貨幣政策、盈余信息質(zhì)量與債務(wù)融資

馮展斌

（石河子大學(xué)經(jīng)濟(jì)與管理學(xué)院 新疆 石河子 832000）

一、引言

債務(wù)融資具有門檻低、融資便捷的優(yōu)點(diǎn)，且債務(wù)融資能夠避免稀釋股權(quán)，根據(jù)優(yōu)序融資理論，在企業(yè)內(nèi)源融資不足時(shí)，債務(wù)融資是企業(yè)首選的融資方式，銀行借款和商業(yè)信用是目前最主要的兩種債務(wù)融資方式，商業(yè)信用是指企業(yè)在購(gòu)買產(chǎn)品的過程中延期交付貨款，或是在銷售產(chǎn)品的過程中提前收取貨款而從對(duì)方那里獲得的信用。盈余信息具有信息傳遞功能，是溝通債權(quán)人和債務(wù)人的媒介，債權(quán)人主要根據(jù)債務(wù)人的盈余信息作出信貸決策，眾多學(xué)者的研究都證明了盈余信息質(zhì)量對(duì)債務(wù)融資具有直接的影響，但是卻產(chǎn)生了兩種截然不同的研究結(jié)論。一種觀點(diǎn)認(rèn)為債權(quán)人能夠識(shí)別債務(wù)人的盈余信息質(zhì)量，并根據(jù)盈余信息中反映出的債務(wù)人的獲利能力、償債能力、資金實(shí)力分別授予其不同的信貸額度、利率水平等。另一種觀點(diǎn)認(rèn)為，債權(quán)人無法識(shí)別債務(wù)人的盈余信息質(zhì)量，債權(quán)人被債務(wù)人粉飾后的盈余信息所蒙蔽，授予具有較低盈余信息質(zhì)量的企業(yè)等同甚至更高的信貸額度或更優(yōu)惠的利率水平等。在貨幣政策緊縮的情況下，銀行會(huì)提高存款準(zhǔn)備金率減少貸款供給，這會(huì)增加企業(yè)的融資難度，同時(shí)銀行會(huì)提高貸款利率，這將會(huì)增加企業(yè)的融資成本。企業(yè)為緩解融資壓力，可能會(huì)加劇盈余管理行為，銀行無法識(shí)別上市公司的盈余信息質(zhì)量，會(huì)授予盈余管理程度高的企業(yè)更高的信貸額度，而商業(yè)信用供應(yīng)方能夠識(shí)別上市公司的盈余信息質(zhì)量，在貨幣政策緊縮時(shí)期，為減少資金收回的風(fēng)險(xiǎn)，會(huì)更加注重債務(wù)人的盈余信息質(zhì)量，授予具有較高盈余信息質(zhì)量的企業(yè)更高的信貸額度。鮮有文獻(xiàn)研究貨幣政策對(duì)盈余信息質(zhì)量與債務(wù)融資的影響，還沒有文獻(xiàn)研究針對(duì)不同的債權(quán)人，貨幣政策對(duì)盈余信息質(zhì)量與債務(wù)融資產(chǎn)生影響的差異。通過對(duì)上述問題的研究，能夠?yàn)楹暧^貨幣政策影響微觀企業(yè)融資行為提供經(jīng)驗(yàn)證據(jù)，并證實(shí)針對(duì)不同的債權(quán)人，貨幣政策對(duì)盈余信息質(zhì)量與債務(wù)融資的關(guān)系會(huì)產(chǎn)生不同的影響。

二、研究設(shè)計(jì)

