)重組的黑化并不在理想的合理狀態(tài)。同樣未經(jīng)過資產(chǎn)重組的曲江文旅達到合理狀態(tài)，可能是因為黑化自身經(jīng)營的問題。（2）盈利能力分析。由于新退市規(guī)則增加了對營業(yè)收入的指標要求，從圖中可以明顯看出六家企業(yè)的運營能力都有很明顯的增加。（3）經(jīng)營能力分析。存貨周轉(zhuǎn)速度反映存貨管理水平，存貨周轉(zhuǎn)率越高，存貨的占用水平越低，流動性越強，存貨轉(zhuǎn)換為現(xiàn)金或應(yīng)收賬款的速度越快。從圖中可看出，新退市規(guī)則后六家企業(yè)的運營能力有增強，其中泰復(fù)的運營能力增強最明顯。（4）資本構(gòu)成分析。由于新退市規(guī)則增加了對凈資產(chǎn)的要求，赤峰黃金的凈資產(chǎn)比率由負轉(zhuǎn)正，其他五家企業(yè)由不合理趨于更加合理。經(jīng)過資產(chǎn)重組的企業(yè)的固定資產(chǎn)比率變化較大，未資產(chǎn)重組的企業(yè)變化并不明顯。固定資產(chǎn)比率可能企業(yè)根據(jù)企業(yè)現(xiàn)在以及未來的發(fā)展戰(zhàn)略考略，并不反映一個企業(yè)的盈利能力僅能反映一個企業(yè)資本構(gòu)成的合理性。通過圖可以看出，新退市規(guī)則后不管是否資產(chǎn)重組，相對而言六家企業(yè)在營運能力、償債能力以及經(jīng)營能力都有明顯改善，資本結(jié)構(gòu)也變得更加合理。

三、基于新退市規(guī)則的ST上市公司解困途徑

圖15 赤峰黃金綜合能力指標對比柱狀圖

圖16 黑化綜合能力指標對比柱狀圖

圖17 中核鈦白綜合能力指標對比柱狀圖

圖18 曲江文旅綜合能力指標對比柱狀圖

（一）改善經(jīng)營方式 最直接也是最難的方式就是上市公司通過自身的完善。對于一些由于經(jīng)濟環(huán)境或是行業(yè)特性等特殊原因?qū)е聲簳r達不到退市規(guī)則要求，但是對未來發(fā)展有潛力有信心的企業(yè)可以通過自我調(diào)整，改善經(jīng)營方式等方法來實現(xiàn)盈利來擺脫財務(wù)危機。第一，增加主營業(yè)務(wù)收入最低達到1000萬元滿足新退市規(guī)則新增的第一個要求，在主營業(yè)務(wù)成本相對穩(wěn)定的條件下當然主營業(yè)務(wù)收入增幅越大越好。第二，注意財務(wù)結(jié)構(gòu)合理性，滿足凈資產(chǎn)為正的要求。雖然通過完善自身主營業(yè)務(wù)的經(jīng)營方式實現(xiàn)盈利的方式是很困難的，但是相對來講風險較小而且從長遠的角度來看也為將來應(yīng)對同樣的問題或者是在經(jīng)營方面增加經(jīng)驗。

