SGR三維平衡視角的資金管理價值效應研究

摘要：

文章以中國滬深兩市53家建筑企業為研究樣本，構建了基于收益、增長、風險三維平衡視角的資金管理效果分析框架，考察國內建筑企業的資金管理效果，獲取建筑企業經濟發展的有用信息，為建筑企業資金管理效果的提升提供依據。研究結果表明，當前國內建筑企業的資金管理效果不佳，具體表現在，企業的價值創造效應僅與資金周轉期相關，與資金流出額、資金充實度并無顯著相關關系；企業管理者未能對收益性、成長性、風險性進行很好把控，未能體現收益與風險相權衡的理念；建筑企業不存在規模效益，反映出當前國內建筑企業資金資源的配置管理水平較低，資金管理效果有待提升。

關鍵詞：資金管理；價值；建筑企業

中圖分類號：F2751文獻標志碼：A文章編號：

10085831（2014）05004808

資金管理是企業財務管理的重要組成部分，與企業經營戰略和財務管理目標緊密相關。因資金管理不善而導致的破產倒閉案屢見不鮮。世界著名跨國公司談到其成功經驗時，無不提及其先進的資金管理理念。近年來，隨著建筑市場的逐步開放，全球建筑市場競爭加劇，尤其是在中國，無論是建筑市場總體，還是各個細分行業，基本上都處于過度競爭狀態。國內大部分建筑企業產高利低，缺乏充足及時的資金來提高自身的綜合競爭力，僅能勉強維持生存，這嚴重阻礙了整個行業的健康發展，加大了與國際建筑企業的競爭差距。然而，在短期內國內建筑市場的競爭現狀不可能得到有效改善，因此，不斷提高企業資源的配置效率，尤其是通過提高資金管理水平來提升企業的價值創造能力，可以說是中國建筑企業適應市場、突破重圍，在激烈競爭中贏得發展的重要途徑。

