信息透明度對投資者持股的影響相同嗎？

王紀平+張南+郭甜甜

【摘 要】 文章運用深交所信息披露考評結果進行了信息透明度對投資者持股決策影響的研究，并通過信息透明度對機構和中小投資者持股決策的不同影響，揭示機構投資者在中小投資者保護過程中所飾演的角色。研究發現，信息透明度與機構投資者持股數量和比例均正相關，與中小投資者持股數量正相關，但與其持股比例負相關。

【關鍵詞】 信息透明度； 機構投資者； 中小投資者； 信息披露考評

中圖分類號：F830.59 文獻標識碼：A 文章編號：1004-5937（2014）08-0073-06

一、引言

美國大法官路易斯·布蘭戴斯有一句名言“公開是救治現代化社會及工業弊病的良藥，陽光是最好的防腐劑，燈光是最好的警察”。作為公開原則的具體體現，充分透明的信息披露是保證資本市場有效運轉的基石。

我國資本市場經歷了20多年的發展，在國民經濟中發揮著越來越重要的作用。而充分透明的信息披露是保證資本市場有效運轉的基石，其質量的高低直接影響證券市場資源配置的效率。在股權集中度較高的國家中，內部人（特別是大股東）對小股東的剝削與侵害成為普遍現象（Johnson等，2000；Claessens等，2002）。萊維特曾指出：我們國家面臨的首要經濟問題，就是保護投資者利益，維護投資者對市場體系的信心。我國絕大多數的中小股東都選擇“用腳投票”，造成其利益侵害現象較為嚴重，因此，近年來無論是學術界還是監管部門對中小投資者的利益保護問題都較為關注。

針對我國資本市場現狀分析，本文需要解決的問題是：信息透明度提高是否會對投資者的決策行為產生影響？如果影響，其對機構和中小投資者的影響是否相同？機構投資者的參股是否起到了保護中小投資者的目的？

二、文獻回顧

根據本文的研究思路和研究重點，本文將從三個方面進行文獻綜述。

（一）信息透明度的內涵

信息透明度是本文的主要研究對象，縱觀以前年度研究可知，對信息透明度的理解經歷了從會計信息的局部質量特征，到公司信息的全面質量特征，到系統整合輸出產物，再到以使用者評價為中心的過程，其內容也從僅包含財務會計信息過渡到包含所有的公司信息，但其實質都是市場參與者透過公司信息的“現象”了解公司的“本質”。因此本文的研究將信息透明度界定為對上市公司信息披露數量和質量的綜合評價。

（二）信息透明度對投資者決策的影響

根據本文研究重點，對信息透明度的經濟性后果主要從信息透明度對投資者的決策影響的角度進行回顧總結。

企業通過高透明度的信息披露，可以向投資者傳遞出企業良好的經營業績及管理者出色的執行能力，這樣，市場也會作出積極的反應。Basu（1998）、Chang（2000）、Hope（2003）、陸穎豐（2006）和方軍雄（2007）分別對不同國家數據進行對比，結果都表明公司信息透明度與分析師預測的準確度正相關。

信息披露對投資者持股的影響，Healy，Hutton and Palepu（1999），Bushe and Noe（2000）研究結果表明公司披露水平越高，機構投資者持股比例越高。我國學者高雷等（2006）、汪雋（2008）發現信息披露質量對我國基金管理人持股偏好具有顯著影響，信息披露透明度提高，會直接導致基金對該公司的持股比例和持股數量的提高。王夢雅（2012）也發現公司信息透明度越高，越能吸引機構投資者的關注，他們會明顯增持信息透明度上升的公司，并減持信息透明度下降的公司。

（三）機構投資者參股對中小投資者保護的影響

馬娟、王天明（2009），李艷（2009）認為機構投資者參股介入公司治理，具有專業性較強、談判能力較強和相對多的時間等優勢，其行為具有“溢出效應”，能夠有效提高上市公司會計信息的披露透明度，從而保護了中小投資者。李海英（2009）更為深入地研究了機構投資者對中小投資者利益實現的價值效應和信息效應。而李陽（2009）的觀點是機構投資者對中小股東保護的影響主要體現在信息披露方面，在獨立董事方面機構投資者的作用不大。

關于機構投資者能否起到保護中小投資者作用也有持否定觀點的，石子?。?007）認為想通過機構投資者參與公司治理來解決大股東侵占小股東利益的舉措在我國相當長的時期內是行不通的。王曉（2010）研究發現，由于受我國的市場環境、法制環境和機構投資者的不成熟性等因素所限，我國的機構投資者尚未充分發揮其對上市公司的治理作用。

