創業板上市公司研究與開發影響因素實證研究

李孟青 林曉芬 申雅慧

（1、中央民族大學財務處/管理學院；2、北京工商大學商學院 北京 100081）

一、引言

2009年，我國在深圳證券交易所設立了創業板，這為大批中小型高新技術企業提供了資本運作平臺。截止2013年6月，已有355家上市公司在創業板掛牌交易，其中88%以上的企業為國家級高新技術企業。研究與開發（Research and development,簡稱為R&D）是科學研究與開發活動的簡稱，是指在科學技術領域，為增加知識總量（包括人類文化和社會知識的總量），以及運用這些知識去創造新的應用進行的系統的創造性的活動，包括基礎研究、應用研究、試驗發展三類活動。創業板高新技術企業正處于起步階段，R&D投入是其保持“高技術、高盈利、高成長”的重要保證。R&D經費投入直接關系到一個國家或地區創新能力的提高和其在國際市場中的競爭地位。我國R&D經費總量大，僅次于美國和日本，位列世界第三，但R&D投資強度處于較為落后的狀況。在研發投入力度上，創業板也遠高于中小板和主板。2011年創業板的研發強度高于中小板和主板的水平。提高研發投入對我國創業板高新技術企業提高產品科技水平，維持高盈利、高成長具有重要意義。

二、文獻回顧與研究假設

現有研究大多驗證R&D支出與企業盈利能力的正相關關系。梁萊歆、張煥鳳（2005）選取披露R&D支出的72家企業作為樣本，研究發現高新技術企業研發投入能有效提高企業的盈利能力，R&D投入強度與主營業務利潤率及主營業務收入增長率都具有較高的相關程度。汪青玲、金燁（2012）對中小板上市公司的研發投資強度與其盈利能力的相關關系進行了實證檢驗。結果表明，研發強度與盈利能力呈現出顯著的正相關關系，對企業盈利能力的影響存在延續性。筆者認為，盈利能力強的高新技術企業獲得了比其他企業更高的利潤水平，面對投資風險大、回收周期長、不確定性高的R&D活動，更敢于投入研發資金。故提出以下假設：

H1：企業盈利能力與R&D投入強度正相關

H2：企業盈利能力與R&D投入規模正相關

大部分研究表明，R&D支出與企業成長性呈正相關的關系，只有極少部分研究表明兩者不相關或負相關。Alex Coada&Rekha Raob（2010）研究企業成長與R&D支出的關系時發現銷售收入的增長和員工人數的增加會刺激企業R&D支出。然而，張業韜、王成軍、劉漸（2012）在研究創業板上市公司高管持股與技術創新投入之間的關系時卻發現，營業收入增長率與研發銷售比呈現負相關關系，雖然這種關系不具有顯著性。與主板市場相比，創業板強調企業的成長能力。營業收入增長率越高，企業的新增收入就越多，可用于研發支出的資金也多。另一方面，為了保持產品或服務競爭優勢，維持營業收入的增長，高增長率的創業板高新技術企業更傾向于擴大R&D投資。故本文提出以下假設：

H3：企業發展能力與R&D投資強度正相關

H4：企業發展能力與R&D投資規模正相關

由于負債的資金成本較高，需要企業保證有足夠的現金流來償付利息，而研發活動較一般生產經營活動不僅投資風險高，且回收時間較長，高負債水平企業進行R&D投入的財務風險較大，可能導致資金周轉困難，給企業經營管理者帶來較大的壓力，降低其參與R&D活動的積極性。所以，企業在進行R&D籌資時，一般會減少外部借貸，增加內源融資。丁?。?012）研究發現企業資本結構對研發強度存在顯著影響，資產負債率與研發投入顯著負相關，權益融資有利于對促進研發活動；另外，企業資本結構不僅影響當年的研發投入，債務比重高的企業以后年度的研發投入也相應較低。而羅紹德、劉春光（2009），喬秀權、劉建（2009）等人的研究也表明企業負債規模與R&D強度成負相關關系。故提出以下假設：

H5：企業負債水平與R&D投資強度負相關

H6：企業負債水平與R&D投資規模負相關

根據優序融資理論，企業融資時一般遵循內源融資、債務融資、權益融資的順序，內源融資即公司經營活動結果產生的資金。由于負債進行R&D投資風險高，企業研發費用更多來源于企業經營活動產生的現金。若企業在經營過程中不能及時收入貨幣資金，即便企業擁有較強的盈利能力和較高的業務增長水平，在缺乏現金流的情況下，R&D投資也會受影響。故本文提出以下假設：

