社會(huì)資本、企業(yè)所有權(quán)屬性與融資約束*

洪怡恬 陳金龍

（華僑大學(xué)工商管理學(xué)院 福建 泉州 362021）

一、引言

融資難是眾多企業(yè)面臨的一大難題，企業(yè)難以從外部正規(guī)渠道獲得資金的融資難現(xiàn)象在經(jīng)典文獻(xiàn)中被稱為融資約束，許多研究分析了企業(yè)陷入融資困境的原因，比較集中的問題歸結(jié)為信用不足和信息不對(duì)稱。隨著研究的深入，對(duì)于融資約束等相關(guān)問題的研究也從純粹的經(jīng)濟(jì)因素分析轉(zhuǎn)向經(jīng)濟(jì)與社會(huì)因素相結(jié)合的分析方法，許多學(xué)者引入了社會(huì)資本的概念。本文將政企關(guān)系與銀企關(guān)系作為企業(yè)社會(huì)資本的一種度量，通過(guò)實(shí)證研究考察社會(huì)資本對(duì)民營(yíng)企業(yè)和國(guó)有企業(yè)在融資約束方面的影響差異。

二、文獻(xiàn)綜述

（一）社會(huì)資本對(duì)企業(yè)融資約束的影響社會(huì)資本是指?jìng)€(gè)體或團(tuán)體之間的關(guān)聯(lián)——社會(huì)網(wǎng)絡(luò)、互惠性規(guī)范和由此產(chǎn)生的信任，是人們?cè)谏鐣?huì)結(jié)構(gòu)中所處的位置給他們帶來(lái)的資源。公司存在“政治關(guān)系”是一個(gè)全球普遍現(xiàn)象（Faccio，2006），在我國(guó)上市公司中也同樣如此（吳文峰、吳沖鋒，2009）。我國(guó)大部分上市公司均由國(guó)企轉(zhuǎn)制而來(lái)，眾多公司總經(jīng)理、董事長(zhǎng)及董事會(huì)成員均由政府或國(guó)有控股股東委派，且具有一定的政治背景，國(guó)有股份與政治關(guān)系具有天然的“血緣”關(guān)系；同時(shí)我國(guó)的法律法規(guī)及規(guī)章制度還不太完善，缺乏有效的產(chǎn)權(quán)保護(hù)機(jī)制。企業(yè)有動(dòng)機(jī)利用其與政府的密切聯(lián)系來(lái)保護(hù)企業(yè)產(chǎn)權(quán)免受侵犯（Johnson，McMillan，andWoodruff，2002）。在我國(guó)的特殊制度背景下，公司政治關(guān)系是否會(huì)影響融資約束進(jìn)而左右公司的投資決策最終對(duì)公司經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)產(chǎn)生影響？這個(gè)問題國(guó)內(nèi)外學(xué)者已有研究。孫錚、劉鳳偉和李增泉（2005）以1999年至2003年正常經(jīng)營(yíng)的中國(guó)上市公司作為研究樣本，考察不同地區(qū)的市場(chǎng)化發(fā)展水平對(duì)當(dāng)?shù)厣鲜泄緜鶆?wù)期限結(jié)構(gòu)的影響，發(fā)現(xiàn)公司所在地區(qū)的市場(chǎng)化程度越高，對(duì)長(zhǎng)期貸款的需求就越低，而政治關(guān)系可以降低貸款方的違約成本。吳沖鋒、劉曉薇（2008）在對(duì)我國(guó)民營(yíng)企業(yè)的政府背景進(jìn)行調(diào)查研究后發(fā)現(xiàn)，地方政府背景對(duì)民營(yíng)企業(yè)的影響力要明顯大于中央政府背景，并且地方政府背景可以給公司在融資便利性上帶來(lái)更多好處。銀企關(guān)系也是企業(yè)融資約束的重要影響因子。在以往的研究文獻(xiàn)中，銀企關(guān)系也被稱為金融關(guān)聯(lián)，就金融關(guān)聯(lián)對(duì)企業(yè)現(xiàn)金持有決策作用機(jī)制的研究而言，目前國(guó)內(nèi)外的學(xué)者展開了一些有益的探索。Diamond（1984）、Fama（1985）、Berlin和Loeys（1988）認(rèn)為銀行在與企業(yè)的業(yè)務(wù)聯(lián)系過(guò)程中，可以掌握更多的企業(yè)信息，密切的銀企關(guān)系可以降低銀行與企業(yè)之間的信息不對(duì)稱，這將增強(qiáng)企業(yè)獲取銀行資金的能力。從這個(gè)角度來(lái)講，由于擁有密切金融關(guān)聯(lián)的企業(yè)具備更強(qiáng)的外部融資能力，其現(xiàn)金持有量會(huì)更低。與此類似的研究還有Cesare Fracassi（2008）以現(xiàn)在的工作關(guān)系（兩個(gè)人在同一家公司的董事會(huì)或高管層任職）、過(guò)去的工作關(guān)系（兩個(gè)人過(guò)去在同一家公司的董事會(huì)或高管層任職）、教育關(guān)系（兩個(gè)人在同一年之內(nèi)從同一所學(xué)校畢業(yè)或取得同一所學(xué)校的碩士、博士學(xué)位）、其他社會(huì)關(guān)系（兩個(gè)人是同一個(gè)俱樂部、組織或協(xié)會(huì)的成員）為要素構(gòu)建了社會(huì)資本指數(shù)，研究發(fā)現(xiàn)社會(huì)關(guān)系網(wǎng)絡(luò)對(duì)企業(yè)的現(xiàn)金持有量具有負(fù)的影響，即企業(yè)的社會(huì)關(guān)系網(wǎng)絡(luò)越強(qiáng)大，其獲得銀行貸款等外源融資更為便捷，面臨的融資約束較小。國(guó)內(nèi)學(xué)者也嘗試了這方面的研究，但并沒有得出統(tǒng)一的結(jié)論。楊興全和孫杰（2007）、向凱（2009）、聶麗潔和胡芙蓉（2011）以短期借款與長(zhǎng)期借款之和占總負(fù)債的比例來(lái)衡量企業(yè)的銀行性債務(wù)，研究結(jié)果顯示其與企業(yè)現(xiàn)金持有量之間存在顯著負(fù)相關(guān)關(guān)系。胡國(guó)柳等（2006）、胡國(guó)柳和王化成（2007）的實(shí)證檢驗(yàn)卻發(fā)現(xiàn)二者之間并不存在顯著的相關(guān)關(guān)系。在比較這些研究后，發(fā)現(xiàn)這種結(jié)論上的差異主要源于數(shù)據(jù)觀察期的不同。