通過以上的文獻綜述可以肯定信息透明度對資本市場、公司績效和投資者決策具有一定影響力，因此本文在驗證對機構投資者影響的基礎上進一步分析其對中小投資者的影響，并通過對比來論述機構投資者在中小投資者保護過程中所飾演的角色。在此提出本文假設：

假設1：在其他條件一定時，公司信息透明度越高，機構投資者持股數量越大。

假設2：在其他條件一定時，公司信息透明度越高，機構投資者持股比例越高。

假設3：在其他條件一定時，中小投資者采取“搭便車”決策方法，從而公司信息透明度越高，中小投資者持股數量越大。

假設4：在其他條件一定時，中小投資者采取“搭便車”決策方法，從而公司信息透明度越高，中小投資者持股比例越高。

三、模型設計和描述性統計分析

（一）模型設計和變量定義

本文回歸模型如下：

假設1和假設3用模型（1）檢驗，假設2和假設4用模型（2）檢驗。根據假設，如果上市公司在盈利、規模和風險一定的情況下，由于投資者在投資決策時會參考上市公司透明度方面的信息，因此隨信息透明度的提高，投資者持股數量和比例也會有相應改變，本文預測信息透明度對投資者的決策影響是正面的即兩者同向變化，從而推斷模型（1）中的？茁1和模型（2）中的？茁1顯著為正。endprint

具體變量定義如下：

HNumberi，t+1、MNumberi，t+1分別表示t+1年機構、中小投資者持有公司i股票的數量（取自然對數）；

HPercentagei，t+1、MPercentagei，t+1分別表示t+1年機構、中小投資者持有公司i股票比例，它等于機構、中小投資者持有公司i股票的數量除以公司i總的流通股數；

Transi，t：公司i在t年度的深交所信息披露考核等級，表示其信息透明度，考核結果為優秀的取值為4，良好的取值為3，及格的取值為2，不及格的取值為1；

在模型中增加以下控制變量，以對應假設中所指的“其他條件”一定情況下，反映公司盈利能力的變量Eps和Stable，反映公司財務風險的資產負債率Leverage，影響股票風險的重要因素公司規模Size和市凈率P/B，市凈率還可能反映公司的成長性。

（二）樣本選擇和描述性分析

本文擬采用深交所信息披露考評作為信息透明度的替代變量，其他數據均來自銳思（Resset）金融數據庫。在剔除金融類公司和數據缺失公司后最終得到 1 279個實證分析樣本。

深交所的信息披露考評中將信息披露狀況分為四個等級即：優秀、良好、合格、不合格。本文分別賦值為4、3、2、1，以便統計分析。

縱觀表1可以看出每年處于良好級別的公司家數最多，其次是合格與優秀，不合格的公司只有10家左右。從三年橫向對比可見，優秀級別從2009年的50家增長到2011年的55家，占比也由11.3%增長到12.5%；良好級別2011年達到297家，比2009年增加了26家，合格家數變化不大，而不合格的公司只是從7家增長到11家。

另一方面，從表2及表3中的統計結果可知，三年的考評級別均值為2.9，中位數及眾數均為3，1 279個樣本中良好級別的樣本為863個，占比67.5%，這說明信息披露考評級別處于良好的家數最多也最為集中，這與表1的結果是相吻合的。

表4列示了主要變量的描述統計結果。從中可見，機構投資者持股數量的自然對數（hn）與中小投資者（mn）的相當，但機構持股比例（hp）沒有中小持股比例（mp）大，說明目前機構投資者總體持股量還比較低，在我國資本市場上規模還是相對較小。機構投資者是否能保護中小投資者的利益有待進一步分析。

四、實證結果與分析

（一）機構投資者持股行為與信息透明度的實證研究

從表5可知機構持股數量與信息透明度顯著正相關，即信息透明度越高，機構投資者對該公司的持股數量越多，這初步說明機構投資者的確非常關注公司的信息透明度狀況，在進行持股決策時會考慮公司透明度方面的信息。同時，機構投資者持股行為與其他控制變量之間也顯著相關，具體表現為會計盈余越高、盈余增長得越穩定、公司規模越大，機構投資者就越傾向于作出積極的反應；而過高的市凈率則會引起機構投資者的負面評價。這也印證了在模型中增加這些控制變量是恰當的。表6列示了機構持股比例的相關性分析，其結果與持股數量基本一致，但是各指標的相關程度不及持股數量的大。

