基于產(chǎn)權(quán)視角的采掘業(yè)上市公司資本結(jié)構(gòu)研究*

張 利

（中國地質(zhì)大學(xué)（武漢）經(jīng)濟管理學(xué)院 湖北 武漢430074）

采掘業(yè)作為國民經(jīng)濟的支柱性產(chǎn)業(yè)，其成長將會直接關(guān)乎我國在經(jīng)濟、能源領(lǐng)域能否可持續(xù)健康穩(wěn)定的發(fā)展下去。礦產(chǎn)資源作為采掘業(yè)的重要物質(zhì)基礎(chǔ)，長期供不應(yīng)求，對外依存度極高，加之全球范圍內(nèi)的礦產(chǎn)資源競爭愈演愈烈，使得采掘業(yè)上市公司的發(fā)展舉步維艱。在產(chǎn)權(quán)制度改革的背景下，采掘業(yè)上市公司中股東、債權(quán)人與經(jīng)理之間的相關(guān)產(chǎn)權(quán)問題亟待解決，這將有利于降低其交易費用，增強其國際競爭力。因此，基于產(chǎn)權(quán)視角下，對我國采掘業(yè)上市公司資本結(jié)構(gòu)進(jìn)行研究具有一定現(xiàn)實意義。

一、采掘業(yè)上市公司資本結(jié)構(gòu)現(xiàn)狀分析

（一）資本結(jié)構(gòu)的縱向比較 （1）債權(quán)結(jié)構(gòu)比較。采掘業(yè)上市公司歷年縱向比較的基本情況見表（1）。從表（1）可以看出，采掘業(yè)上市公司的資產(chǎn)負(fù)債率長期穩(wěn)定在40%-50%之間，其中長期負(fù)債率長期保持在12%左右的水平，與短期負(fù)債率30%左右的水平相比偏低。而長短期負(fù)債比的數(shù)據(jù)也正好證明了這點，只有在2009年和2010年兩年超過了50%,其他年份均在50%以下，說明長期負(fù)債水平連短期負(fù)債水平的一半程度都達(dá)不到。這足以說明采掘業(yè)上市公司偏好于短期負(fù)債，而對長期負(fù)債的興趣不大。采掘業(yè)上市公司的產(chǎn)權(quán)比率則長期穩(wěn)定在略小于1.00，說明采掘業(yè)上市公司的債務(wù)資本與股東權(quán)益資本趨于相同。（2）股權(quán)結(jié)構(gòu)比較。產(chǎn)權(quán)視角下，股東同債權(quán)人的地位同等重要，股東掌握的股權(quán)與債權(quán)人掌握的債權(quán)對采掘業(yè)上市公司都具有顯著的影響。本文對采掘業(yè)上市公司歷年債權(quán)結(jié)構(gòu)的縱向比較主要考察的是股東權(quán)益收益率、國有股比重、第一大股東持股比例、后九大股東持股集中度、高級管理人員持股比例。其中股東權(quán)益收益率=凈利潤/平均股東權(quán)益、國有股比重=國有股股數(shù)/總股數(shù)、第一大股東持股比例=第一大股東持股數(shù)/總股數(shù)、后九大股東持股集中度=第二大至第十大股東持股比例的平方和、高級管理人員持股比例=高級管理人員持股數(shù)/總股數(shù)，具體歷年縱向比較的基本情況見表（2）。從表（2）中可以看出：采掘業(yè)上市公司歷年的股權(quán)結(jié)構(gòu)變化不像債權(quán)結(jié)構(gòu)變化那樣較為平穩(wěn)，采掘業(yè)上市公司歷年股權(quán)結(jié)構(gòu)的變化比較波動。股東權(quán)益收益率因此也受到股權(quán)結(jié)構(gòu)變化的影響，表現(xiàn)不穩(wěn)定。采掘業(yè)上市公司的股東權(quán)益收益率從2000年至2008年一直走高達(dá)到0.24。但是2008年后則呈現(xiàn)大幅下滑趨勢，這與金融危機后國際經(jīng)濟形勢低迷導(dǎo)致采掘業(yè)上市公司股東權(quán)益大幅度縮水不無關(guān)系。