股權分置改革對大股東增持行為影響

孫超 新夫 全怡

（南京大學商學院 江蘇 南京 210036）

一、引言

股權分置制度在我國證券市場建立之初即確立下來，上市公司不同性質的股份之間流通性的差異，形成了具有中國特色的股權分置制度。為了打破證券市場的二元結構，解決流通股股東和非流通股股東的利益沖突，2005年經國務院批準，證監會、國資委、財政部等五部門聯合出臺《關于上市公司股權分置改革的指導意見》（以下簡稱《意見》），《意見》的頒布標志著股權分置改革的正式開始。隨著全流通時代的到來，大股東持有的高額股份獲得了流通權，這些股份的價值與股價關系緊密。而在當前我國股市受到國內外各種因素沖擊的背景下，大股東有動力通過各種手段來提升股票的價格。已有的各項研究證據均表明，大股東增持行為之后確實伴隨著股價的上漲，給中小股東帶來了好處。由于增持涉及到大股東大量資金的流出，因而不考慮大股東增持背后的各種復雜機理，僅從結果看，大股東在增持事件中付出了高額的資金，而增持后股價的上漲也確實在熊市普遍低迷的環境中給小股東帶來了好處。本文以2008年8月27日至2010年12月31日間發生控股股東增持股份的公司為樣本，以2008年8月27日中國證監會發布的《決定》為背景，研究了控股股東增持行為的市場反應及其影響因素。

二、文獻綜述

（一）股權分置改革與大股東增持行為 倪惠萍和趙珊（2013）則將大股東增減持行為視為控股股東資金是否充裕的一種表現。由于內部人是一類特殊的信息交易者，擁有高度準確、成本低廉的信息（Dennert，1991），其股票交易常常會伴隨著超額的收益率（Givoly等，1985，Rozeff等1988，沈藝峰等，2011，朱茶芬等，2011）。控股股東作為內部人，其增持行為反映了公司現行的股價被低估，或者對公司未來的前景看好；而無論是處于何種原因，這都向投資者傳遞了一個積極的信號。在股價低迷的時期，上市公司大股東可以通過在股票市場上增持股票以增強投資者的信心，穩定股票價格，使上市公司保持良好的市場形象。由于較高的股票價格和良好的市場形象可以為上市公司帶來再融資的便利、更低的融資成本、更高的企業信用級別和更高的資本市場知名度、品牌知名度等，對企業的整體發展有利，因此大股東增持是一種能間接改善上市公司績效的行為。王霞等（2013）對ST梅雁大股東減持行為的案例研究也發現，因前期股權分置導致的股權投資成本差異，使全流通時代大股東棄“殼”式的減持后果極為嚴重，其在本質上與大股東圈錢、掏空等行徑一樣，都是對中小股東利益的嚴重侵占。而股權分置改革這一背景則為研究大股東如何權衡其私有收益（成本）和共享收益（成本）的大小并選擇對上市公司進行“掏空”或“支持”行為提供了一個較好的實驗場景。

（二）股權分置改革、大股東增持行為與市場反應 由于我國上市公司普遍存在的控股股東持股比例較高這一現象，大股東增持行為的效應可能更多得體現在大股東在上市公司的現金流權的比例的增加，而根據LaPorta等（1998，1999），這可能能夠在較為薄弱的投資者保護的環境之下增加對大股東自身的監督。我國的股市從2005年開始經歷了一輪牛市。上證指數一路從2005年的998點漲到了2007年10月16日的6124點。然而之后，股市又開始經歷了一輪較長期的下滑；與此同時，金融風暴席卷全球，更加劇了股市的下挫。為了恢復股市信心，維護股市穩定，政府出臺了一系列的措施。證監會在2008年8月27日發布了《關于修改<上市公司收購管理辦法>第六十三條的決定》，將其中對擁有權益為30%和50%以上的上市公司在已發行股份2%以內自由增持的豁免申請由“事前申請”改為“事后申請”，即“相關投資者在增持行為完成后3日內應當就股份增持情況做出公告，并向中國證監會提出豁免申請，中國證監會自收到符合規定的申請文件之日起10個工作日內做出是否予以豁免的決定”，其目的在于鼓勵上市公司的控股股東增持本公司股票（沈藝峰等，2011）。上市公司對該規定的反應也頗為強烈。據統計，從2008年8月27日中國證監會發布鼓勵上市公司控股股東增持股份的《決定》至2008年12月31日，在短短的4個月內共發生了112次A股主板市場的大股東增持現象，這種控股股東“扎堆增持”的現象從一定程度上說明《決定》的確起到鼓勵大股東增持的作用。而市場對大股東增持股份的行為也均表現出肯定態度（姜仁榮，2010；沈藝峰等，2011；李俊峰等，2011）。