（二）社會(huì)資本對(duì)民企和國(guó)企在融資約束影響的差異 國(guó)內(nèi)外現(xiàn)有研究尚沒有社會(huì)資本對(duì)民企和國(guó)企在融資約束方面的影響差異的直接研究，僅有從社會(huì)資本的某個(gè)角度對(duì)國(guó)企和民企的融資約束進(jìn)行研究。鄭江淮（2001）從股權(quán)結(jié)構(gòu)的角度，運(yùn)用最小二乘法，分年度對(duì)上市公司投資的融資約束狀況進(jìn)行了分析，發(fā)現(xiàn)國(guó)家股比重越低的上市公司沒有明顯受到外源融資約束，而國(guó)家股比重越高的上市公司受到了外源融資約束。饒華春（2009）運(yùn)用歐拉方程考察了中國(guó)金融發(fā)展對(duì)企業(yè)融資約束的影響，認(rèn)為上市公司普遍存在融資約束，金融發(fā)展有助于降低企業(yè)的融資約束水平，民營(yíng)上市公司的融資約束較國(guó)有上市公司得到更明顯的緩解。

基于以上文獻(xiàn)梳理，目前該個(gè)領(lǐng)域的研究?jī)H單獨(dú)對(duì)政治關(guān)聯(lián)或金融關(guān)聯(lián)的研究，并沒有將社會(huì)資本作為一種社會(huì)關(guān)系網(wǎng)絡(luò)來(lái)考察其對(duì)企業(yè)融資約束的影響，同時(shí)社會(huì)資本對(duì)民企和國(guó)企融資約束的影響差異的研究也是鳳毛麟角。基于此本文展開相關(guān)研究。

