市場化進程、管理層權力與過度投資

郭桂花 王昕昕

一、引言

投資決策更是公司成長的主要動因和未來現金流量增長的重要基礎。目前我國仍處于轉型經濟時期，上市公司的盲目投資導致企業經歷著高投資、高增長的發展，經濟總體運行表現為“經濟過熱”、“投資過熱”，容易導致過度投資的現象，這嚴重地影響了我國上市公司的持續發展能力和利益相關者的利益。隨著管理層權力問題研究的深入，學者們開始逐漸關注管理層權力在投資決策中發揮的作用，開始研究管理層權力與投資效率之間的關系。Jensen，M，W.Meckling（1976）根據代理理論認為，企業中董事長與總經理兩職合一的情況下通常管理層有較大的權力，利用自身權力謀取私人利益的動機和概率都會增加，管理層操縱下的企業出現非效率投資的概率增大。李焰、秦義虎、張肖飛（2011）研究證明，在國有企業中，管理者的任期與投資規模呈顯著負相關，并且這種投資行為對企業的投資效率有著顯著的負相關影響。辛清泉、林斌、王彥超（2007）發現，當管理層的工作業績和經營才能沒有得到適當的獎勵的時候，企業存在著薪酬契約失效導致過度投資的現象。盧銳（2008）發現管理層權力型企業的管理層能夠利用公司治理的失效影響自身薪酬，也越容易追求個人私益，進行帝國構建，造成非效率投資。現有的研究都把影響管理層權力的一個因素比如兩職合一或者股權集中度作為衡量管理層權力大小的指標，但是管理層權力是一個綜合指標，不能僅用一個變量概括。目前直接從管理層權力研究投資效率的文章還比較少。考慮到我國產權性質的特殊制度背景，加上我國是新興的市場經濟國家，當前在著力整體推進市場化進程的同時，還顯著存在著地區間的不平衡。因此，基于我國特定的制度背景考察下列問題就顯得十分重要:管理層權力與過度投資有什么關系，我國的產權性質對管理層權力與過度投資之間的關系有什么影響，市場化進程是否能夠抑制管理層權力，從而減少過度投資？市場化進程的這種治理作用在不同的產權性質下對管理層權力與過度投資之間的關系有什么的影響?本文試圖對以上問題加以研究。本文結合我國市場化推進程度不同的制度背景，以2007年至2011年深滬市A股上市公司為研究樣本，檢驗了管理層權力對我國上市公司過度投資的影響。

二、研究設計

（一）研究假設 在現代公司制度下，由于所有權和經營權的分離，所有者和經營者之間會存在委托代理問題。在信息不對稱的情況下，作為自利的管理層具有為獲取私人利益而采取傷害股東利益行為的動機。由于企業的實際決策管理權掌握在管理層手中，因此管理層權力超越了公司的股東大會或者董事會所擁有的權力。Grinstein和Hribar（2004）研究發現，擁有較大權力的管理層可以影響董事會的決策。管理層這種權力的增大拓寬了管理者利用所擁有的權力謀取私人利益的方式和渠道，其通過過度投資的決策獲取私人利益、構建帝國夢想的愿望更能得以實現。Shleifer和Vishny（1989）研究發現公司的管理層會為了鞏固自己的職位而投資于凈現值為負的投資項目。基于此，提出假設：

假設1：管理層權力與過度投資正相關

在我國經濟改革的歷程中，由于國有企業“所有者缺位”以及政府對國有企業的預算軟約束，使得政府在面對國有企業的時候，給予國有企業更多的是權力，而不是強有力的制約、懲罰和監督控制。國有企業內部人控制使得企業管理層的機會主義較為嚴重，加上缺乏強有力的監督制衡機制，管理層為了謀求更多的在職消費、鞏固自己的職位或者滿足構建帝國的愿望，更傾向于過度投資。對于非國有企業來說，出于對自身財產安全完整性的維護，以及對自身利益的密切關注，管理層會對自己的投資決策更加謹慎，過度投資的概率降低。權小鋒、吳世農、文芳（2011）的研究表明，隨著管理層權力的增加企業的業績波動越大，這種波動在國有產權的企業中更明顯。因此提出假設：