（一）研究假設(shè) 綜合現(xiàn)有研究，筆者認(rèn)為，銀行不能夠識(shí)別債務(wù)人的盈余信息質(zhì)量，反而被債務(wù)人粉飾后的盈余信息所蒙蔽，給予具有較低盈余信息質(zhì)量的企業(yè)更多的信貸資金。短期借款期限短，不確定性小，債權(quán)人在與債務(wù)人頻繁的續(xù)借條約過程中，能夠更好的掌握債務(wù)人的生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)信息，債權(quán)人的風(fēng)險(xiǎn)較低，對(duì)盈余信息的依賴性較小，債務(wù)人為獲得短期借款而粉飾盈余的動(dòng)機(jī)較弱，所以預(yù)期盈余信息質(zhì)量與短期借款的關(guān)系不顯著。長(zhǎng)期借款期限較長(zhǎng)，不確定性較大，債權(quán)人的風(fēng)險(xiǎn)較高，對(duì)盈余信息的依賴性較強(qiáng)，長(zhǎng)期借款的審批程序更加嚴(yán)格，往往要求債務(wù)人具備較高的盈利能力、償債能力和資金實(shí)力，債務(wù)人為獲取長(zhǎng)期借款有強(qiáng)烈的動(dòng)機(jī)粉飾盈余信息，銀行無法識(shí)別債務(wù)人的盈余信息質(zhì)量，會(huì)授予具有較低盈余信息質(zhì)量的企業(yè)更多的長(zhǎng)期借款。Petersen&Rajan（1997）、陸正飛等（2011）的研究均表明，相對(duì)于銀行，商業(yè)信用供應(yīng)方具有更為明顯的信息優(yōu)勢(shì)。所以預(yù)期商業(yè)信用供應(yīng)方能夠識(shí)別債務(wù)人的盈余信息質(zhì)量，對(duì)于盈余質(zhì)量較低的企業(yè)意味著企業(yè)采取了盈余管理的行為，商業(yè)信用供應(yīng)方不信任該類企業(yè)，不愿意向其提供較高的信用額度，商業(yè)信用供應(yīng)方往往認(rèn)為具有較高盈余信息質(zhì)量的企業(yè)是誠(chéng)實(shí)可信的，愿意與該類企業(yè)開展長(zhǎng)期的業(yè)務(wù)往來，從而給予該類企業(yè)較高的信用評(píng)級(jí)，為其提供更多的商業(yè)信用資金。據(jù)此，本文提出假設(shè)：

假設(shè)1：盈余信息質(zhì)量與長(zhǎng)期借款顯著負(fù)相關(guān)，與短期借款關(guān)系不顯著，與商業(yè)信用顯著正相關(guān)，即相對(duì)于長(zhǎng)期借款，短期借款對(duì)盈余信息的需求較弱，相對(duì)于銀行，商業(yè)信用供應(yīng)方具有明顯的信息優(yōu)勢(shì)，能夠識(shí)別債務(wù)人的盈余信息質(zhì)量

緊縮性貨幣政策下，商業(yè)信用供應(yīng)方自身的信貸資金規(guī)模也會(huì)受到限制，為降低信用資金回籠風(fēng)險(xiǎn)，會(huì)采取更加穩(wěn)健的資金供給策略，更加關(guān)注債務(wù)人的盈余信息質(zhì)量，分配給具有較高盈余信息質(zhì)量的企業(yè)更高的商業(yè)信用資金，這是因?yàn)樵谪泿耪呔o縮時(shí)期，未來經(jīng)濟(jì)形勢(shì)的發(fā)展趨于復(fù)雜，企業(yè)未來的獲利能力和經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)的不確定性增加，企業(yè)對(duì)外提供高質(zhì)量的盈余信息表明其愿意與商業(yè)信用供應(yīng)方分享企業(yè)的經(jīng)營(yíng)活動(dòng)信息以減少信息不對(duì)稱所造成的不確定性，這往往意味著該債務(wù)人是誠(chéng)實(shí)可靠的。相反，減少甚至不向盈余信息質(zhì)量較差的企業(yè)提供商業(yè)信用資金。這也體現(xiàn)了商業(yè)信用與銀行貸款的差異性，銀行比較嚴(yán)厲，而商業(yè)信用供應(yīng)方則更加人性化，在與債務(wù)人的合作過程中，更加注重債務(wù)人的信譽(yù)，也較注重與債務(wù)人的長(zhǎng)期合作，能夠提供較高盈余信息質(zhì)量的債務(wù)人會(huì)被授予更高的信用等級(jí)，即使在某些年份債務(wù)人的盈利水平不理想，商業(yè)信用供應(yīng)方考慮到債務(wù)人的信譽(yù)也會(huì)繼續(xù)為其提供商業(yè)信用資金。所以在貨幣政策緊縮的情況下，盈余信息質(zhì)量越高，獲得的商業(yè)信用越多。據(jù)此，本文提出假設(shè)：

假設(shè)2：貨幣緊縮會(huì)加劇盈余信息質(zhì)量與長(zhǎng)期借款的負(fù)相關(guān)性，增強(qiáng)盈余信息質(zhì)量與商業(yè)信用的正相關(guān)性

（二）樣本選取與數(shù)據(jù)來源 本文選取2003年至2010年8年所有A股上市公司的數(shù)據(jù)，被解釋變量取2004年至2011年8年所有A股上市公司的數(shù)據(jù)，考察企業(yè)去年的盈余信息對(duì)當(dāng)期債務(wù)融資的影響。數(shù)據(jù)均來源于CSMAR數(shù)據(jù)庫(kù)，并按照以下原則剔除了部分?jǐn)?shù)據(jù)：金融業(yè)、保險(xiǎn)業(yè)公司；研究數(shù)據(jù)不全的公司；ST、PT公司；有極端值的公司。最終獲得8015個(gè)觀測(cè)值。數(shù)據(jù)處理采用Stata11.0數(shù)據(jù)處理軟件。