同時，采掘業(yè)上市公司的國有股比重從2007年的43%迅速下滑至2011年的13%，說明采掘業(yè)上市公司在2007年后經(jīng)歷了涵蓋面廣、程度深的產(chǎn)權(quán)制度改革，國有股份逐漸開始更加趨向合理的占據(jù)采掘業(yè)上市公司的股份比例。而高級管理人員的持股比例則從2007年開始迅速走高。2011年高級管理人員持股比例是2007年高級管理人員持股比例的1880多倍，說明從2007年開始當(dāng)國有股逐步退出采掘業(yè)上市公司的同時，高級管理人員開始大量持有股份，高級管理人員對公司的經(jīng)營權(quán)與收益權(quán)開始趨向一致，這對上市公司產(chǎn)權(quán)治理的影響是深遠(yuǎn)的。因此，產(chǎn)權(quán)治理在對債權(quán)人、股東進(jìn)行關(guān)注的同時也應(yīng)該逐步重視高級管理人員在公司中發(fā)揮的作用。但是高級管理人員的持股比例最高也不超過6%，與第一大股東持股比例的50%左右相比仍然偏低，說明采掘業(yè)上市公司管理層的股權(quán)激勵機制還不夠完善，擁有經(jīng)營權(quán)的公司管理層卻缺乏對公司的收益權(quán)。與此同時，歷年來采掘業(yè)上市公司第一大股東持股比例卻一直保持在45%—50%，而后九大股東持股集中度卻一直在20%左右的低水平徘徊。說明采掘業(yè)上市公司的股權(quán)主要還是掌握在大股東手中，大股東接近擁有絕對控股地位，其他股東對大股東的約束和監(jiān)督能力有限。（3）經(jīng)營權(quán)代理成本比較。本文分別把銷售管理費用率和資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率作為衡量采掘業(yè)上市公司代理成本的主要指標(biāo)。另外，還加入了兩權(quán)分離度這一指標(biāo)用以衡量公司控制權(quán)與索取權(quán)的匹配程度的指標(biāo)。具體情況見表（3）。從表（3）可以看出，我國采掘業(yè)上市公司的兩權(quán)分離度長期在6%—7%之間，說明公司控制權(quán)與索取權(quán)的分離程度還是較高的。采掘業(yè)上市公司實際控制人所掌握的控制權(quán)往往高于其索取權(quán)，致使其對上市公司的控制經(jīng)營與收益索取之間往往是不匹配的，擁有了公司的經(jīng)營控制權(quán)卻往往得不到與之匹配的收益索取權(quán)。而采掘業(yè)上市公司的銷售管理費用率則在2007年達(dá)到歷史最低的0.0800后開始強勢上揚，在2008年至2011年這四年間都維持在0.0900左右的高位，說明采掘業(yè)上市公司的代理成本在經(jīng)歷金融危機后不僅沒有降低，而且還是在持續(xù)走高。資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率的走勢也恰好說明了這一點，自從2007年資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率達(dá)到歷史新高的0.9270后，最近四年的資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率一直處于較低水平。說明最近四年采掘業(yè)上市公司對資源的利用效率正在降低，而這也是由于經(jīng)營權(quán)的代理效率降低而導(dǎo)致的結(jié)果。綜上所述，可以初步判斷在經(jīng)歷2007年金融危機后，采掘業(yè)上市公司兩權(quán)分離導(dǎo)致的代理成本呈增長趨勢，代理效率呈下降趨勢。作為握有公司經(jīng)營權(quán)的管理層難辭其咎，必須及時進(jìn)行有效的經(jīng)營權(quán)治理。