三、研究設(shè)計(jì)

（一）研究假設(shè) 企業(yè)高管政府背景可能伴隨的政治資源優(yōu)勢(shì)。盡管市場(chǎng)化改革逐步深化，但政府對(duì)資源分配、企業(yè)經(jīng)營(yíng)等經(jīng)濟(jì)活動(dòng)的干預(yù)仍然比較多。具有政府背景的高管熟悉政府的運(yùn)作規(guī)則，了解政府的政策動(dòng)向，與政府官員的溝通更為有效，這可能為企業(yè)在政府采購(gòu)、開發(fā)權(quán)、用地審批、稅收優(yōu)惠等方面提供了便利。而且政府工作人員憑借在政府機(jī)關(guān)的特定社會(huì)地位和影響，在政府任職期間積累了“人脈關(guān)系”，可能擁有大量的社會(huì)資源。這種社會(huì)資源在我國(guó)市場(chǎng)規(guī)則和“關(guān)系”規(guī)則都起作用的商業(yè)環(huán)境中也可能給企業(yè)增加了商業(yè)機(jī)會(huì)。改革開放三十年，我國(guó)依然處在新興加轉(zhuǎn)軌的經(jīng)濟(jì)時(shí)期，利率仍受管制，仍未實(shí)現(xiàn)利率市場(chǎng)化，信貸配給依然存在，但企業(yè)社會(huì)化水平已有顯著提高，企業(yè)和銀行已經(jīng)有了長(zhǎng)久的合作，在長(zhǎng)久的合作中銀企關(guān)系自然形成，央行也建立了企業(yè)和個(gè)人的信用庫(kù)。密切的銀企關(guān)系有助于減少銀企之間的信息不對(duì)稱情況。良好的銀企關(guān)系有助于增進(jìn)銀行對(duì)企業(yè)的信任，最終緩解企業(yè)的融資約束。因此提出如下假設(shè)：

假設(shè)1：社會(huì)資本和企業(yè)所有制對(duì)企業(yè)的融資約束存在影響

本文采用政企關(guān)系和銀企關(guān)系作為社會(huì)資本的度量。企業(yè)的高管如果在政府或者人大任職，假設(shè)這個(gè)企業(yè)將能更容易獲取到銀行的外源融資從而減少其現(xiàn)金持有水平。如果企業(yè)和銀行有著頻繁的交往，即擁有緊密的銀企關(guān)系，企業(yè)亦面臨更小的融資約束，從而減少銀行的現(xiàn)金持有水平。所以，社會(huì)資本的豐富程度會(huì)減少企業(yè)的融資約束。

假設(shè)2：社會(huì)資本對(duì)民企和國(guó)企融資約束存在差異

民營(yíng)企業(yè)所面臨的外部融資約束相對(duì)較大。一方面是民營(yíng)企業(yè)自身的規(guī)模小、經(jīng)營(yíng)時(shí)間短，所以貸款風(fēng)險(xiǎn)高，銀行從經(jīng)濟(jì)利益角度考慮會(huì)傾向于規(guī)避這種高風(fēng)險(xiǎn)的貸款。另外，民營(yíng)企業(yè)受歧視的“政治名分”也影響銀行的貸款積極性。在國(guó)有銀行占據(jù)我國(guó)企業(yè)貸款主要來(lái)源的情況下，國(guó)有銀行受地方政府的干預(yù)還比較多。國(guó)有企業(yè)憑借與政府的密切關(guān)系更容易獲得貸款，而且銀行也更容易把政府認(rèn)定為國(guó)有企業(yè)的最后擔(dān)保人而貸款給國(guó)有企業(yè)。而高管的地方政府背景使得企業(yè)的經(jīng)營(yíng)活動(dòng)更容易獲得地方政府的支持，從而獲取當(dāng)?shù)劂y行的金融支持。另一方面，具有政府背景的高管也更有可能在其任職政府部門期間就與銀行建立了一定的關(guān)系，這種關(guān)系也方便其就職的民營(yíng)企業(yè)獲得銀行貸款。而高管政治資源優(yōu)勢(shì)的發(fā)揮與當(dāng)?shù)氐氖袌?chǎng)化程度和政府的干預(yù)程度有關(guān)。政府干預(yù)越厲害的地區(qū)，高管的地方政府背景越能體現(xiàn)出這種融資便利性。可以認(rèn)為社會(huì)資本對(duì)民企和國(guó)企融資約束是存在差異的。由此提出如下假設(shè)：