表7和表8分別列示了模型（1）和模型（2）的回歸檢驗結果。從R2、F值、容忍度Tolerance及方差膨脹因子VIF可知這兩個模型擬合度高，方程較為顯著且共線性較弱。無論是采用機構持股數，還是持股比例來衡量機構投資者的投資行為，回歸模型中Trans的系數都顯著為正，這說明在其他條件一定的情況下，信息透明度越高，機構投資者就越可能作出積極的反應，即愿意增持該公司股票，從而假設1和假設2都得到有力的支持。

（二）中小投資者持股行為與信息透明度的實證研究

由表9可知中小持股數量與信息透明度也顯著正相關，即信息透明度越高，中小投資者對該公司的持股數量越多，這與機構投資者的結果一致，從而假設3成立。這也初步說明了中小投資者由于受到自身條件的制約，獲得信息的成本代價較高，專業知識水平不高，從而需借鑒機構投資者的持股決策，采取“搭便車”的投資方法。

表10列示數據顯示中小持股比例與信息透明度顯著負相關，這個結果與持股數量相反，即在信息透明度提高的情況下，中小持股比例是下降的。本文試分析其原因可能在于，由于資本市場的信息不對稱性，機構投資者利用自身的資金優勢，較強的信息獲取、分析能力和專業的投資決策隊伍，從而更早地對上市公司及市場變化作出反應，雖然中小投資者可以借助機構投資者的決策信息，但相對反應就滯后很多，從而影響其持股數量在流通股總量中的占比。

表11和表12分別列示了假設3和假設4的回歸檢驗結果。從Trans的回歸系數可見信息透明度對中小持股數量和持股比例的影響是不同的，在其他條件一定時，信息透明度越高，中小投資者借鑒機構投資者投資決策，其持股數量增加，但由于決策滯后可能導致其持股比例下降。

五、結論

1.從本文對2009年至2011年的信息披露考評的分析可見，優秀和良好級別公司的數量不斷增加，比例不斷上升，我國上市公司的信息透明度呈逐年上升趨勢，因此深交所在信息披露考評方面的工作應更為深入，比如增加評級的層次和評比指標，從而引導上市公司更好地發展。

2.從本文的文獻綜述和實證研究可見，信息透明度對投資者的投資決策確實有顯著影響，信息透明度提高，會增強機構和中小投資者的持股意愿，相比對機構持股影響程度更大；而在持股比例方面，信息透明度對機構和中小投資者的影響確有不同，當信息透明度提高時，機構投資者持股比例增加，而中小投資者持股比例下降，本文試分析是由于機構投資者自身優勢和中小投資者決策滯后性所造成的。

3.由信息透明度對機構和中小投資者持股影響的對比分析可見，機構投資者參股對中小投資者保護有一定的積極作用，但是由于我國機構投資者規模的局限及資本市場的不完善，對中小投資者的保護力度還是不夠。由此提示我國政府在引導資本市場健康有序發展時應更重視機構投資者的發展，擴大其積極的影響作用，從而提高對中小投資者的保護力度。

【參考文獻】

[1] Lundholm，R.， & Myers，L. A.Bringing the Future Forward： The Effect of Disclosure on the Returns-Earnings Relation[J]. Journal of Accounting Research，2002，40（3）：809-839.

[2] Bushee，B. J.， & Noe， C. F.Corporate Disclosure Practices，Institutional Investors，and Stock Return Volatility[J]. Journal of Accounting Research，2000，38：171-202.

[3] Bhattacharya， Daoukand，Welker（2003） Popper M. AMERICA THE TRANSPARENT. Businessweek[serial online].July 22，2002.

[4] 曾穎，陸正飛.信息披露質量與股權融資成本[J].經濟研究，2006（2）：69-79.

[5] 于富生，張敏.信息披露質量與債務成本：來自中國證券市場的經驗證據[J].審計與經濟研究，2007（5）：93-96.

[6] 唐正清，王子文.機構投資者參與公司治理的效應分析[J]. 中州學刊，2005（3）：55-57.

[7] 姜國華.基于會計信息的證券投資策略研究：分析及展望[J]. 會計研究，2005（11）：66-71.

[8] 汪雋.上市公司信息透明度對基金持股狀況的影響[D].浙江大學，2008.

[9] 王夢雅.信息透明度對機構投資者持股的影響[D].華東理工大學，2012.