表1 債權(quán)結(jié)構(gòu)主要指標(biāo)比較（2000年--2011年）

表2 股權(quán)結(jié)構(gòu)主要指標(biāo)比較（2000年--2011年）

表3 經(jīng)營權(quán)代理成本主要指標(biāo)比較（2000年--2011年）

表4 資產(chǎn)負(fù)債率的規(guī)模差異（2011年）

表5 資產(chǎn)負(fù)債率的行業(yè)差異（2011年）

表6 資產(chǎn)負(fù)債率的地區(qū)差異（2011年）

（二）資本結(jié)構(gòu)的橫向比較 （1）規(guī)模差異。從2011年采掘業(yè)上市公司從注冊資本規(guī)?？矗删驑I(yè)上市公司注冊資本在1-10億元的企業(yè)有34家（占比55%），資產(chǎn)負(fù)債率均值0.3846；注冊資本在10—100億元的企業(yè)有24家（占比39%），資產(chǎn)負(fù)債率均值0.4726；注冊資本在100億元以上的企業(yè)有4家（占比6%），資產(chǎn)負(fù)債率均值0.4314。不同規(guī)模的企業(yè)的資本負(fù)債率均保持在0.4000左右，以注冊資本在10-100億元的資產(chǎn)負(fù)債率最高，將近達(dá)到0.5000。說明采掘業(yè)上市公司中最主要進(jìn)行債務(wù)融資的集中在注冊資本10-100億元的企業(yè)當(dāng)中，這些企業(yè)在規(guī)模上處于中等水平，亟需債務(wù)資本來加速企業(yè)的成長。而注冊資本在100億元以上的企業(yè)的資產(chǎn)負(fù)債率有所降低，說明這些企業(yè)的債務(wù)資本正趨向于合理，企業(yè)的融資經(jīng)營方式正在良性發(fā)展見表（4）。（2）行業(yè)差異。從表（5）可以看出，煤炭采選業(yè)上市公司的數(shù)量最多，有29家（占比47%），將近一半的采掘業(yè)上市公司都是來自于煤炭采選業(yè)，同時其資產(chǎn)負(fù)債率為所有行業(yè)第二高的0.4785。說明煤炭采選業(yè)的市場競爭較為充分，利用市場進(jìn)行融資的能力較強，但是債務(wù)資本偏高，融資結(jié)構(gòu)有待趨向合理。石油和天然氣開采業(yè)、黑色金屬礦采選業(yè)都各自只有2家（占比2%），說明這些行業(yè)的資源仍然只掌握在少數(shù)幾家公司手里，具有比較濃厚的壟斷色彩。一方面，石油和天然氣開采業(yè)的資產(chǎn)負(fù)債率高達(dá)0.4953，接近0.500，說明該行業(yè)的債務(wù)資本規(guī)模很高，該細(xì)分行業(yè)更加傾向于債務(wù)性融資而不是權(quán)益性融資，面臨的債務(wù)風(fēng)險較高。另一方面，黑色金屬礦采選業(yè)的資產(chǎn)負(fù)債率卻只有0.1242，說明該行業(yè)的上市公司還沒有很好的利用債務(wù)資本來擴大公司的經(jīng)營。有色金屬礦采選業(yè)有16家（占比25%），其資產(chǎn)負(fù)債率為0.4561，與其他行業(yè)相比較為合理。而采掘服務(wù)業(yè)只有13家（占比21%），資產(chǎn)負(fù)債率只有0.2876.說明我國采掘業(yè)上市公司仍需加快轉(zhuǎn)變經(jīng)濟發(fā)展方式，提供與開采、加工、銷售資源礦產(chǎn)品相配套的服務(wù)業(yè)公司還需大力發(fā)展，亟需利用債務(wù)資本擴大公司規(guī)模見表（5）。（3）地區(qū)差異。根據(jù)我國三大經(jīng)濟地帶劃分結(jié)果，本文將采掘業(yè)上市公司分別按照東部地區(qū)、中部地區(qū)和西部地區(qū)來加以橫向比較其資產(chǎn)負(fù)債率。東部地區(qū)的采掘業(yè)上市公司的數(shù)量最多，有28家（占比45%）。其資產(chǎn)負(fù)債率均值為0.4024，低于中部地區(qū)，高于西部地區(qū)，債務(wù)資本與其他地區(qū)相比較而言較為合理。這與東部地區(qū)處于我國沿海發(fā)達(dá)地區(qū)，市場經(jīng)濟發(fā)展程度高，融資方式多樣不無關(guān)系。中部地區(qū)采掘業(yè)上市公司數(shù)量為20家（占比32%），其資產(chǎn)負(fù)債率高達(dá)0.4858，在各個地區(qū)中處于最高。說明中部地區(qū)采掘業(yè)上市公司正在大量進(jìn)行債務(wù)資本融資，加速企業(yè)發(fā)展進(jìn)程，但是要警惕隨之而來的高債務(wù)風(fēng)險。西部地區(qū)的采掘業(yè)上市公司的數(shù)量最少，只有14家（占比23%），其資產(chǎn)負(fù)債率也是各個地區(qū)當(dāng)中最低的，為0.3687。說明西部地區(qū)的采掘業(yè)上市公司受經(jīng)濟發(fā)達(dá)程度落后的影響，其債務(wù)性融資較為困難。同時擁有豐富礦產(chǎn)資源的西部地區(qū)反而其采掘業(yè)上市公司最少，也反映了資源配置不合理的問題。