H7：企業獲取現金能力與R&D投資強度正相關

H8：企業獲取現金能力與R&D投資規模正相關

三、研究設計

（一）樣本選取與數據來源 本文選取2011年年報的創業板企業281家為樣本，為了保證數據的合理性與準確性，本文剔除了以下樣本數據：剔除非高新技術企業；剔除未披露R&D費用的公司；由于回歸模型中自變量和控制變量采用前一年數據，剔除沒有前一年年報的公司；剔除一家存在奇異極端值的公司——深圳市中青寶網網絡科技股份有限公司。有效樣本227，其中2011年175家，2010年52家。由于樣本數量較少，本文將兩年的樣本數據視為橫截面數據進行分析。本文使用的R&D費用數據均來源于巨潮咨詢網創業板塊提供的年度報告全文中披露的數據，通過在稅項下查看其是否被認定為高新技術企業，手工收集獲得；公司財務與治理結構等數據均來自于國泰安CSMAR數據庫。樣本數據經EXCEL整理后，全部計算過程由SPSS17.0軟件完成。

表1 變量定義

表2 樣本總體性描述結果

（二） 變量定義 根據分析現有文獻和研究假設，本文設計的變量如表（1）所示?，F有文獻在衡量R&D投入主要使用三個指標：一是研究銷售比，即企業研究費用占銷售收入的比例；二是企業評價研發規模的大小，通過研發費用取自然對數獲得；三是研發人員占企業員工總數的比例。由于研究與銷售比已經成為國內外衡量企業創新開發能力的通用指標，且本文主要從財務能力的視角出發，故采用前兩種指標來衡量企業R&D投資水平。

（三）模型建立 本文構建回歸模型如下：

以上被解釋變量均采用當年（t）數據，解釋變量和控制變量均采用前一年（t-1）數據。由于企業的研發決策大多根據前年企業的經營狀況及相關財務指標制定，如企業上年的營業收入增長率和銷售凈利率決定企業今年有多少盈余資金，是否應擴大研發規模；獲取現金的能力如何，今年是否有足夠的貨幣資金可用于研發投入。

表3 變量之間的Pearson相關系數

表4 變量之間的Pearson相關系數

四、實證檢驗分析

（一）描述性統計 表（2）為樣本的總體性描述結果，創業板高新技術企業的研發投資強度均值到達6.72%，最大值達到39.91%，而最小值為0.65%，遠低于平均水平，存在“偽高新”的嫌疑。樣本公司的銷售凈利率均值為20.95%、營業收入增長率均值為31.93%，可以看出創業板高新技術企業處于高速發展階段，業績普遍較好。資產負債率均值為17.78%，遠低于國際通認的企業資產負債率警戒線50%，說明創業板高新技術企業財務風險較低，但也可以看出其債務融資能力并不是很強。

（二）相關性分析 由表（3）可知，研發投資強度RDI與上年銷售凈利率在1%水平上顯著正相關，相關系數為0.519，可以看出上一年企業的銷售凈利率對企業R&D投資強度影響較大；資產負債率與研發投資強度的相關系數為-0.213，負相關且顯著性水平為1%；營業收入增長率與研發投資強度負相關，與本文假設不符，將在回歸分析中進一步討論；銷售收到現金比率與R&D投資強度的相關系數為0.045，正相關但不顯著；企業規模與研發投資強度負相關，但不顯著；股權集中度與R&D投資強度在1%水平負相關。除營業收入增長率外，其他自變量與研發投資強度的相關關系與本文假設基本一致。表（4）為研發投資規模RD與各變量之間的Pearson相關系數。研發投資規模RD與銷售凈利率正相關，相關系數為0.216，與營業收入增長率正相關，相關系數為0.278，顯著性水平均為1%；企業資產負債率與研發投資規模的相關系數為-0.57，負相關但不顯著；銷售收到現金比率與R&D投資規模正相關但不顯著；研發投資規模RD與企業規模的相關系數為0.475（顯著性水平為1%），二者正相關且顯著，初步證明企業規模越大，研發支出絕對值越大；股權集中度與R&D投資規模負相關，但不顯著。各自變量與研發投資規模的相關關系與本文假設基本一致。

表5 研發投入強度RDI回歸分析

表6 研發投入規模RD回歸分析

（三）回歸分析 由表（5）可知，各變量的容忍度（TOL）接近于1，方差膨脹因子（VIF）遠小于10，變量之間基本不存在多重共線性。D.W.=2.186（接近2），表明模型不存在序列自相關。模型的整體性回歸檢驗F統計量值為15.608（顯著性水平為1%），被解釋變量與所有解釋變量之間的線性關系在總體上顯著，回歸效果較好。調整R方為0.279。由于企業研發活動受到的影響因素很多，如產業集中度、產品市場需求等外部環境因素；股權結構、董事會結構、高管團隊特征等公司治理結構因素，以及企業戰略、人力資源管理、技術積累等因素，而本文僅研究財務資源對R&D活動的影響，無法考慮所有影響因素，從這個角度看，模型的擬合性還是較好的。