（二）資產(chǎn)重組 （1）收購兼并。收購兼并又稱并購，其實質(zhì)是在企業(yè)控制權(quán)運動過程中，各權(quán)利主體依據(jù)企業(yè)產(chǎn)權(quán)作出的制度安排下的一種權(quán)利讓渡的行為。兩家或者更多的獨立企業(yè)，公司合并組成一家企業(yè)，通常由一家占優(yōu)勢的公司吸收一家或者多家公司。收購是指一家企業(yè)用現(xiàn)金或者有價證券購買另一家企業(yè)的股票或者資產(chǎn)，以獲得對該企業(yè)的全部資產(chǎn)或者某項資產(chǎn)的所有權(quán)，或?qū)υ撈髽I(yè)的控制權(quán)。最近*ST關(guān)鋁已成為人們非常關(guān)注的一只股票，它的收購就是非常成功的案例。*ST關(guān)鋁原來的主營業(yè)務(wù)是電解鋁等鋁制產(chǎn)品，在金融危機后公司業(yè)績慘不忍睹。公司于2011年3月24日暫停上市，當年扭虧為盈但行業(yè)不景氣，必須通過重組保殼。公司收購五礦贛州稀土100%的股權(quán)和稀土研究院稀土研究院100%的股權(quán)。重組后形成科學(xué)完整的產(chǎn)業(yè)鏈，公司復(fù)牌后連續(xù)五日漲停。（2）股權(quán)轉(zhuǎn)讓。股權(quán)轉(zhuǎn)讓是指公司股東依法將自己的股份讓渡給他人，使他人成為公司股東的民事法律行為。股權(quán)轉(zhuǎn)讓隨著中國市場經(jīng)濟體制的建立現(xiàn)已成為企業(yè)募集資本、產(chǎn)權(quán)流動重組、資源優(yōu)化配置的重要形式。通過股權(quán)轉(zhuǎn)讓獲得收益的代表，如振華科技，公司在報告期內(nèi)轉(zhuǎn)讓所持有貴州振華房地產(chǎn)開發(fā)有限公司49%的股權(quán)，取得股權(quán)轉(zhuǎn)讓收益。（3）資產(chǎn)剝離或出售擁有股權(quán)。資產(chǎn)剝離是指在企業(yè)股份制改造過程中將原企業(yè)中不屬于擬建股份制企業(yè)的的資產(chǎn)、負債從原有的企業(yè)賬目中分離出去，使得公司獲得更有效的配置、提高企業(yè)資產(chǎn)的質(zhì)量。*ST關(guān)鋁的成功不僅在于其收購五礦贛州稀土的股權(quán)和稀土研究院稀土研究院的股權(quán)，還在于它放棄了原有的電解鋁業(yè)務(wù)。從長遠的盈利目標來看，剝離了沒有潛力的產(chǎn)業(yè)是它成功中不可或缺的一部分。（4）資產(chǎn)置換（含股權(quán)，債券）。資產(chǎn)置換是指上市公司控股股東以優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)或現(xiàn)金置換上市公司的呆滯資產(chǎn)或以主營業(yè)務(wù)資產(chǎn)置換非主營業(yè)務(wù)資產(chǎn)等情況。ST力陽在經(jīng)營陷入困境通過部分置換的模式，即置入與主營業(yè)務(wù)相匹配且構(gòu)成關(guān)聯(lián)交易的資產(chǎn)—力諾光熱，支出與公司主營業(yè)務(wù)不相匹配的全部涂料業(yè)務(wù)資產(chǎn)以及部分房產(chǎn)、存貨和應(yīng)收賬款。廈門宏發(fā)“借殼”上市，重組后公司股票連續(xù)漲停?？茖W(xué)的資產(chǎn)重組在短期內(nèi)是扭虧為盈，摘帽的最有效方式。在短時間內(nèi)需要達到證監(jiān)會的要求指標才能保住殼資源，那么合理的資產(chǎn)重組是首選的出路。收購兼并需要大量資金難免會有融資風險，在并購過程中還會存在反收購風險、營運風險等風險。雖然相對風險較高但是效果明顯，對于處在終止上市邊緣的上市公司必須盡快采取科學(xué)合理的資產(chǎn)重組。

（三）終止上市 *ST和ST上市公司如果沒有通過一定的措施使得公司在退市警告后沒有擺脫財務(wù)危機的情況下只有被迫退市。在新退市規(guī)則下，退市制度更加完善要求更加嚴苛。對于沒有競爭力財務(wù)危機嚴重的上市公司只能面對終止上市的事實。但是終止上市并不意味著一個企業(yè)的破產(chǎn)倒閉，只是企業(yè)在一段時間內(nèi)的不成功，沒有達到交易所的指標要求。終止上市后，企業(yè)還是有其他出路可供選擇。企業(yè)可以作為非上市公司繼續(xù)經(jīng)營，良好的資本結(jié)構(gòu)，保持較好的償債能力和運營能力同樣會給企業(yè)帶來良好的發(fā)展前景。企業(yè)可以在未來的時間里通過改善經(jīng)營方式，建立良好的企業(yè)形象，各項指標達到重新上市的要求后申請重新上市。企業(yè)股東認為該企業(yè)沒有發(fā)展前景，繼續(xù)經(jīng)營只會導(dǎo)致更大的損失則可以申請破產(chǎn)。

［1］ 翟浩：《上市公司退市：理論分析和制度構(gòu)建》，《華東政法大學(xué)博士學(xué)位論文集》（2012年）。

［2］ 鄭函：《ST公司的“五宗罪”》，《首席財務(wù)官》2012年第9期。