一、文獻回顧

隨著市場競爭的逐步加劇，企業的科學管理水平也在不斷提高，企業對各種資源的管理效率與投入產出所實現的效益問題也日趨重視，而在企業管理活動中占據重要地位的資金管理問題更是當前學術界研究的熱點，并得出了較多研究成果。國內外對營運資金管理的研究大多是以流動資產減流動負債的凈營運資金概念為基礎。營運資金，也叫營運資本，存在廣義與狹義之分。廣義的營運資金又稱總營運資本，是指一個企業投放在流動資產上的資金，具體包括現金、有價證券、應收賬款、存貨等占用的資金。狹義的營運資金是指某時點內企業的流動資產與流動負債的差額，是一般意義上的營運資金，也是從會計角度對營運資金的表達，即流動資產與流動負債的凈額[1]。此外，王竹泉、孫瑩從企業經營管理的角度，在充分分析現有營運資金界定不足的前提下，由聯合概念公告對營業概念的闡釋和新報表列報方式的啟發入手，將營運資金界定為企業正常營業運行過程中用于日常周轉的所有資金[2]。研究內容主要集中于對營運資金的最佳流動比例、最佳持有比例和管理效率上。早期的營運資金管理績效評價多采用流動資產周轉率（或周轉期）指標進行評價，主要衡量企業各項流動資產的周轉效率和當期經營績效的關系。主要用存貨周轉率、應收賬款周轉率、應付賬款周轉率指標衡量資產的周轉效率，用資產收益率、營業利潤率、營業收入等指標衡量企業當期的經營績效。1976年，Hampton C.Hager首次提出“現金周轉期”的概念，強調用現金周轉期來衡量營運資金的流動性，得出現金周轉期與經營績效呈現負相關關系的結論[3]。1980年，Richard和Laughlin針對現金周轉期進行了研究，將現金周轉期定義為采購支出現金到最終產品銷售收回的凈時間間隔，即現金周轉期=應收賬款周轉期+存貨周轉期-應付賬款周轉期，他們強調用這一指標來反映營運資金管理狀況的全貌[4]。1989年，John J.Hampton和Cecilia L.Wagner拓展了營運資金管理內容，將流動資金的存量配置與相應的資金來源聯系起來，并從收益性和風險性兩個角度考察營運資金的效果[5]。2003年，Martin Gosman和Trish Kelly針對美國零售企業的營運資金管理效率提出了“剩余日”指標，即存貨的銷售天數和由采購所形成的應付賬款的清償天數的差額，由于零售企業銷售商品通常為現銷，一般可以忽略應收賬款帶來的影響，因此“剩余日”實際上等同于前述的“現金周轉期”[6]。同年，Marc Deloof對1 009家比利時非金融企業的時間序列數據進行研究，得出與Hampton C.Hager一致的結論[7]。2005年，Pedro Juan Garcia Teruel和Martinez Solano對8 872家中小企業的時間序列數據進行研究，支持了Hampton C.Hager的觀點[8]。持該觀點的學者還有Shin and Soenen[9]，Nobanee and Alhajjar[10]， Tryfonidis等[11]，Hassan等[12]，Hashem Valipour and Ali Jamshidi[13]等。除此之外，部分學者對營運資金進行了細化，著重研究其中的貨幣資金或現金。如張獻華利用交易成本模型及代理成本理論分析了公司籌集外部資金的交易成本、投資機會、貨幣資金循環周期的長短、股權結構等因素對貨幣資金持有量的影響， 得出了公司內部治理結構對公司貨幣資金持有量、股利政策和資本結構決策具有重要影響的結論[14]；張鳳從公司股權集中度、經理人所有權、董事會構成、外部投資者受保護程度等方面分析了公司貨幣資金持有量與公司治理結構的關系，通過實證分析得出了中國上市公司在貨幣資金持有可能存在過度投資問題的觀點 [15]；辜玉璞以滬深兩市制造業上市公司的面板數據為樣本，通過Pearson相關分析，發現流動資產比例與公司盈利能力無顯著相關關系，與經營活動產生的現金流負相關，流動負債比例與公司盈利能力負相關，現金周轉期和公司盈利能力、經營活動產生的現金流負相關[16]，但為了便于分析，他剔除了現金周轉期為負數的樣本公司。事實上，現金周轉期為負數意味著公司日常經營所需資金是別人的預付款等，正說明公司營運資金管理效率較高，更有利于公司績效的提升，顯然將這些具有代表性的樣本公司剔除是不合適的。張瑞穩、王平認為制造業的現金充實度與以總資產收益率表示的公司績效之間顯著相關[17]；韓世君對北京市上市公司的貨幣資金使用狀況進行典型案例分析， 揭示了中國上市公司在貨幣資金留存和使用方面存在的問題[18]；李研妮、冉茂盛基于委托代理視角對貨幣流動性風險的形成機理進行了研究，說明資金充實度在很大程度上影響著企業風險[19]；郭佳琳分析了1995-2009年中國農業資金投入與農業增長性的關系，得出了目前中國農業資金投入明顯不足的結論，并指出資金投入對總產值的影響系數為2.88，即資金投入每增加1元，產值將增加2.88元 [20]；秦遠好運用因子分析、聚類分析以及基于面板數據的回歸模型估計等定量分析方法綜合考察了綜合經營效能的變化及其關鍵影響因素，并提出了提高綜合經營效能的差異化措施 [21]。文獻檢索表明，國內主要從營運資金的結構管理、營運資金管理政策、營運資金管理評價指標等方面展開，盡管也有關于營運資金管理效率與收益能力關系的實證分析，但不管是研究樣本的選取、指標設計，還是研究方法都較為簡單；國外則在規范分析的基礎上，進行了相對復雜、細致的實證研究，其研究結論既有相同之處，也存在一定差異。總結國內外已有實證研究具有以下四個特點：第一，用來評價營運資金管理狀況的指標主要是基于時間維度的資金周轉期及其組成部分，反映資金管理狀況的指標不夠完整，沒有將資金的使用情況（亦稱資金流出額）、資金的存量情況（亦稱資金充實度）與其周轉時間（亦稱資金周轉期）納入一個整體評價體系，這在一定程度上影響了資金管理效果評價的準確度。第二，規模和行業因素是大多數學者考慮的主要影響變量。第三，在研究方法上，國外主要采用描述性統計、相關分析及回歸分析，而國內通常采用對比分析或是簡單的描述性統計與相關分析，缺少系統的路徑分析，難以解釋變量間的因果效應。