假設2：相對于非國有企業，國有企業中管理層權力與過度投正相關更顯著

市場化進程是比公司的內部和外部治理機制更基礎的層面，市場化進程會影響到企業契約的順利簽訂和執行，進而影響到公司治理的效率，在公司治理中起著“基礎性”的治理效應（夏立軍和方軼強，2005）。我國特殊制度背景，導致國有企業與非國有企業面臨的市場環境乃至受到的約束有較大的差異。在市場化程度較高的地區，雖然市場化進程較好地發揮了基礎性作用，但是由于政府對國有企業的“父愛”情結，這嚴重阻礙了市場機制的有效運行，降低了市場化進程的作用。而非國有上市公司的管理層更多的考慮了利潤最大化，且更多的依賴于法律、市場環境、政府監管等外部治理環境的制約，市場化進程發揮了更好地治理作用?；诖颂岢黾僭O：

假設3：隨著市場化進程的推進，管理層權力與過度投資的正相關受到制約，并且這種制約在非國有企業中更顯著。

（二）樣本選擇與數據來源 本文選擇中國滬深A股上市公司2007年至2011年為樣本，對樣本進行如下篩選：（1）剔除金融、保險業的上市公司；（2）剔除ST、PT公司；（3）對于相關數據缺失的公司進行剔除；（4）對處于0～1%和99%～100%之間的極端值進行了winsorize處理，以消除極端值的影響。本文使用的數據均來自CSMAR數據庫，其中管理層權力數據來自新浪財經上公司情況手工搜集。使用的統計軟件為stata11.0。

（三）變量定義與模型建立 本文選取了如下變量：（1）過度投資的衡量。Richardson（2006）通過建立一個模型，用模型的回歸殘差作為投資過度和投資不足的代理變量。此后這一方法得到了廣泛的應用，辛清泉（2007）也使用Richardson模型作為衡量投資效率的模型。本文也采用Richardson（2006）的模型來計量投資過度。企業正常的資本投資水平估計模型如下

模型（1）中各個變量的含義：Invt是t年固定資產、長期投資和無形資產的凈值改變量；Levt-1是t-1年的資產負債率，資產負債率水平與企業的資本投資量呈負相關；Casht-1是公司t-1年的經營活動產生的現金流量凈額，經營活動產生的現金流量凈額越多，企業的投資量越大；Rett-1是公司t-1年包含紅利的股票年回報率，與企業的資本投資量呈正相關；Aget-1是上市公司t-1年的上市年限，其與資本投資量負相關；Sizet-1是t-1年的公司規模，用總資產的自然對數表示，規模越大，企業的資本投資量越多；Tqt-1代表t-1年的公司成長機會的代理變量，成長機會與資本投資量呈正相關關系；Invt-1代表t-1年的資本投資量。此外，模型中還加入了行業控制變量和年度控制變量，以控制年度和行業的影響。利用2007年至2011年滬深A股上市公司的數據對模型（1）進行回歸，可以得到各個企業t年預期的資本投資量，用各個企業t年的實際投資量減去預期投資量，便可得到模型（1）的殘差。如果殘差大于0，則為過度投資。（2）管理層權力的度量。我國學者針對管理層權力的衡量多是采用單一指標，這樣不足以綜合地對管理層權力進行考察。權小鋒（2010）采用了管理層機構權力、CEO任職時間、董事會規模、董事會中內部董事比例以及國企金字塔控制鏈條的深度這五個指標利用主成分分析法構建了管理層權力的綜合指標。Finkelstein（1992）認為權力是管理層執行自身意愿的能力，從權力的來源看，可以分為以下四個組成：組織結構權力、所有權權力，專家權力和聲譽權力。本文借鑒國內外學者的思路，從以下六個方面綜合反映管理層權力：兩職兼任。當總經理與董事長兩職兼任時，取1；反之，取0。董事會的規模。當董事會規模小于行業中位數時，取1，反之，取0。獨立董事規模。當公司的獨立董事規模小于行業中位數時，取1；反之，取0。管理者的任職時間。當公司管理者任期超過行業中位數時，取1；反之，取0。管理者的學歷。管理者學歷較高，較強的專家權力會是管理者增強其領導力和樹立權威性，最終形成較大的管理層權力。當公司的管理層擁有研究生及以上學歷時，取1；反之，取0。股權集中度。股權集中度對企業管理層的經營決策有重要的作用。股權分散，管理層在缺少監督的環境中自由決策的可能性較高，管理層權力較大。當第一大股東持股比例除以第二到第十大股東的持股比例之和小于1，取1；反之，取0。首先對上述的六個指標使用主成分分析方法，選擇特征跟大于1的3個主成分構成管理層權力的綜合得分，作為本文的第一個管理層權力變量power1；其次，對六個指標求平均值，作為本文管理層權力的第二個變量power2。在此基礎上，建立管理層權力與過度投資的檢驗模型如下