[10] 王曉.機構投資者持股與中小投資者保護[D].復旦大學，2010.endprint

具體變量定義如下：

HNumberi，t+1、MNumberi，t+1分別表示t+1年機構、中小投資者持有公司i股票的數量（取自然對數）；

HPercentagei，t+1、MPercentagei，t+1分別表示t+1年機構、中小投資者持有公司i股票比例，它等于機構、中小投資者持有公司i股票的數量除以公司i總的流通股數；

Transi，t：公司i在t年度的深交所信息披露考核等級，表示其信息透明度，考核結果為優秀的取值為4，良好的取值為3，及格的取值為2，不及格的取值為1；

在模型中增加以下控制變量，以對應假設中所指的“其他條件”一定情況下，反映公司盈利能力的變量Eps和Stable，反映公司財務風險的資產負債率Leverage，影響股票風險的重要因素公司規模Size和市凈率P/B，市凈率還可能反映公司的成長性。

（二）樣本選擇和描述性分析

本文擬采用深交所信息披露考評作為信息透明度的替代變量，其他數據均來自銳思（Resset）金融數據庫。在剔除金融類公司和數據缺失公司后最終得到 1 279個實證分析樣本。

深交所的信息披露考評中將信息披露狀況分為四個等級即：優秀、良好、合格、不合格。本文分別賦值為4、3、2、1，以便統計分析。

縱觀表1可以看出每年處于良好級別的公司家數最多，其次是合格與優秀，不合格的公司只有10家左右。從三年橫向對比可見，優秀級別從2009年的50家增長到2011年的55家，占比也由11.3%增長到12.5%；良好級別2011年達到297家，比2009年增加了26家，合格家數變化不大，而不合格的公司只是從7家增長到11家。

另一方面，從表2及表3中的統計結果可知，三年的考評級別均值為2.9，中位數及眾數均為3，1 279個樣本中良好級別的樣本為863個，占比67.5%，這說明信息披露考評級別處于良好的家數最多也最為集中，這與表1的結果是相吻合的。

表4列示了主要變量的描述統計結果。從中可見，機構投資者持股數量的自然對數（hn）與中小投資者（mn）的相當，但機構持股比例（hp）沒有中小持股比例（mp）大，說明目前機構投資者總體持股量還比較低，在我國資本市場上規模還是相對較小。機構投資者是否能保護中小投資者的利益有待進一步分析。

四、實證結果與分析

（一）機構投資者持股行為與信息透明度的實證研究

從表5可知機構持股數量與信息透明度顯著正相關，即信息透明度越高，機構投資者對該公司的持股數量越多，這初步說明機構投資者的確非常關注公司的信息透明度狀況，在進行持股決策時會考慮公司透明度方面的信息。同時，機構投資者持股行為與其他控制變量之間也顯著相關，具體表現為會計盈余越高、盈余增長得越穩定、公司規模越大，機構投資者就越傾向于作出積極的反應；而過高的市凈率則會引起機構投資者的負面評價。這也印證了在模型中增加這些控制變量是恰當的。表6列示了機構持股比例的相關性分析，其結果與持股數量基本一致，但是各指標的相關程度不及持股數量的大。

表7和表8分別列示了模型（1）和模型（2）的回歸檢驗結果。從R2、F值、容忍度Tolerance及方差膨脹因子VIF可知這兩個模型擬合度高，方程較為顯著且共線性較弱。無論是采用機構持股數，還是持股比例來衡量機構投資者的投資行為，回歸模型中Trans的系數都顯著為正，這說明在其他條件一定的情況下，信息透明度越高，機構投資者就越可能作出積極的反應，即愿意增持該公司股票，從而假設1和假設2都得到有力的支持。

（二）中小投資者持股行為與信息透明度的實證研究

由表9可知中小持股數量與信息透明度也顯著正相關，即信息透明度越高，中小投資者對該公司的持股數量越多，這與機構投資者的結果一致，從而假設3成立。這也初步說明了中小投資者由于受到自身條件的制約，獲得信息的成本代價較高，專業知識水平不高，從而需借鑒機構投資者的持股決策，采取“搭便車”的投資方法。

表10列示數據顯示中小持股比例與信息透明度顯著負相關，這個結果與持股數量相反，即在信息透明度提高的情況下，中小持股比例是下降的。本文試分析其原因可能在于，由于資本市場的信息不對稱性，機構投資者利用自身的資金優勢，較強的信息獲取、分析能力和專業的投資決策隊伍，從而更早地對上市公司及市場變化作出反應，雖然中小投資者可以借助機構投資者的決策信息，但相對反應就滯后很多，從而影響其持股數量在流通股總量中的占比。