二、研究設計與變量選擇

（一）研究假設

對比國內外相關研究，本文主要研究建筑企業的資金管理狀況與價值創造能力間的關系，這里的資金即指企業的貨幣資金，包括現金、銀行存款和其他貨幣資金，是企業生產經營活動中最活躍的資金，是企業流動性最強、控制風險最高的資產。資金管理狀況包括3方面內容：資金流出額、資金充實度、資金周轉期，通過研究資金的流量管理、存量管理、周轉情況與價值創造能力的關系來揭示建筑企業的資金管理效果。為了使資金管理更好地服務于企業財務管理目標——可持續盈利能力的提升[22]，筆者構建了基于收益、風險、成長（SRG）三維平衡的研究視角，分別研究收益能力、抗風險能力、成長能力與資金管理效果的關系。首先，資金管理的收益反映了投入與產出之間的比例關系，一定時期營運資金的占有量越小，由此所獲得的收益越大，說明營運資金的使用效益越好。其次，資金管理只有將風險控制在可以承受的范圍內，才能最大限度地追求效益，保障企業的可持續發展。因為加速資金周轉，可節約資金占用，在創造更多價值的同時，可降低流動資產的持有成本與流動負債的使用成本，從而賺取更多收益；資金是企業日常生產經營活動的基礎，企業需要通過資金管理來確定一個最佳的資金持有量，既要防止營運資金不足，也要避免營運資金過多，因為過多的營運資金在降低風險的同時也降低了收益，而較少的營運資金在提高收益的同時也提高了風險。因此資金管理應在收益、增長、風險權衡理念的指導下，將資金的流動數量和庫存數量控制在一個合適的范圍內。希望通過對上市建筑企業的研究來獲取當前建筑企業的整體資金管理狀況，并探討建筑企業的最佳資金流出額、資金充實度和資金周轉期。

假設一：在不考慮其他因素影響的情況下，資金流出額、資金充實度、資金周轉期與企業收益能力相關。

假設二：在不考慮其他因素影響的情況下，資金流出額、資金充實度、資金周轉期與企業抗風險能力相關。

假設三：在不考慮其他因素影響的情況下，資金流出額、資金充實度、資金周轉期與企業成長能力相關。

假設四：在不考慮其他因素影響的情況下，資金流出額、資金充實度、資金周轉期、收益能力、成長能力、抗風險能力與企業價值創造能力相關。

（二）自變量選擇

自變量X1亦稱資金流出額，為資金流出額與流動資產的比值。這里所選用的資金流出額是企業現金流量表中經營活動流出現金、投資活動流出現金及籌資活動流出現金之和，反映本年度企業資金的使用情況。資金流出額是個絕對數值，但即使都是建筑業上市企業，其規模也相差巨大，為了消除企業規模的影響，減少分析誤差，故利用資金流出額與流動資產的相對比值作為衡量企業資金管理狀況的自變量指標。自變量X2亦稱資金充實度，用于反映資金存量的指標，為資金存量與流動資產的比值，資金存量是指資產負債表中的貨幣資金數。自變量X3亦稱資金周轉期，反映企業資金的周轉狀況，由于銀行存款和其他貨幣資金具有與現金同等的流通和支付功能，所以實質上等同于現金，因此貨幣資金周轉期等同于現金周轉期。

（三）因變量選擇

因變量Y亦稱每股收益，為公司某一時期凈利潤與股份數的比值。該比值反映了每股創造的稅后利潤，比率越高表明企業的價值創造能力就越強。將每股收益作為企業價值創造能力的度量方式有其獨特的優勢，它可以測定股票的投資價值，衡量股東對公司價值創造能力的認可程度，是綜合反映企業價值創造能力的重要指標。因此，在對營運資金管理效率與企業價值效應相關性的實證分析中有必要將每股收益作為價值效應的衡量指標之一。