表1 變量說明表

模型（2）中Overinv是過度投資，power1/power2是管理層權力指標?？刂谱兞堪ǎ篠ize是公司的規模，用總資產的自然對數表示；Lev是資產負債率，用負債除以資產表示；Roa是公司的資產收益率，稅后凈利潤除以股東權益平均額；Tq代表公司的成長機會。若管理層權力的系數為正，則說明管理層權力越大會當導致企業較為嚴重的過度投資。為了進一步檢驗管理層權力對過度投資的影響，在模型（2）中加入了產權性質State和市場化進程Market。同時本文還控制了年度和行業的差異性影響。本文中各個變量的具體定義如表（1）。

三、實證檢驗分析

（一）描述性統計 表（2）列出了主要變量的描述性統計?？梢钥闯觯瑥?007年至2011年整個樣本的觀測值中有效樣本為2260個。表中顯示，過度投資的平均值為0.0750337，標準差為0.08797，這說明我國存在過度投資的情況并且近些年過度投資情況一直存續，沒有明顯改善。從管理層權力的兩個衡量指標來看，Power1考慮了權重，其最大值為1.031526，最小值為-1.057693，標準差為0.5053748，可以看出對于考慮了權重的管理層權力，管理層權力大小不一，存在著較大的差異。Power2的最大值為1，最小值為0，標準差為0.2126301，在不考慮權重的情況下可以看出管理層權力在各個公司中仍舊存在著極大的不平衡。綜合來看，可以發現管理層權力在我國上市公司中存在著顯著的差異，管理層權力在企業中存在較嚴重的權力不平衡。市場化進程指數的最大值為12.64333，最小值為-2.025556，標準差為2.101767，從側面說明我國市場化進程各地區存在不平衡性。