假設(shè)3：不同的貨幣政策和信貸條件下，社會(huì)資本對(duì)企業(yè)融資約束的影響亦不同

2007年至2011年，政府為了應(yīng)對(duì)金融危機(jī)的巨大沖擊，財(cái)政政策和貨幣政策有很大變化。從危機(jī)之初的2008年至2009年，極度的貨幣擴(kuò)張和充足的信貸供給，為銀行體系和實(shí)體經(jīng)濟(jì)提供了寬松的貨幣資金和政策條件。然而，伴隨著通貨膨脹的顯現(xiàn)，2010年至2011年，信貸配給的減少，又使得企業(yè)出現(xiàn)嚴(yán)重的資金短缺。這樣的宏觀經(jīng)濟(jì)的變化，為進(jìn)一步探討社會(huì)資本對(duì)企業(yè)融資約束的影響提供了得天獨(dú)厚的制度環(huán)境。2008年至2009年，由于資本市場(chǎng)資金充裕，銀行政策寬松，假設(shè)，社會(huì)資本并未起到?jīng)Q定性的支配地位和作用；對(duì)于2010年至2011年急劇緊縮的貨幣供給和信貸配給，社會(huì)資本的影響力有可能得到凸顯。所以提出如下假設(shè)：

假設(shè)4：信貸寬松時(shí)社會(huì)資本對(duì)企業(yè)融資約束的影響較小，而信貸緊縮時(shí)，社會(huì)資本對(duì)企業(yè)融資約束的影響較大。

（二）研究樣本和數(shù)據(jù)來(lái)源 本文選擇的樣本為2007年至2011年滬深交易所的所有正常上市公司。在剔除金融類上市公司、數(shù)據(jù)有缺失和公司董事長(zhǎng)、總經(jīng)理的政府背景披露不詳?shù)臉颖竞螅还驳玫?193個(gè)公司樣本。銀行貸款數(shù)據(jù)、財(cái)務(wù)和股權(quán)結(jié)構(gòu)的數(shù)據(jù)來(lái)源于CSMAR數(shù)據(jù)庫(kù)。高管信息和最終控制人類型的數(shù)據(jù)則通過(guò)手工收集而成，共收集到278家具有政治聯(lián)系的數(shù)據(jù)，方式主要是查找上市公司的公司年報(bào)和招股說(shuō)明書等資料。企業(yè)最終控制人的經(jīng)濟(jì)屬性數(shù)據(jù)來(lái)自銳思（RESSET）金融研究數(shù)據(jù)庫(kù)。

（三）模型建立和變量定義 研究假設(shè)1的回歸方程如下：Casht=β0+β1Polt+β2bankt+β3Assett+β4Levt+β5Roat+β6Nlat+β7Ownert+ε

