探析國際巨災保險市場的風險證券化

◎ 文/諸寧

探析國際巨災保險市場的風險證券化

◎ 文/諸寧

近年來，隨著自然環境的變化以及人類活動加劇，各種巨災事件頻繁發生。比如2005年美國遭遇卡特里娜颶風，2006年印尼發生地震并引發海嘯；而在我國發生了2008年汶川地震、2009年西南五省旱災、2010年甘肅舟曲泥石流等。盡管這些巨災事件引起的損失前所未有，但與一場大風暴或大地震對一個比較發達地區的襲擊所造成的潛在損失相比，這種損失還不算特別巨大。例如，如果一場強度達到8.0級別的地震發生在我國發達經濟地區，根據模型估計的保險損失及非保險損失之和可能超過5000億元。

巨災風險與風險的證券化

1.巨災風險的概念

巨災風險通常指具有突發性、不可預測性，給人們生活造成巨大經濟損失和人員傷亡的風險，主要包括洪水、地震、颶風、恐怖襲擊等自然及人為災害。美國保險服務所將巨災定義為損失金額超過2500萬美元的災害事件。巨災的基本特征是：它是一系列能導致巨大損失的災害事件，與一般事件相比，巨災事件發生的概率非常低。

2.認識巨災風險的證券化產品

風險證券化是一種創新融資工具，它使得保險風險能夠在資本市場上交易，提高保險公司和再保險公司用來支付大型災害和其他損失所引起的償付資金。最突出的風險證券化產品是巨災債券，作為一個完全抵押合約，如果合約定義的巨災事件發生，該債券就可以進入資本市場交易，為保險和再保險公司提供資金支持。近幾年，巨災債券市場顯著擴大，雖然巨災債券市場的規模相比全部非壽險再保險市場仍然較小，但與單一的財產險再保險市場相比，它仍然占據主要地位。一些保險業內專家已經觀察到，例如巨災債券、行業損失擔保等非傳統風險融資工具，現在正逐步占據著財產險再保險市場的主要地位。

3.巨災保險市場的現狀

（1）巨災風險是由不同的金融部門共同承擔。巨災保險通常包括兩個步驟，第一步，個人和企業向保險公司購買保險；第二步，保險公司向全球范圍內的再保險公司購買再保險。通過這種方式，巨災風險在全球范圍被分擔。然而，數據表明：個人和企業并沒有為全部的巨災風險購買保險，大部分風險仍然由被保險人自己保留；類似的保險公司在進行再保險時，僅僅對其中的小部分巨災風險進行了再保險，大部分的風險仍然暴露在外，無法得到保障。

（2）如果保險公司和再保險公司不能夠完全分散巨災風險，那么這些機構必須通過持有足夠的資本金，用來支付其承諾的巨災索賠。如果原保險公司和再保險公司所持的資本金數額不足以支付潛在的巨災索賠，那么一部分巨災風險就會自然地返還給被保險人，或者通過國家破產救助基金轉嫁給其他保險公司，又或是通過災難援助而轉嫁到全部納稅人身上。

事實證明，盡管保險公司的巨災償付能力在20世紀90年代的美國已經有了大幅改善，例如在1998年的巨災事件（合計約1000億美元的保險損失）的索賠中，絕大部分保險標的損失都由保險公司進行了賠償。但是，一方面，仍然有數以億計美元的損失沒有得到保險保障；另一方面，在巨災事件發生之后，大量的保險公司破產，嚴重干擾了保險市場的正常運行。

4.巨災風險領域的研究現狀

近年來，如何應對巨災風險已成為國內外學術界普遍關注的問題，巨災風險造成的巨大損失，使得學者們開始嘗試解決以下3個問題：一是巨災風險的保險保障是否完善，風險的分配和最優風險分擔在實踐中是否一致？二是市場的何種缺陷阻礙了巨災風險的有效分配？三是是否存在公共政策或私人機構的解決方案，使得巨災風險的分配更為有效？

正是對保險公司償付能力的擔憂，引發了許多的市場反應和公共政策建議。市場反應主要體現為金融創新，包括引入巨災期權和巨災債券機制。而公共政策建議方面，則包括允許保險公司建立享受稅收延期的巨災準備金制度，以及地方政府與中央政府關于統一再保險計劃的提案。

阻礙巨災風險有效分散的因素

1.保險市場自身的缺陷

巨災風險的分配與普通的保險風險一樣，首先要對風險進行分散。對于保險公司和再保險公司來說，損失的償付能力主要受到風險的分散程度和自身資本金兩個因素的制約。對大多數類型的常規保險合約來說，道德風險和逆向選擇因素限制了風險的分散程度。盡管可以通過監控等手段，緩解道德風險和逆向選擇帶來的問題，但是，在應對巨災風險的不確定性和強大的破壞力時，保險公司往往顯得力不從心。

2.保險人有限的償付能力

為了合理地分配巨災風險，保險和再保險公司通常依靠持有大量資本金來滿足巨災風險對償付能力的要求，盡管超額的資本金可以實現保單更高的價格，但飆升的額外資金管理成本與持有更多資本金所拉升的納稅成本，嚴重限制了保險公司的資本金額度。此外，保險公司相比外部投資者往往擁有更好的市場信息和投資機會，充實的資本金賬戶會減少保險公司的投資，這種逆向選擇的問題一方面會增加新的資金成本，另一方面會限制他們持有超額資本金的意愿。

巨災事件發生后有關各方的表現，加劇了保險公司能否應對巨災引起的巨額賠付的擔憂。行業的共識是：目前保險行業的資本金額度是不足以應對可能發生的巨額賠付的。特別是對那些仍有部分巨災風險暴露在外的保險公司來說，巨災事件的發生將意味著無法支付的高額賠款和眾多保險公司的破產。