二、采掘業(yè)上市公司資本結(jié)構(gòu)存在的問題及原因分析

（一）采掘業(yè)上市公司資本結(jié)構(gòu)中債權(quán)結(jié)構(gòu) 從我國采掘業(yè)上市公司資本結(jié)構(gòu)中的債權(quán)結(jié)構(gòu)來看，資產(chǎn)負(fù)債率近幾年來的一直維持在0.40—0.50之間。說明采掘業(yè)上市公司債權(quán)人握有的債務(wù)資本在較高水平上趨于穩(wěn)定，采掘業(yè)上市公司的債務(wù)性融資規(guī)模較高。但是，仔細(xì)分析可以發(fā)現(xiàn)，采掘業(yè)上市公司更加傾向于短期債務(wù)而不是長期債務(wù)，而短期債務(wù)較之于長期債務(wù)要承擔(dān)當(dāng)期償還的高風(fēng)險，不利于公司的長遠(yuǎn)的發(fā)展。短期債務(wù)由于償還期短、金額較小，加之每次交易行為都需要訂立新的契約，其總的交易成本往往是高于長期債務(wù)的。而且不像長期負(fù)債的債權(quán)人那樣會長時間關(guān)注和監(jiān)督企業(yè)長期的經(jīng)營行為，短期債務(wù)的債權(quán)人更多地注重的是短期企業(yè)的償債能力，從而很可能導(dǎo)致企業(yè)做出損害長遠(yuǎn)利益的短視行為。于此同時，產(chǎn)權(quán)比率則在近些年穩(wěn)定在1.00左右，說明債權(quán)權(quán)益資本的規(guī)模逐漸與股權(quán)權(quán)益資本的規(guī)模旗鼓相當(dāng)。在這種情況下，債權(quán)人和股東這兩個產(chǎn)權(quán)主體之間的博弈將如何進(jìn)展，值得關(guān)注。

（二）采掘業(yè)上市公司資本結(jié)構(gòu)中股權(quán)結(jié)構(gòu) 首先，國有股比重從2004年最高的46%正在迅速下降至2011年的13%。說明國家性質(zhì)的股份在采掘業(yè)上市公司中的份額有所下降，采掘業(yè)上市公司的產(chǎn)權(quán)制度改革初見成效，企業(yè)的股權(quán)融資正走向多元化。企業(yè)擁有不同性質(zhì)的股份，這將有利于解決國家所有者缺位、內(nèi)部人控制、道德風(fēng)險等公司治理問題。其次，通過對采掘業(yè)第一大股東持股比例和后九大股東持股集中度的分析，發(fā)現(xiàn)采掘業(yè)上市公司仍然普遍存在“一股獨大”的現(xiàn)象。大股東握有對公司的絕對控制權(quán)，其他股東對其監(jiān)督與約束的作用十分微弱。最后，采掘業(yè)上市公司高級管理人員持股比例在最近兩三年呈現(xiàn)迅猛上升趨勢，說明握有公司經(jīng)營權(quán)的管理層對公司的控制經(jīng)營權(quán)權(quán)和收益索取權(quán)趨于匹配。按照這樣的趨勢，管理層將很有可能作為公司的另一大產(chǎn)權(quán)主體，與債權(quán)人和股權(quán)人爭奪公司的控制權(quán)和索取權(quán)。