研究假設(shè)2、3的回歸方程如下：Casht=β0+β1Polt+β2bankt+β3Assett+β4Levt+β5Roat+β6Nlat+ε

其中，β0為截距項(xiàng)，ε 為殘差項(xiàng)，β1-β7為回歸系數(shù)。變量說(shuō)明如下：（1）因變量。本文的研究基于已有研究的梳理，最終選用企業(yè)現(xiàn)金持有量作為企業(yè)融資約束的代理變量。從財(cái)務(wù)管理的角度入手，企業(yè)所持有的現(xiàn)金是為了應(yīng)對(duì)日常支付、防范財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，如果企業(yè)能夠便利的、迅速的獲得外源融資，即企業(yè)面臨較低的融資約束，企業(yè)將持有較少的現(xiàn)金，反之亦然。本文采用企業(yè)的現(xiàn)金持有量作為融資約束的代理變量，并用總資產(chǎn)進(jìn)行標(biāo)準(zhǔn)化。故有Cash=（貨幣資金+交易性金融資產(chǎn)）/總資產(chǎn)。（2）解釋變量。政企關(guān)系（pol），企業(yè)的政企關(guān)系由高管的政府背景來(lái)定義。具體計(jì)算方法和鑒定方法為：公司的董事長(zhǎng)、董事或總經(jīng)理是否在中央或地方各級(jí)政府、政協(xié)、人大委員或者常委等部門任職。設(shè)置為虛擬變量，企業(yè)高管如有政治背景則為1，如果沒有，則為0。以企業(yè)獲得銀行的貸款作為銀企關(guān)系的度量，并且用總資產(chǎn)標(biāo)準(zhǔn)化。所有制（ownership）指的是企業(yè)的實(shí)際控制人的經(jīng)濟(jì)性質(zhì)，在本次研究中，設(shè)置為虛擬變量。如果企業(yè)的實(shí)際控制人是國(guó)有法人，國(guó)有資產(chǎn)管理部門等，則認(rèn)定該企業(yè)為國(guó)企，將owner設(shè)為1；如果企業(yè)的實(shí)際控制人為自然人或民營(yíng)資本，則將owner設(shè)為0。變量如表（1）所示。

表1 變量定義表

表2 2007-2011各年樣本數(shù)統(tǒng)計(jì)表

表3 回歸數(shù)據(jù)的描述性統(tǒng)計(jì)

表4 2007-2011年社會(huì)資本對(duì)企業(yè)融資約束多元回歸結(jié)果

表5 2007-2011年社會(huì)資本對(duì)民營(yíng)企業(yè)融資約束多元回歸結(jié)果

為了驗(yàn)證假設(shè)1，對(duì)所有的數(shù)據(jù)進(jìn)行回歸分析，如果β1和β2為負(fù)并且顯著，則支持假設(shè)1，如果其中一個(gè)顯著而另一個(gè)不顯著，則部分支持假設(shè)1。為了驗(yàn)證假設(shè)2，通過(guò)查詢企業(yè)的實(shí)際控制人為國(guó)有資本和民營(yíng)資本來(lái)區(qū)分國(guó)企和民企，分別對(duì)國(guó)企和民企進(jìn)行回歸分析，考察相應(yīng)系數(shù)的正負(fù)和顯著性。如果國(guó)企數(shù)據(jù)的回歸較民企數(shù)據(jù)回歸絕對(duì)值大并且為負(fù)，則說(shuō)明國(guó)企的社會(huì)資本影響強(qiáng)于民企。為了驗(yàn)證假設(shè)3，分別對(duì)2007年至2011年的數(shù)據(jù)帶入以上模型進(jìn)行多元回歸分析。通過(guò)觀察回歸系數(shù)的顯著性和正負(fù)性，判斷宏觀貨幣政策對(duì)社會(huì)資本發(fā)揮作用的影響。

四、實(shí)證檢驗(yàn)分析

（一）描述性統(tǒng)計(jì) 本文樣本為2007年至2011年，分別收集了1193-1181個(gè)數(shù)據(jù)（樣本數(shù)逐年有略微變化主要由于上市公司的ST處理和數(shù)據(jù)空白缺失），通過(guò)手動(dòng)收集，共收集278個(gè)企業(yè)的高管有政府任職背景。描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果見表（2）。由表（2）發(fā)現(xiàn)如下特征：在融資約束方面：國(guó)企的現(xiàn)金持有量為0.162，小于民企這一指標(biāo)（0.189），從描述性統(tǒng)計(jì)上，可以看出國(guó)企總體上面臨的融資約束小于民企。在社會(huì)資本方面：國(guó)企的銀企關(guān)系均值為0.27略小于民企的0.31，但民企的政治關(guān)系略高于國(guó)企。控制變量的描述性統(tǒng)計(jì)特征均符合預(yù)期。