三、研究設計

（一）研究假設 已有研究證據均表明，大股東增持行為之后確實伴隨著股價的上漲，給中小股東帶來了好處。由于增持涉及到大股東大量資金的流出，因而不考慮大股東增持背后的各種復雜機理，僅從結果來看，大股東在增持事件中付出了高額的資金，而增持后股價的上漲也確實在熊市普遍低迷的環境中給小股東帶來了好處。從這個角度來看，2008年后大股東對上市公司的增持行為，可以看成是一種廣義的“支持”。然而如前文所分析，大股東增持與回購公司股票類似，都需要付出一定的成本。特別的，大股東增持與經理人回購公司股票的差別在與前者的成本由大股東承擔，而后者的成本則有上市公司來承擔。在大股東增持的事件中，大股東需要付出直接的成本（如現金或非現金對價等），而由此帶來的公司股票價格可能的上漲卻會由全體股東所共享。基于以上分析，提出假設H1：

H1：在股權分置改革之后，大股東對上市公司股份的增持動機要顯著大于股權分置改革之前

從市場反應的角度看，姜仁榮（2010）考察了2008年后我國控股股東增持行為的市場反應，研究發現，在大股東增持之后，被增持公司的股票表現出很高的正向累積異常收益率。李俊峰等（2011）對2008年8月27日證監會新規頒布后至2010年12月31日之間的上市公司增持行為進行研究發現，在增持公告事件窗口內有顯著為正的公告效應，兩日公告效應約為3.21%；增持前，樣本公司的累積異常收益并不顯著，而在增持之后，公司股價累積異常回報顯著為正，并且持續性較強。沈藝峰等（2011）認為大股東增持行為從理論上與股票回購比較相似，而在股票回購的研究中，信號假說是最主流的解釋股票回購現象動機的理論假說。無論是“價值低估假說”還是“現金流信號假說”（沈藝峰等，2011），股票回購都被認為是內部人通過股票回購這一方式付出一定的成本向市場傳達有關公司價值的信號的行為。而與之相應的是，一些學者發現了股票回購伴隨著正向的市場反應，如lkenberry等（1995）、Louis和White（2007）用長期的窗口檢驗了股票回購的市場反應，結果都發現股票回購伴隨著帶來長期的超額收益。基于以上的分析，提出假設H2：

表1 樣本分布情況

H2：在股權分置改革之后，投資者對大股東的增持行為存在正向的市場反應

（二）樣本及數據來源 以2008年8月27日中國證監會發布《關于修改<上市公司收購管理辦法>第六十三條的決定》鼓勵上市公司控股股東增持股份為背景，選擇2008年8月27日至2010年12月31日之間發生控股股東增持股份的公司為基礎樣本，并按照以下原則進行篩選：（1）剔除金融、保險類公司；（2）剔除中小板、創業板及B股上市公司。最終得到A股主板市場共219個大股東增持樣本。由于將大股東在二級市場上對上市公司持股比例的增加定義為增持，因此，在確定控股股東增持股份的樣本時，只要控股股東的持股比例較上一年有所增加，就視為控股股東進行了增持行為。所有數據均來源于國泰安（CSMAR）數據庫。表（1）分別從年度、股權性質和行業等方面對大股東增持樣本進行了統計。可以看出，雖然考察的增持事件是從2008年8月27日中國證監會發布鼓勵上市公司控股股東增持股份的《決定》后開始的，但在短短的4個月內發生了112次大股東增持現象，占到全部樣本的51.14%，這種控股股東“扎堆增持”的現象從一定程度上說明《決定》的確起到鼓勵大股東增持的作用。大股東的增持行為主要發生在國有企業中，占到總樣本的73.52%，高于同時期內所有A股非金融行業中國有企業的比重，65.91%。可能的原因是由于國有企業的股權集中度普遍比非國有企業高，而控股股東在增持前所持股份比例越高，股價上漲后其享有的股權價值的增值也越高，其進行增持的動機也越強；另一個可能的原因是國有企業在落實證監會規定方面也可能起到一定的示范作用。從Panel C的統計結果可以看出，大股東增持行為主要發生在機械、設備、儀表等制造業，批發和零售貿易行業。可能的原因是制造業和批發零售貿易行業競爭更為激烈，上市公司更需要通過增持等行為來增強投資者的信心。

（三）變量定義與模型構建 變量定義如表（2）所示。我們認為，在大股東持有股份獲得了流通權之后，大股東出于資產注入所帶來的協同效應和公司的市值效應，有激勵向上市公司注入資產；并且大股東持有上市公司的股份比例越高，其資產注入的邊際收益越高，越有動力注入更大規模的資產。增持屬于資產注入中的股權注入，我們預期其同樣會受到股改進程和控股股東持股比例的影響。按照上文的分析，選取2008年8月27日至2010年12月31日之間發生控股股東增持事件的公司為樣本，參考沈藝峰等（2011）的研究，構建了以下模型，以檢驗控股股東的增持行為是否收到股改進程和控股股東持股比例的影響。