表11和表12分別列示了假設3和假設4的回歸檢驗結果。從Trans的回歸系數可見信息透明度對中小持股數量和持股比例的影響是不同的，在其他條件一定時，信息透明度越高，中小投資者借鑒機構投資者投資決策，其持股數量增加，但由于決策滯后可能導致其持股比例下降。

五、結論

1.從本文對2009年至2011年的信息披露考評的分析可見，優秀和良好級別公司的數量不斷增加，比例不斷上升，我國上市公司的信息透明度呈逐年上升趨勢，因此深交所在信息披露考評方面的工作應更為深入，比如增加評級的層次和評比指標，從而引導上市公司更好地發展。

2.從本文的文獻綜述和實證研究可見，信息透明度對投資者的投資決策確實有顯著影響，信息透明度提高，會增強機構和中小投資者的持股意愿，相比對機構持股影響程度更大；而在持股比例方面，信息透明度對機構和中小投資者的影響確有不同，當信息透明度提高時，機構投資者持股比例增加，而中小投資者持股比例下降，本文試分析是由于機構投資者自身優勢和中小投資者決策滯后性所造成的。

3.由信息透明度對機構和中小投資者持股影響的對比分析可見，機構投資者參股對中小投資者保護有一定的積極作用，但是由于我國機構投資者規模的局限及資本市場的不完善，對中小投資者的保護力度還是不夠。由此提示我國政府在引導資本市場健康有序發展時應更重視機構投資者的發展，擴大其積極的影響作用，從而提高對中小投資者的保護力度。

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[3] Bhattacharya， Daoukand，Welker（2003） Popper M. AMERICA THE TRANSPARENT. Businessweek[serial online].July 22，2002.

[4] 曾穎，陸正飛.信息披露質量與股權融資成本[J].經濟研究，2006（2）：69-79.

[5] 于富生，張敏.信息披露質量與債務成本：來自中國證券市場的經驗證據[J].審計與經濟研究，2007（5）：93-96.

[6] 唐正清，王子文.機構投資者參與公司治理的效應分析[J]. 中州學刊，2005（3）：55-57.

[7] 姜國華.基于會計信息的證券投資策略研究：分析及展望[J]. 會計研究，2005（11）：66-71.

[8] 汪雋.上市公司信息透明度對基金持股狀況的影響[D].浙江大學，2008.

[9] 王夢雅.信息透明度對機構投資者持股的影響[D].華東理工大學，2012.

[10] 王曉.機構投資者持股與中小投資者保護[D].復旦大學，2010.endprint

具體變量定義如下：

HNumberi，t+1、MNumberi，t+1分別表示t+1年機構、中小投資者持有公司i股票的數量（取自然對數）；

HPercentagei，t+1、MPercentagei，t+1分別表示t+1年機構、中小投資者持有公司i股票比例，它等于機構、中小投資者持有公司i股票的數量除以公司i總的流通股數；

Transi，t：公司i在t年度的深交所信息披露考核等級，表示其信息透明度，考核結果為優秀的取值為4，良好的取值為3，及格的取值為2，不及格的取值為1；

在模型中增加以下控制變量，以對應假設中所指的“其他條件”一定情況下，反映公司盈利能力的變量Eps和Stable，反映公司財務風險的資產負債率Leverage，影響股票風險的重要因素公司規模Size和市凈率P/B，市凈率還可能反映公司的成長性。

（二）樣本選擇和描述性分析

本文擬采用深交所信息披露考評作為信息透明度的替代變量，其他數據均來自銳思（Resset）金融數據庫。在剔除金融類公司和數據缺失公司后最終得到 1 279個實證分析樣本。

深交所的信息披露考評中將信息披露狀況分為四個等級即：優秀、良好、合格、不合格。本文分別賦值為4、3、2、1，以便統計分析。

縱觀表1可以看出每年處于良好級別的公司家數最多，其次是合格與優秀，不合格的公司只有10家左右。從三年橫向對比可見，優秀級別從2009年的50家增長到2011年的55家，占比也由11.3%增長到12.5%；良好級別2011年達到297家，比2009年增加了26家，合格家數變化不大，而不合格的公司只是從7家增長到11家。

另一方面，從表2及表3中的統計結果可知，三年的考評級別均值為2.9，中位數及眾數均為3，1 279個樣本中良好級別的樣本為863個，占比67.5%，這說明信息披露考評級別處于良好的家數最多也最為集中，這與表1的結果是相吻合的。