國際金融產品創新實踐

1.巨災期貨合約

1992年，為了應對巨災風險，芝加哥商品交易所引入了巨災期貨合約，該合約以22家財產保險公司構成的保單池承保責任損失為基礎指數，由一個國家指數和3個區域指數構成。假如巨災事件的發生造成保單池的損失，這會導致指數上升，此時，保險公司可以交易一個期貨長頭寸用來對沖巨災風險造成的價值波動。這類巨災衍生品的主要優點在于索賠支付是基于指數，不會受市場參與者活動的影響。相反，典型的再保險合約是基于保險公司的損失，這會引起道德風險和逆向選擇的問題。

巨災期貨所具有的優勢也是有代價的，巨災衍生品的收益是基于全行業范圍的損失，而不是特定保險公司的損失，這表明市場中將存在基差風險。事實上，基差風險是最初批評巨災合約期貨的一個主要觀點。另一個批評意見是，盡管交易所具有保證金制度和日結算制度，但是，仍然存在為了獲取不對稱收益而導致短頭寸無限制下跌的信用風險。

2.巨災期權合約

1994年，芝加哥期貨交易所決定用巨災期權來代替期貨合約。巨災期權是基于被保險財產損失預期估值的一類指數合約。此外，芝加哥期貨交易所還為更多特定地理區域開發了專項合約，例如，專門針對災害多發的佛羅里達州和加利福尼亞州的專屬合約。期權合約在市場中可以作為看漲價差來進行交易（一個長期看漲頭寸與一個更高行權價的短期看漲頭寸結合），如果指數的結算價值下跌到兩個期權的敲定價之間，那么購買者可以收到正收益。這樣，購買巨災看漲期權就與購買一個再保險責任產生的效果類似了。

成功的巨災風險證券化產品

1.認識巨災債券合約

在過去數十年間，資本市場的衍生金融工具仍在不斷地提高保險公司管理巨災風險的能力，但最成功的一個創新應當是巨災風險的證券化，即如果巨災發生時，保險公司可以優先安排發行股權或者債務。如被廣泛使用的巨災債券，當特定巨災發生，投資者有權同意免除債務工具的部分本金和應付利息；如果巨災沒有發生，那么投資者將獲得他們的本金與利息之和，而且利息通常大于同業拆借利率。例如， 1997年的巨災債券承諾其收益率比同業拆借利率高576個基點，1998年發行的巨災債券的利率比同業拆借利率高416個基點。

2.巨災債券的特點

相比保險公司管理巨災風險的其他方法，巨災債券的優點更加明顯。由于債券投資基金通常由大型信托資金持有，所以巨災債券具有更低的信用風險。如同債務融資相對股權融資具有更加明顯的稅務優勢那樣，巨災債券也具有相對股權資本較低的稅務成本。相對于傳統的次級債，巨災債券同樣可以降低基金公司的財務成本，此外，巨災債券還可以減少由于債券發行導致的代理成本。總的來說，相比再保險和股權運作，發行巨災債券具有更加顯著的優勢，它可以提高保險公司管理巨災風險的能力。不過，美國巨災債券地使用仍然受到監管機制的約束，監管方一般要求債券只能由離岸的特定機構來發行。因此，巨災債券的交易成本可能會受到一定影響。

政策建議

對保險公司支付巨災索賠能力的關注，導致了各國政府對巨災保險和巨災再保險項目的討論。事實上，美國的加利福尼亞州、佛羅里達州和夏威夷州早已建立了應對巨災風險的保險和再保險計劃，并且有關聯邦巨災再保險項目的提案也已經提交國會審議，美國政府甚至允許使用拍賣的方式，賣出巨災再保險的高階分保權益。

1.政府主導的巨災風險分擔制度

政府主導的巨災風險分配機制安排是目前主流的一種嘗試，由于巨災風險難以被“橫截面化”分散，因此需要進行“跨期化”分散，跨期風險分擔安排涉及跨越很長一段時間資源轉移，在這一過程中，政府往往能夠實施比私人部門更有效的跨期風險分擔安排。而且相比私人機構，政府有能力得到更低利率的資金支持（由于低信用風險，可以提升其融資能力），能比私人部門更有效率地安排跨期風險分擔的制度安排。

三清奇石

于懷/攝

2.稅務優惠與減免

提升巨災再保險分保市場風險分配效率的另一個方法是從源頭考慮問題。導致私營再保險公司不愿意參與巨災再保險分保業務的主要原因，是持有高額資本金所帶來的稅務成本，因此，減少與持有資本金相關的稅務成本，或者允許保險公司對巨災保險相關產品所得的盈余進行相應的稅務減免，也是一個可供選擇的強化巨災風險應對能力的政策建議。

近年來，巨災風險管理在理論與實務方面的發展,可以看作是通過提供更多資金或者降低資金的使用成本來應對可能出現的巨災風險。事實證明，行業對于暴露的巨災風險有了更加深刻的理解，保險市場承受巨災風險的能力也在逐步上升。

巨災債券的引入也給傳統的再保險市場帶來了競爭。但是，最重要的還是金融觀念的變化，以及使用金融工具來管理巨災風險的嘗試。在這之前只有保險和再保險專家關注巨災風險，但現在，投資銀行家們、衍生品交易商們以及基金管理者們都對巨災風險有興趣。巨災風險正逐漸的被視為一種資產類型，被更多的人接受。

（作者單位：北京交通大學經濟管理學院）

編輯：張涵