（二）回歸分析 本文進行了如下回歸分析：（1）進行管理層權力與過度投資的回歸分析。首先對管理層權力六個指標使用主成分分析方法得到的考慮權重的綜合得分Power1衡量管理層權力，其次是使用管理層權力六個指標的平均值Power2來刻畫管理層權力。由表（3）可知，使用Power1衡量管理層權力時，管理層權力與過度投資在1%的水平上顯著正相關；使用Power2衡量管理層權力時，管理層權力與過度投資在5%的水平上顯著正相關。實證結果說明管理層權力與過度投資顯著正相關。即在信息不對稱的情況下，公司的管理層權力越大，其權力越得不到有效地監督和制約，出于自利動機，管理層有動機也有能力運用自身的權力進行無效規模擴張，導致嚴重的過度投資。從而驗證了假設1。（2）基于不同產權性質下的管理層權力與過度投資的回歸分析。表（4）是基于上市公司最終控制人性質進一步檢驗管理層權力與過度投資之間的關系。當產權性質為國有時，Power1與過度投資在5%的水平上顯著正相關，Power2與過度投資在5%的水平上顯著正相關。當產權性質為非國有時，Power1和Power2與過度投資的相關性均不強。由此可以證明相對于非國有企業，國有企業的管理層權力與過度投資的正相關性更強，即在國有企業中管理層權力越大越容易導致企業的過度投資。這可能是由于國有產權性質的上司公司由于其“所有者”缺位導致管理層權力凌駕于公司的治理機制之上。公司的管理層受到政府“父愛”的關懷，加之缺少適當的市場業績考核，更能利用自己的權力過度投資獲取私人利益。而非國有企業受政府干預和財政支持較少，出于維護自己的產權利益，其投資會更謹慎，過度投資也會加以控制。從而驗證了假設2。（3）市場化進程、管理層權力與過度投資的回歸檢驗。由表（5）可以看出，管理層權力power1和power2與管理層權力均在1%的水平上顯著正相關。管理層權力與市場化進程的交叉項與過度投資power1*market和power2*market均在10%的水平上顯著負相關，即市場化進程對于管理層權力與過度投資之間的正相關具有抑制作用。因為隨著市場化進程的提高，法律保護和監管體系更為完善，能夠對企業的管理層產生監督和制約作用，管理層為獲得私人利益或者構建私人帝國而過度投資的情況得到改善。考慮我國特殊的制度背景，進一步檢驗不同產權性質下市場化進程對管理層權力與過度投資之間的關系。從表（6）可以看出，考慮權重的管理層權力指標Power1與過度投資在國有產權性質的企業在5%的水平上顯著，與非國有產權性質的企業在10%水平上顯著正相關，加入市場化進程后，其對非國有產權性質的企業的一直作用明顯高于國有產權性質的企業。不考慮權重的管理層權力指標power2與過度投資在國有產權和非國有產權性質的企業均在10%的水平上正相關，但是市場化與管理層權力的交叉變量在非國有產權的企業中負相關更明顯。這說明市場化進程的提高對非國有企業管理層權力的制約作用更強，更能抑制過度投資，提高投資效率。

表5 市場化進程、管理層權力與過度投資的回歸結果

（三）穩健性檢驗 為檢驗上述結論的穩健性，本文進行了以下敏感性分析：（1）替換管理層權力度量的指標。采用盧銳（2007）度量管理層權力的方法，采用積分變量衡量管理層權力的大??；（2）選擇營業收入增長率作為公司增長機會的代理變量重新進行回歸。這些敏感性分析的回歸結果與前面的研究結論基本一致。

表6 基于產權性質對市場化進程、管理層權力與過度投資的進一步檢驗

四、結論和啟示

管理層權力與股東的代理沖突是影響企業投資決策的重要條件之一，管理層具有進行非效率投足以滿足自己利益的動機，管理層權力是實現其動機的主要決定因素。特別是在我國公司治理內部治理存在缺陷、外部環境不夠完善的情況下，企業利用管理層權力影響投資決策更加容易。加上我國經濟各地發展很不平衡，市場化差異較大，管理層權力對投資的影響也受到各地市場化進程不同程度的影響，因此有必要從宏觀環境的角度出發研究管理層權力與過度投資之間的關系。研究發現：管理層權力與過度投資顯著正相關。進一步研究發現，相對于非國有企業，國有企業中管理層權力與過度投資的正相關性更顯著。管理層權力對過度投資的影響受到企業所在地區市場化進程的影響，隨著市場化進程的推進，管理層權力與過度投資的正相關性受到制約，并且這種制約作用在非國有企業中更顯著。因此，提出如下政策建議：（1）我國的公司治理存在缺陷導致管理層權力凌駕于公司治理之上，使我國企業的投資非效率。因此，要加強公司治理，對公司的管理層的權力進行有效地監督和制約，避免權力的濫用。（2）市場化進程的推進可以有效的改善地區的金融法制環境，更好的發揮市場的基礎性的綜合治理作用減少管理者出于自利的目的利用管理層權力過度投資。因此，要加強我國市場化的推進。（3）由于國有企業的特殊性，管理層權力在國有企業中仍然沒有得到有效的抑制，反而因為其監管和約束較少過度投資更為嚴重。因此，要進一步加強我國企業的改革，使國有企業的業績用市場來衡量，可以有效避免管理層權力對投資的負面影響。

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