（三）變量定義 本文借鑒陸正飛等（2011）的方法，以MP=M2增長(zhǎng)率-GDP增長(zhǎng)率-CPI增長(zhǎng)率作為衡量貨幣政策的指標(biāo)，其中M2為貨幣供應(yīng)量，CPI為物價(jià)指數(shù)。2003年至2010各年度數(shù)據(jù)和計(jì)算的MP值見表（2），從表中找出4個(gè)MP較高的年份作為貨幣政策寬松期，為2003年、2005年、2009年、2010年，4個(gè)MP較低的年份作為貨幣政策緊縮期，為2004年、2006年、2007年、2008年。

（四）模型建立 本文在Dechow&Dechev（2002）模型的基礎(chǔ)上借鑒萬(wàn)紅波等（2010）的做法，結(jié)合中國(guó)上市公司盈余操縱的方法和手段改進(jìn)模型，形成如下的回歸模型：TAi，t/Ai，t=β0+β1（OCFi，t-1/Ai，t）+β2（OCFi，t/Ai，t）+β3（OCFi，t+1/Ai，t）+β4［（ΔREVi，t-ΔRECi，t）/Ai，t］+β5（LTEIi，t/Ai，t）+β6ROAi，t+β7（COSTi，t/Ai，t）+β8（PPEi，t/Ai，t）+εi，t

TAi，t=i公司第t期流動(dòng)資產(chǎn)增加額-流動(dòng)負(fù)債增加額-現(xiàn)金和現(xiàn)金等價(jià)物增加額+流動(dòng)負(fù)債中短期負(fù)債增加額-折舊攤銷增加額；Ai，t=i公司第t期平均總資產(chǎn)；OCFi，t-1=i公司第t-1期經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流量；OCFi，t=i公司第t期經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流量；OCFi，t+1=i公司第t+1期經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流量；ΔREVi，t=i公司主營(yíng)業(yè)務(wù)收入第t期相對(duì)于第t-1期的增加額；ΔRECi，t=i公司應(yīng)收賬款第t期期末余額相對(duì)于第t-1期期末余額的增加額；LTEIi，t=i公司第t期長(zhǎng)期股權(quán)投資余額；ROAi，t=i公司第t期總資產(chǎn)凈利率；COSTi，t=i公司第t期營(yíng)業(yè)總成本；PPEi，t=i公司第t期期末固定資產(chǎn)凈額。分行業(yè)分年度的對(duì)模型（1）進(jìn)行回歸，求出模型的殘差，取殘差的絕對(duì)值EQi，t作為盈余信息質(zhì)量的表征變量，EQi，t越大表明盈余信息質(zhì)量越低。構(gòu)建以下模型驗(yàn)證假設(shè)：

Debti，t=β0+β1EQi，t-1+β2Sizei，t-1+β3Growthi，t-1+β4ROAi，t-1+β5Ami，t-1+β6Cashratei，t-1+ΣΦInd+ΣΦYear+εi，t

其中，Debti，t分別表示長(zhǎng)期借款增加額ΔLdebti，t、長(zhǎng)期借款Ldebti，t、短期借款Sdebti，t、商業(yè)信用Grediti，t。

表1 變量定義

三、實(shí)證檢驗(yàn)分析

（一）描述性統(tǒng)計(jì) 由表（3）可知，上市公司長(zhǎng)期借款較少，平均值僅為6%，而短期借款較多，平均值達(dá)到16%，這也說明了長(zhǎng)期借款期限較長(zhǎng)，不確定性較大，債權(quán)人為規(guī)避借款風(fēng)險(xiǎn)，傾向于提供短期借款。商業(yè)信用較高，平均值達(dá)到17%，與短期借款接近。長(zhǎng)短期借款和商業(yè)信用在企業(yè)之間存在著較大的差異。不同上市公司盈余信息質(zhì)量存在較大的差異，EQ均值為0.08，最小值接近于0，最大值超過了1。樣本中處在貨幣緊縮期的樣本量要略多于處在貨幣寬松期的樣本量。企業(yè)增長(zhǎng)率、規(guī)模、固定資產(chǎn)比率適中，總資產(chǎn)凈利率僅為3%，表明我國(guó)上市公司盈利能力普遍偏低，現(xiàn)金比率過高，達(dá)到56%，控制變量的數(shù)據(jù)在企業(yè)之間也存在著較大的差異。