從單個變量上看：銷售凈利率與R&D投資強度顯著正相關（1%顯著水平），β系數為0.297，說明銷售凈利率對R&D投資強度影響最大，盈利能力強的企業R&D投資強度越大，假設H1得到檢驗；營業收入增長率與R&D投資強度負相關，與本文假設H3不符?？赡艿脑蛞皇菢颖具x取有限，創業板開設至今僅有3個會計年度，樣本的范圍及數量有限；二是雖然高增長率為企業帶來更多的新增收入，可用于研發支出的資金更多，研發規模增大，但由于高營業收入增長率也意味著企業產品市場需求較大，產品較為成熟，與高速增長的營業收入相比，用于產品研發或技術改造的R&D支出并不成比例擴大，因此研發投資強度未必越大；企業負債水平與研發投資強度負相關，與本文假設H5相符，但未通過顯著性檢驗，說明前一年的負債水平對研發投資強度的影響并不明顯；銷售收到現金比率與研發投資強度正相關但不顯著。筆者認為，創業板高新技術企業通過股權融資，在一段時間內資本金充裕，雖然有企業為擴大銷售規模而盲目地給予顧客過高的信用額度，沒有形成健全的信用風險管理制度和賬款催收制度，經營活動獲得現金能力較差，但在短期內對企業R&D影響并不大。同時也發現，企業規模與R&D投資強度負相關，但不顯著；股權集中度與R&D投資強度顯著負相關，第一大股東持股比例越高，R&D投資強度越低。

由表（6）可知，各變量的TOL接近于1，VIF也遠小于10，變量間基本不存在多重共線性；D.W.=2.032，模型不存在序列自相關；F值為18.068（顯著性水平為1%），調整R方為0.312；回歸效果較好。從單個變量上看：銷售凈利率與R&D投資規模顯著正相關（1%顯著水平），且β系數為1.579，說明其對R&D投資規模的影響程度較大，符合假設H2。高科技含量的產品為企業帶來較高利潤，積累了大量資金，這樣的企業更敢于擴大R&D投資規模；企業前一年營業收入增長率越高，R&D投資規模越大，二者顯著正相關，符合假設H4；企業負債水平與研發投資規模正相關，且通過5%的顯著性檢驗，與本文假設H6不符。筆者分析，雖然負債水平會約束企業研發投資規模，但由于目前創業板高新技術企業的企業規模較小，用于貸款抵押的固定資產較少，難以獲得銀行等金融機構貸款，主要依賴股權融資。在負債水平普遍較低的情況下，負債水平相對高的企業，可用于R&D活動的資金就越多，因此二者正相關；銷售收到現金比率與研發投資規模正相關但不顯著，說明現金流能力對研發投資規模的影響并不明顯。同時，實證結果也發現，企業規模與R&D投資規模正相關，顯著性水平為1%；股權集中度與R&D投資規模在10%水平上顯著負相關。

五、結論

本文研究得出以下結論：產品的盈利能力是各項財務能力中影響企業R&D投資強度和規模的最重要因素，保持較高的盈利能力有利于提高研發投入；營業收入增長率與R&D投資強度負相關、與R&D投資規模正相關；雖然負債水平越高，企業面臨的財務風險越大，其研發投資強度越小，但研發支出的絕對值卻與負債率正相關。銷售收到現金比率與研發投資強度正相關但不顯著，現金流能力對研發投資的影響并不明顯。我國高新技術企業正處于起步階段，創業板為中小型高新技術企業提供了資本運作平臺，推動了我國高新技術產業化。研究各項財務能力指標對研發投入的影響，能幫助管理層科學分析企業的財務能力，促進企業的可持續發展。

［1］ 邢麗麗：《中國民營上市公司R&D投資影響因素研究——基于企業財務資源視角》，《東北財經大學碩士學位論文集》（2011）。

［2］ 丁巍：《中國創業板上市公司資本結構對研發投入影響的實證研究》，《華東師范大學碩士論文集》（2012）。

［3］ 汪青玲、金燁：《研發投資強度與企業盈利能力相關性研究》，《財會通訊》2012年第6期。

［4］ 張業韜、王成軍、劉漸：《高管持股對企業創新投入的影響研究》，《財會通訊》2012年第6期。

［5］ 羅紹德、劉春光：《企業R&D投入活動的影響因素分析——基于企業財務資源觀》，《財經理論與實踐,》2009年第1期。

［6］ 梁萊歆、張煥鳳：《高科技上市公司R&D投入績效的實證研究》，《中南大學學報（社會科學版）》2005年第2期。