（二）回歸分析 本文進(jìn)行如下回歸分析：

（1）社會(huì)資本對(duì)企業(yè)的融資約束存在影響。從表（3）的回歸結(jié)果看：融資約束對(duì)政企關(guān)系的回歸系數(shù)時(shí)正時(shí)負(fù)而且非常不顯著，僅有2011年，在5%顯著性水平下為負(fù)，表明政企關(guān)系對(duì)企業(yè)融資約束并無(wú)顯著影響。銀企關(guān)系的高低對(duì)企業(yè)的現(xiàn)金持有量總是為負(fù)，并且全在1%顯著性水平下顯著；銀企關(guān)系的密切與否，會(huì)顯著影響企業(yè)的融資約束，銀企關(guān)系越密切，企業(yè)所面臨的融資約束越小。企業(yè)是所有制虛擬變量都在顯著性水平10%以內(nèi)顯著，且大多數(shù)年限，顯著性水平高于5%。說(shuō)明了國(guó)企的融資約束也要顯著小于民企。控制變量如資產(chǎn)規(guī)模對(duì)數(shù)、凈資產(chǎn)收益率、杠桿比率、非流動(dòng)資產(chǎn)比率、常數(shù)項(xiàng)都表現(xiàn)出穩(wěn)定的，并且均在10%顯著性水平下顯著，符號(hào)均符合模型設(shè)定時(shí)的推理假設(shè)。

（2）社會(huì)資本對(duì)民企和國(guó)企融資約束影響差異。從表（4）的回歸結(jié)果來(lái)看，對(duì)于民營(yíng)企業(yè)的分析呈現(xiàn)出如下特點(diǎn)：政企關(guān)系的回歸系數(shù)2007年至2009年均不顯著，但2010年至2011年分別在10%和5%顯著性水平下顯著，且回歸系數(shù)符號(hào)為負(fù)；然而銀企關(guān)系的高低對(duì)企業(yè)的現(xiàn)金持有量總是為負(fù)，并且總在1%顯著性水平下顯著（除2010年）；其他的控制變量都表現(xiàn)出穩(wěn)定的并且均在10%顯著性水平下顯著，并且符號(hào)均符合模型設(shè)定時(shí)的推理假設(shè)。從表（5）的回歸結(jié)果來(lái)看，對(duì)于國(guó)有企業(yè)的分析呈現(xiàn)出如下特點(diǎn)：政企關(guān)系的回歸系數(shù)時(shí)正時(shí)負(fù)而且非常不顯著；然而銀企關(guān)系的高低對(duì)企業(yè)的融資約束總是為負(fù)，并且總在1%顯著性水平下顯著；其他的控制變量都表現(xiàn)出穩(wěn)定的并且均在10%顯著性水平下顯著，并且符號(hào)均符合模型設(shè)定時(shí)的推理假設(shè)。這樣的結(jié)果表明：社會(huì)資本對(duì)國(guó)企和民企的融資約束影響在兩個(gè)方面表現(xiàn)不同：在政企關(guān)系方面，政企關(guān)系對(duì)民企融資約束的影響要大于對(duì)國(guó)企融資約束的影響；在銀企關(guān)系方面，銀企關(guān)系對(duì)民企融資約束的影響與對(duì)國(guó)企融資約束的影響并無(wú)顯著差別。回歸結(jié)果顯示，國(guó)企作為地方政府控股、國(guó)有資產(chǎn)控股的“先天優(yōu)勢(shì)”是不可小覷的，自然“近水樓臺(tái)先得月”，國(guó)企即使沒有高管直接在政府任職，他們也能獲得較好的外源融資。所以，是否有密切的政企關(guān)系對(duì)民企的融資約束至關(guān)重要，但由于國(guó)企的國(guó)資屬性，政企關(guān)系的密切程度對(duì)國(guó)企的融資約束并無(wú)顯著影響。

表6 2007-2011年社會(huì)資本對(duì)國(guó)營(yíng)企業(yè)融資約束多元回歸結(jié)果

（3）不同貨幣政策下社會(huì)資本對(duì)民企融資約束的影響。繼續(xù)對(duì)表（5）和表（6）進(jìn)行更為深入的分析，對(duì)于民企，2007年至2009貨幣政策寬松的情況下，政企關(guān)系并未對(duì)民企的融資約束起到促進(jìn)作用，此時(shí)良好的銀企關(guān)系卻會(huì)對(duì)民企的融資約束起到促進(jìn)。有趣的發(fā)現(xiàn)可以從回歸分析結(jié)果中得出，當(dāng)“貨幣吃緊，銀根緊縮”的2010年至2011年，政企關(guān)系的回歸系數(shù)開始顯著，這一統(tǒng)計(jì)規(guī)律表明，政企關(guān)系作為社會(huì)資本的一個(gè)度量在“緊要關(guān)頭”為民營(yíng)企業(yè)融資起到作用，而銀企關(guān)系作為社會(huì)資本的另一個(gè)度量角度，在“緊要關(guān)頭”，銀行迫于政策壓力，出于自保，卻對(duì)民企的融資約束無(wú)顯著關(guān)系。