表2 變量定義

表3 變量描述性統計

預計Period、Firstop的系數均為正。為了避免異常值可能帶來的影響，對連續變量1%和99%以上分位數進行了縮尾處理。

表4 股改前后大股東增持動機的檢驗

四、實證檢驗分析

（一）描述性統計 表（3）給出了變量的描述性統計結果。控股股東增持股份的比例均值為0.67%，最大值為18.55%，超過了“修改決定”的增持上限水平。可以看出，在216家增持樣本中，有62.96%的公司在大股東第一批非流通股限售解禁后對本公司股票進行了增持；有23.61%的公司在大股東所有非流通股限售解禁后對本公司股票進行了增持。有21.30%的公司連續兩年發生了增持行為。樣本公司中大股東持股比例普遍較高，平均達到41.52%；非國有企業僅占到25.93%；樣本公司在資產規模、財務杠桿、盈利能力等均存在較大差異。

（二）回歸分析 表（4）的回歸結果顯示，在模型（1）和（3）中，大股東首次非流通股限售解禁日（Period1）與大股東增持行為在10%水平下均與股改進程顯著正相關。但是，大股東所有非流通股限售解禁日（Period2）來度量股改進程，大股東增持行為在模型（2）中與股改進程正相關，但不顯著。以上結果基本驗證了假設H1，即隨著股改進程的推進，大股東增持上市公司的動機和行為顯著增加。另一方面，控股股東在增持前所持股份的比例對大股東增持行為也沒有顯著的解釋力度。一種可能的原因是，大股東增持可能并不是處于提高企業業績的財務動機，這一結論與沈藝峰等（2011）的研究結果一致。由表（5）可以看出，研究樣本和配對樣本在ROA、ROCAA、CFROA、ROS和B/M等指標上均不存在顯著差異，具有一定的可比性。由樣本組和配對組短期超額收益的T檢驗和Z檢驗結果可以看出，除了［1，3］窗口期的累計超常回報率不顯著外，其余窗口期的累計超額回報率至少在5%的置信水平上顯著，市場對上市公司增持股份的行為反應主要集中在［-3，0］窗口期。市場在公司公告增持股份的前3天開始做出反應，這主要由于“事前申請”改為“事后申請”使大股東和高管可以在公告前從二級市場增持股份所致（沈藝峰等，2011）。由樣本組和配對組長期超額收益的T檢驗和Z檢驗結果可以看出，大股東增持事件并不能帶來長期超額收益。隨著時間的推移，大股東增持樣本組的市場業績反而越來越差。這可能是由于本部分樣本以國有企業為主，而國有企業的增持更多的是以政策目的為主，而非經濟目的。概而言之，在短期內，市場對上市公司增持股份的行為持肯定態度，控股股東的增持行為對股價的上漲具有正向作用；但從長期來看，市場對上市公司增持股份的行為并不樂觀。假設H2得到初步支持。從結果顯示，從短期來看，大股東增持的確能帶來正的超額回報率，市場對上市公司增持股份的行為持肯定態度，增持行為可以被看做是廣義的控股股東“支持行為”。那么，控股股東的特征是否會對采取上述增持行為產生影響？由于控股股東增持需要付出大量的資金，成本巨大。在股改之前，控股股東所持股份主要為非流通股，增持帶來的股價的上漲只能體現在其所持有的、少量的流通股上，控股股東采用增持進行支持的動機不強；而全流通之后，控股股東持有的全部股份都可以流通，控股股東享有增持所帶來股價上漲的收益大大增加，從而控股股東通過增持進行支持的動機也大大增強。因此，從獲取流通帶來股價上漲的角度來看，控股股東在增持前所持股份的比例越高，股價上漲后其享有股權價值的增值也越高，其進行支持的動機也越強。然而，從防止惡意收購的角度來看，持股較低的控股股東為了鞏固其控制地位，反而容易增持。表（6）的回歸結果顯示，無論是用大股東首次非流通股限售解禁日還是大股東所有非流通股限售解禁日來度量股改進程，大股東增持行為均與股改進程正相關，但股改進程對大股東增持行為的影響并不顯著。同時，控股股東在增持前所持股份的比例對大股東增持行為也沒有顯著的解釋力度。一種可能的原因是，大股東增持可能并不是處于提高企業業績的財務動機。但是在表（7）的回歸結果中，當采用長期市場回報時，發現股改后大股東增持帶來了正面的市場反應，驗證了本文的假設2。

表5 研究樣本與配對樣本對比

表6 股改前后大股東增持的市場反應

表7 股改前后大股東增持的長期市場業績

五、結論

本文研究結果顯示，在短期內，控股股東增持行為的確可以帶來市場的積極反應，存在一定的支持效應；但長期市場業績反而較差。同時，控股股東的增持行為并不受股改進程、控股股東持股比例的影響。通過對控股股東增持事件的研究，能夠更好得認識股權分置改革對大股東行為動機、模式、后果等方面的影響，也為監管部門在全流通時期監管大股東行為、維持資本市場穩定、保護中小股東利益提供了參考。

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