表4列示了主要變量的描述統計結果。從中可見，機構投資者持股數量的自然對數（hn）與中小投資者（mn）的相當，但機構持股比例（hp）沒有中小持股比例（mp）大，說明目前機構投資者總體持股量還比較低，在我國資本市場上規模還是相對較小。機構投資者是否能保護中小投資者的利益有待進一步分析。

四、實證結果與分析

（一）機構投資者持股行為與信息透明度的實證研究

從表5可知機構持股數量與信息透明度顯著正相關，即信息透明度越高，機構投資者對該公司的持股數量越多，這初步說明機構投資者的確非常關注公司的信息透明度狀況，在進行持股決策時會考慮公司透明度方面的信息。同時，機構投資者持股行為與其他控制變量之間也顯著相關，具體表現為會計盈余越高、盈余增長得越穩定、公司規模越大，機構投資者就越傾向于作出積極的反應；而過高的市凈率則會引起機構投資者的負面評價。這也印證了在模型中增加這些控制變量是恰當的。表6列示了機構持股比例的相關性分析，其結果與持股數量基本一致，但是各指標的相關程度不及持股數量的大。

表7和表8分別列示了模型（1）和模型（2）的回歸檢驗結果。從R2、F值、容忍度Tolerance及方差膨脹因子VIF可知這兩個模型擬合度高，方程較為顯著且共線性較弱。無論是采用機構持股數，還是持股比例來衡量機構投資者的投資行為，回歸模型中Trans的系數都顯著為正，這說明在其他條件一定的情況下，信息透明度越高，機構投資者就越可能作出積極的反應，即愿意增持該公司股票，從而假設1和假設2都得到有力的支持。

（二）中小投資者持股行為與信息透明度的實證研究

由表9可知中小持股數量與信息透明度也顯著正相關，即信息透明度越高，中小投資者對該公司的持股數量越多，這與機構投資者的結果一致，從而假設3成立。這也初步說明了中小投資者由于受到自身條件的制約，獲得信息的成本代價較高，專業知識水平不高，從而需借鑒機構投資者的持股決策，采取“搭便車”的投資方法。

表10列示數據顯示中小持股比例與信息透明度顯著負相關，這個結果與持股數量相反，即在信息透明度提高的情況下，中小持股比例是下降的。本文試分析其原因可能在于，由于資本市場的信息不對稱性，機構投資者利用自身的資金優勢，較強的信息獲取、分析能力和專業的投資決策隊伍，從而更早地對上市公司及市場變化作出反應，雖然中小投資者可以借助機構投資者的決策信息，但相對反應就滯后很多，從而影響其持股數量在流通股總量中的占比。

表11和表12分別列示了假設3和假設4的回歸檢驗結果。從Trans的回歸系數可見信息透明度對中小持股數量和持股比例的影響是不同的，在其他條件一定時，信息透明度越高，中小投資者借鑒機構投資者投資決策，其持股數量增加，但由于決策滯后可能導致其持股比例下降。

五、結論

1.從本文對2009年至2011年的信息披露考評的分析可見，優秀和良好級別公司的數量不斷增加，比例不斷上升，我國上市公司的信息透明度呈逐年上升趨勢，因此深交所在信息披露考評方面的工作應更為深入，比如增加評級的層次和評比指標，從而引導上市公司更好地發展。

2.從本文的文獻綜述和實證研究可見，信息透明度對投資者的投資決策確實有顯著影響，信息透明度提高，會增強機構和中小投資者的持股意愿，相比對機構持股影響程度更大；而在持股比例方面，信息透明度對機構和中小投資者的影響確有不同，當信息透明度提高時，機構投資者持股比例增加，而中小投資者持股比例下降，本文試分析是由于機構投資者自身優勢和中小投資者決策滯后性所造成的。

3.由信息透明度對機構和中小投資者持股影響的對比分析可見，機構投資者參股對中小投資者保護有一定的積極作用，但是由于我國機構投資者規模的局限及資本市場的不完善，對中小投資者的保護力度還是不夠。由此提示我國政府在引導資本市場健康有序發展時應更重視機構投資者的發展，擴大其積極的影響作用，從而提高對中小投資者的保護力度。

【參考文獻】

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[5] 于富生，張敏.信息披露質量與債務成本：來自中國證券市場的經驗證據[J].審計與經濟研究，2007（5）：93-96.

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