（二）回歸分析 由表（4）可知，EQ與長(zhǎng)期借款增加額和長(zhǎng)期借款均在1%的顯著性水平上呈現(xiàn)正相關(guān)的關(guān)系，因?yàn)镋Q值越大盈余信息質(zhì)量越低，所以盈余信息質(zhì)量與長(zhǎng)期借款呈顯著負(fù)相關(guān)的關(guān)系。這表明，銀行不能夠識(shí)別債務(wù)人的盈余信息質(zhì)量，債務(wù)人為了獲得更多的信貸資金，粉飾盈余信息，提高了企業(yè)賬面獲利能力、償債能力和資金實(shí)力，銀行被債務(wù)人粉飾后的盈余信息所蒙蔽，授予高盈余管理程度、低盈余信息質(zhì)量的企業(yè)更多的長(zhǎng)期借款。盈余信息質(zhì)量與短期借款的關(guān)系不顯著，這表明相對(duì)于長(zhǎng)期借款，銀行授予短期借款時(shí)對(duì)盈余信息的需求較弱。盈余信息質(zhì)量與商業(yè)信用呈現(xiàn)顯著正相關(guān)的關(guān)系，這說明商業(yè)信用供應(yīng)方能夠識(shí)別上市公司的盈余信息質(zhì)量，為盈余信息質(zhì)量較高信譽(yù)較好的企業(yè)提供更多的商業(yè)信用資金。通過與銀行對(duì)比可知，商業(yè)信用供應(yīng)方具有明顯的信息優(yōu)勢(shì)，能夠識(shí)別上市公司的盈余信息質(zhì)量。假設(shè)1得到驗(yàn)證。由表（5）中的（1）可知，在貨幣政策緊縮時(shí)期，盈余信息質(zhì)量與長(zhǎng)期借款增加額顯著負(fù)相關(guān)，而在貨幣政策寬松時(shí)期，盈余信息質(zhì)量與長(zhǎng)期借款增加額的關(guān)系不顯著，這說明貨幣緊縮能夠加劇盈余信息質(zhì)量與長(zhǎng)期借款的負(fù)相關(guān)性。在貨幣政策緊縮時(shí)期，企業(yè)融資困難，融資成本更高，為了以較低的成本獲得更多的貸款，企業(yè)粉飾了盈余信息，降低了盈余信息質(zhì)量，而銀行無法識(shí)別企業(yè)的盈余信息質(zhì)量，授予較低盈余信息質(zhì)量的企業(yè)更多地信貸資金。由表（5）中的（2）可知，盈余信息質(zhì)量與長(zhǎng)期借款的關(guān)系，受貨幣政策影響不大，在貨幣緊縮和貨幣寬松時(shí)期，兩者都呈現(xiàn)顯著的負(fù)相關(guān)性。長(zhǎng)期借款余額數(shù)據(jù)可能會(huì)受到前期數(shù)據(jù)的影響，而長(zhǎng)期借款增加額數(shù)據(jù)能夠彌補(bǔ)這一弊端，所以表（5）中的（1）中的回歸結(jié)果更有說服力。由表（5）中的（3）可知，在貨幣緊縮時(shí)期，盈余信息質(zhì)量與商業(yè)信用呈現(xiàn)顯著正相關(guān)的關(guān)系，而在貨幣寬松時(shí)期，盈余信息質(zhì)量與商業(yè)信用的關(guān)系不顯著。這說明，貨幣緊縮能夠增強(qiáng)盈余信息質(zhì)量與商業(yè)信用的正相關(guān)性，在貨幣政策緊縮時(shí)期，社會(huì)整體信貸資金供應(yīng)量減少，商業(yè)信用供應(yīng)方更加注重企業(yè)的盈余信息質(zhì)量，將更多的商業(yè)信用資金分配給具有較高盈余信息質(zhì)量信譽(yù)較好的企業(yè)。假設(shè)2得到驗(yàn)證。

表2 貨幣政策指標(biāo)

表3 變量的描述性統(tǒng)計(jì)

（三）穩(wěn)健性檢驗(yàn) 本文通過重新定義樣本和增減控制變量的方法對(duì)模型重新回歸，發(fā)現(xiàn)各變量之間的關(guān)系維持不變，同時(shí)使用修正的瓊斯模型對(duì)盈余信息質(zhì)量重新衡量，發(fā)現(xiàn)各變量之間的關(guān)系仍然維持不變，這說明本文的結(jié)論具有穩(wěn)健性。