（三）采掘業(yè)上市公司兩權(quán)分離產(chǎn)生代理成本 首先，兩權(quán)分離度一直在6%左右，說明公司控制權(quán)與索取權(quán)不匹配的現(xiàn)象一直長期存在，從而使得產(chǎn)生的代理成本問題具有長期性和復(fù)雜性的特點。其次，各個產(chǎn)權(quán)主體在圍繞公司控制權(quán)與索取權(quán)的爭奪中，勢必會影響到代理成本和代理效率的高低。由于產(chǎn)權(quán)主體在控制權(quán)與索取權(quán)博弈過程中的往復(fù)，代理成本和代理效率將會表現(xiàn)出波動性，這些通過對銷售管理費用率和資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率的歷年縱向比較都已經(jīng)證實。最后，公司委托人和代理人之間的委托代理關(guān)系所產(chǎn)生的效力正在減弱，管理層作為代理人開始持股，實際上也對公司委托人（股東等）起到了制衡作用。

三、采掘業(yè)上市公司資本結(jié)構(gòu)優(yōu)化的治理建議

（一）債權(quán)結(jié)構(gòu)優(yōu)化的治理 首先，采掘業(yè)上市公司的債務(wù)資本融資規(guī)模普遍偏高，應(yīng)當(dāng)限定其債務(wù)資本規(guī)模，讓其回歸理性，真正發(fā)揮好債務(wù)融資的積極財務(wù)杠桿效應(yīng)和稅盾效應(yīng)。其次，在進(jìn)行債務(wù)資本融資的同時還必須考慮到債務(wù)資本的期限結(jié)構(gòu)，合理安排公司長期債務(wù)資本與短期債務(wù)資本的規(guī)模比例，減少融資交易成本，降低融資風(fēng)險。再次，采掘業(yè)上市公司的融資方式也應(yīng)該更加多元化，除了債務(wù)資本融資外，還應(yīng)當(dāng)考慮內(nèi)部融資、股票融資等其他融資方式。最后，對于采掘業(yè)上市公司的債權(quán)人應(yīng)當(dāng)給予重點關(guān)注，要尊重和保護(hù)債權(quán)人的權(quán)益，重點在于發(fā)揮債權(quán)人對公司經(jīng)營決策的監(jiān)督作用。為公司提供債務(wù)資本的債權(quán)人作為公司的外部監(jiān)督者，可以天然的發(fā)揮對公司經(jīng)營決策的監(jiān)督作用，同時也能起到對公司股東、經(jīng)理經(jīng)營行為的制衡作用?？梢钥紤]讓債權(quán)人定期參與有關(guān)公司經(jīng)營決策的重大會議，以形成股東、經(jīng)理、債權(quán)人之間的三方博弈，更加有利于公司做出正確的經(jīng)營決策行為。同時，應(yīng)當(dāng)建立完善的公司破產(chǎn)機制。一旦公司股東和經(jīng)理的決策導(dǎo)致公司進(jìn)入法定破產(chǎn)程序，那么應(yīng)當(dāng)由債權(quán)人占據(jù)主導(dǎo)地位，對剩余控制權(quán)和剩余索取權(quán)進(jìn)行分配，從而給股東和經(jīng)理的經(jīng)營行為施加足夠的壓力，起到真正的約束作用。