（三）穩(wěn)健性檢驗(yàn) 對(duì)于研究假設(shè)1和假設(shè)2，在影響公司價(jià)值的控制變量中，如果采用ROE（凈資產(chǎn)收益率）來(lái)替代ROA表示公司盈利能力，本文結(jié)論沒有變化。在研究假設(shè)3中，如果貸款融資便利性，擴(kuò)充到把發(fā)行債券情況包括在內(nèi)，即用［短期借款+長(zhǎng)期借款+發(fā)行債券］/總資產(chǎn)來(lái)度量貸款融資便利性，結(jié)論也一樣。

五、結(jié)論

本文以我國(guó)2007年至2011年上市公司為樣本，研究了社會(huì)資本對(duì)民企和國(guó)企融資約束的影響差異。結(jié)論如下：政企關(guān)系對(duì)融資約束的影響不顯著而銀企關(guān)系對(duì)融資約束有顯著促進(jìn)作用。社會(huì)資本對(duì)民企和國(guó)企的融資約束影響在兩個(gè)方面表現(xiàn)不同：在政企關(guān)系方面，政企關(guān)系對(duì)民企融資約束的影響要大于對(duì)國(guó)企融資約束的影響；在銀企關(guān)系方面，銀企關(guān)系對(duì)民企融資約束的影響與對(duì)國(guó)企融資約束的影響并無(wú)顯著差別。不同貨幣政策下社會(huì)資本對(duì)融資約束的影響有所不同：貨幣緊縮時(shí)，民企的政治關(guān)聯(lián)更能發(fā)揮作用，銀企關(guān)系對(duì)融資約束的緩解作用減弱。寬松的貨幣政策下，銀企關(guān)系對(duì)民企融資約束的影響大于政企關(guān)系。

［1］ 吳文鋒、吳沖鋒、芮萌：《中國(guó)上市公司高管的政府背景與稅收優(yōu)惠》，《管理世界》2009年第3期。

［2］ 孫錚、劉鳳偉、李增泉：《市場(chǎng)化程度、政府干預(yù)與企業(yè)債務(wù)期限結(jié)構(gòu)——來(lái)自我國(guó)上市公司的經(jīng)驗(yàn)證據(jù)》，《經(jīng)濟(jì)研究》2005年第5期。

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［4］ 楊興全、孫杰：《企業(yè)現(xiàn)金持有量影響因素的實(shí)證研究——來(lái)自我國(guó)上市公司的經(jīng)驗(yàn)證據(jù)》，《南開管理評(píng)論》2007年第6期。

［5］ 向凱：《盈余質(zhì)量與公司現(xiàn)金持有——來(lái)自我國(guó)證券市場(chǎng)的經(jīng)驗(yàn)證據(jù)》，《中央財(cái)經(jīng)大學(xué)學(xué)報(bào)》2009年第7期。

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［7］ 胡國(guó)柳、劉寶勁、馬慶仁：《上市公司股權(quán)結(jié)構(gòu)與現(xiàn)金持有水平關(guān)系的實(shí)證分析》，《財(cái)經(jīng)理論與實(shí)踐》2006年第27期。

［8］ 胡國(guó)柳、王化成：《上市公司現(xiàn)金持有影響因素的實(shí)證研究》，《南京：東南大學(xué)學(xué)報(bào)（哲學(xué)社會(huì)科學(xué)版）》2007年第2期。

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［10］ 饒華春：《中國(guó)金融發(fā)展與企業(yè)融資約束的緩解——基于系統(tǒng)廣義矩估計(jì)的動(dòng)態(tài)面板數(shù)據(jù)分析》，《金融研究》2009年第9期。

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