四、結(jié)論與啟示

本文研究結(jié)論如下：盈余信息質(zhì)量與長(zhǎng)期借款顯著負(fù)相關(guān)，與短期借款關(guān)系不顯著，與商業(yè)信用顯著正相關(guān)；貨幣政策緊縮會(huì)加劇盈余信息質(zhì)量與長(zhǎng)期借款的負(fù)相關(guān)性，并增強(qiáng)盈余信息質(zhì)量與商業(yè)信用的正相關(guān)性。這說明相對(duì)于長(zhǎng)期借款，短期借款對(duì)盈余信息的需求較弱，相對(duì)于銀行，商業(yè)信用供應(yīng)方具有明顯的信息優(yōu)勢(shì)，能夠識(shí)別債務(wù)人的盈余信息質(zhì)量。在我國(guó)銀行并不能有效識(shí)別債務(wù)人的盈余信息，反而被債務(wù)人的盈余信息所欺騙，給予粉飾盈余信息的公司更多的長(zhǎng)期借款。這給我們的啟示是：首先，應(yīng)該繼續(xù)推進(jìn)金融體系改革，提高銀行自身的經(jīng)營(yíng)水平，加強(qiáng)對(duì)銀行債權(quán)的保護(hù)力度。其次，銀行在作出信貸決策時(shí)，應(yīng)該對(duì)債務(wù)人作深入的調(diào)查和分析，總行應(yīng)該給予地方銀行更多的自主權(quán)，將授信審批權(quán)交給地方銀行，這樣地方銀行才有動(dòng)力對(duì)債務(wù)人做更深入的調(diào)查分析。再次，應(yīng)該提高信息透明度，擴(kuò)大企業(yè)信息披露的范圍，在披露盈利信息的同時(shí)，也應(yīng)該詳細(xì)披露企業(yè)原材料采購(gòu)、產(chǎn)品銷售等方面的信息，使銀行能夠全面的了解企業(yè)，防止單一信息披露造成的認(rèn)識(shí)偏誤。對(duì)于不同的債權(quán)人，貨幣政策對(duì)盈余信息質(zhì)量與債務(wù)融資的影響不同，應(yīng)該區(qū)別對(duì)待。在貨幣緊縮時(shí)期，企業(yè)為了獲得更多的信貸資金，加劇了盈余操縱行為，商業(yè)信用供應(yīng)方能夠識(shí)別企業(yè)的盈余信息質(zhì)量，會(huì)根據(jù)企業(yè)的盈余信息質(zhì)量合理的作出信貸決策，而銀行無法識(shí)別企業(yè)的盈余信息質(zhì)量，造成了逆向選擇的問題，作為債權(quán)人的銀行在貨幣政策緊縮時(shí)期應(yīng)該采取更穩(wěn)健的信貸策略，不能僅憑借盈余信息就作出信貸決策，應(yīng)綜合考慮企業(yè)的營(yíng)運(yùn)信息，對(duì)企業(yè)做更加深入的調(diào)查分析，重點(diǎn)識(shí)別債務(wù)人的盈余操縱行為，一經(jīng)發(fā)現(xiàn)，嚴(yán)肅處理。

［1］ 陸正飛、祝繼高、孫便霞：《盈余管理、會(huì)計(jì)信息與銀行債務(wù)契約》，《管理世界》2008年第3期。

［2］ 何小楊：《盈余管理與企業(yè)債務(wù)期限結(jié)構(gòu)》，《商業(yè)研究》2011年第5期。

［3］ 王彥超、林斌：《金融中介、非正規(guī)金融與現(xiàn)金價(jià)值》，《南方經(jīng)濟(jì)》2008年第3期。

［4］ 石曉軍、張順明：《商業(yè)信用、融資約束及效率影響》，《經(jīng)濟(jì)研究》2010年第1期。

［5］ 陸正飛、楊德明：《商業(yè)信用:替代性融資，還是買方市場(chǎng)?》，《管理世界》2011年第4期。

［6］ 萬(wàn)紅波、阮銘華、王蓓蓓：《負(fù)債融資、債務(wù)契約與盈余信息質(zhì)量關(guān)系研究》，《首都經(jīng)濟(jì)貿(mào)易大學(xué)學(xué)報(bào)》2010年第5期。

［7］ Francis，J，Lafond，R，Olsson，P，Schipper，K.The market pricing of accruals quality.Journal of Accounting and Economics，2005.［8］Graham JR，LiS，Qiu J.Corporate misreporting and bank loan contracting.Journal of Financial Economics，2008.

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