（二）股權(quán)結(jié)構(gòu)優(yōu)化的治理 首先，采掘業(yè)上市公司應(yīng)當(dāng)加快產(chǎn)權(quán)改革的步伐。允許非國有性質(zhì)的資本進(jìn)入采掘業(yè)上市公司。這樣不僅有利于避免國家所有者缺位以及內(nèi)部人控制的現(xiàn)象，而且還能夠提高采掘業(yè)上市公司的資源配置效率，發(fā)揮其積極性。其次，采掘業(yè)上市公司的經(jīng)理層也應(yīng)當(dāng)持有公司的股份，發(fā)揮股份激勵作用。作為采掘業(yè)上市公司的經(jīng)理層在很長一段時間內(nèi)都是不持有公司股份的，這樣的結(jié)果就會導(dǎo)致經(jīng)理層的自身利益與企業(yè)的整體利益會出現(xiàn)不一致。讓經(jīng)理層持股，不僅可以使其做出有利于公司整體利益發(fā)展的經(jīng)營決策行為，而且還能夠?qū)竟蓶|起到一定程度上的制衡作用。再次，采掘業(yè)上市公司應(yīng)當(dāng)對第一大股東（控股股東）的經(jīng)營決策行為實施監(jiān)督約束。由于前文已經(jīng)研究發(fā)現(xiàn)我國采掘業(yè)上市公司的第一大股東處于絕對控股地位，所以在此可以將第一大股東看作控股股東。經(jīng)理的經(jīng)營決策行為實際上是控股股東控制支配的結(jié)果，對控股股東施加影響，不僅需要發(fā)揮其他股東的監(jiān)督約束作用，而且也要發(fā)揮公司債權(quán)人、經(jīng)理層的監(jiān)督約束作用。一方面，應(yīng)當(dāng)尊重和保護(hù)其他股東的股東權(quán)益，增強他們在股東大會上的話語權(quán)，對控股股東實施股權(quán)制衡作用。另一方面，必須充分發(fā)揮債權(quán)人的債權(quán)約束作用以及讓經(jīng)理層持股以增強其在公司經(jīng)營決策中的實際控制力。最后，采掘業(yè)上市公司的股東權(quán)益應(yīng)該匹配。無論是控股股東還是其他股東，與所持股份相對應(yīng)的控制權(quán)和索取權(quán)應(yīng)該相互匹配。在對公司索取的收益與對公司經(jīng)營決策行為的控制之間應(yīng)當(dāng)做到相互匹配、相互統(tǒng)一。只有這樣，才能真正保障公司股東的權(quán)益，有利于提升上市公司的企業(yè)績效。

（三）經(jīng)營權(quán)優(yōu)化的治理 首先，公司經(jīng)理應(yīng)當(dāng)縮減公司行政管理部門的管理費用，降低代理成本。減少不必要的公司會議召開次數(shù)，減少公司經(jīng)費、業(yè)務(wù)招待費、差旅費、辦公費和其他不必要的費用支出。同時，必須使得包括經(jīng)理在內(nèi)的管理人員的工資及福利水平回歸理性。其次，公司經(jīng)理應(yīng)當(dāng)精簡公司的組織結(jié)構(gòu)，提高公司的管理效率。按照公司的各個職能部門的定義對公司的組織結(jié)構(gòu)進(jìn)行總體規(guī)劃。去除對提高公司績效毫無作用或者作用甚微的職能部門，合并重組職能相似的部門，重點發(fā)展對公司績效貢獻(xiàn)突出的職能部門。這樣才能使得公司的有限資源得到最合理的優(yōu)化配置，提高經(jīng)理的代理效率。最后，公司股東、債權(quán)人對經(jīng)理的經(jīng)營決策行為應(yīng)當(dāng)實施激勵約束作用，使其提高代理能力。股東作為公司的內(nèi)部監(jiān)督者、債權(quán)人作為公司的外部監(jiān)督者應(yīng)當(dāng)時刻關(guān)注公司經(jīng)理的經(jīng)營決策行為，對代理能力強的經(jīng)理實行股權(quán)激勵和工資福利獎勵，而對代理能力差的經(jīng)理則實行降低工資福利和解聘等懲罰性措施。

［1］ 張維迎：《企業(yè)的企業(yè)家——契約理論》，上海三聯(lián)書店、上海人民出版社1995年版。

［2］ 洪錫熙、沈藝峰：《我國上市公司資本結(jié)構(gòu)影響因素的實證分析》，《廈門大學(xué)學(xué)報（哲學(xué)社會科學(xué)版）》2000年第3期。

［3］ 王娟、楊鳳林：《中國上市公司資本結(jié)構(gòu)影響因素的最新研究》，《國際金融研究》2002年第8期。

［4］ 李寶仁、張院：《我國上市公司資本結(jié)構(gòu)對公司業(yè)績影響的實證分析》，《北京工商大學(xué)學(xué)報（社會科學(xué)版）》2010年第3期。

［5］ 孫德軒：《我國礦業(yè)類上市公司資本結(jié)構(gòu)優(yōu)化研究》，《經(jīng)濟問題》2006年第3期。