機構投資者異質性與盈余管理?

摘要：在將機構投資者劃分為穩定型與交易型的基礎上，以20072012年我國A股上市公司為研究對象，考察了機構投資者異質性對盈余管理的影響。經驗證據表明，與交易型機構投資者相比，穩定型機構投資者顯著抑制了公司盈余管理行為。進一步分析發現，穩定型機構投資者對公司正向盈余管理行為的抑制更加顯著。研究結果表明，穩定型機構投資者發揮了公司外部監督者的作用，約束了公司管理層操縱盈余的機會主義行為。

關鍵詞：盈余管理；機構投資者；異質性；穩定型機構投資者；交易型機構投資者

中圖分類號：F230 文獻標識碼： 文章編號：

Institutional Investors Heterogeneity and Earnings Management

LI Zheng-guang1，2，ZHAO Xi-bo1，CAO Feng1

（1.School of Business， RenMin University of China， Beijing 100872 ；

2. School of Economics and Management， Yancheng Institute of Technology， Yancheng 224051）

Abstract： we divide institutional investors into the stable institutional investor and unstable institutional investor. We use the sample data of Shanghai and Shenzhen A-share listed companies between 2007 and 2012， exploring institutional investors heterogeneity impact on earnings management. Empirical evidence shows that the stable institutional investor has more effect on earnings management than the unstable institutional investor. Further analysis shows that the stable institutional investor has more effect on income-increasing earnings management than the unstable institutional investor. The findings of this paper show that the stable institutional investor can constrain managers opportunistic behavior of earnings and effectively play role in corporate governance of enteral regulator.

Keywords： Earnings management； Institutional investors； heterogeneity； the stable institutional investor； the unstable institutional investor

1 引言

近年來，大量的文獻考察了公司管理層在報告公司盈余過程中的自由裁量權問題[1]。Healy and Wahlen研究發現，在公認會計原則的約束范圍內，公司管理層在選擇會計程序與解釋公認會計原則方面有一定自由自由裁量權[2]。例如：公司管理層可以通過使用可操控性應計利潤來操縱報告的利潤，這種機會主義行為被稱為盈余管理。雖然應計利潤在未來年度會實現反轉，但并不影響管理層利用該渠道將利潤在各年度之間進行平滑。公司管理層被認為能夠通過盈余管理來掩飾公司的真實財務業績，以達到自利的目的，但這樣會犧牲諸如機構投資者等投資者的利益。因此，機構投資者有動機監督公司管理層使用可操控性應計利潤進行盈余管理的行為。但關于機構投資者對盈余管理的影響，已有文獻并未形成一致觀點。一種觀點認為，機構投資者具有短視、頻繁交易的特征，它們在決定股票價格時過分地關注本期盈余而不是長期盈余，這種對本期盈余的過分關注在一定程度上激勵了公司管理層向上操縱盈余。另一種觀點認為，如果機構投資者持股的意圖是為了長期持有，那么機構投資者有著監督公司的強烈動機，這表明機構投資者能夠限制公司管理層的盈余管理行為。綜合以上分析，我們認為，從盈余管理視角來考察機構投資者的公司治理效應尚未形成一致結論的主要原因在于，已有研究機構投資者對盈余管理影響的文獻沒有對機構投資者按照科學的方法進行分類。

大量的文獻認為不同性質的機構投資者在監督的積極性上存在很大的差異，這些文獻在研究過程中對機構投資者進行了分類 [3]-[6]。綜觀已有關于機構投資者分類的文獻，我們認為牛建波等、李爭光等的分類更為合理[5]-[6]。故我們借鑒牛建波等、李爭光等的做法，在將機構投資者劃分為交易型與穩定型的基礎上考察交易型機構投資者與穩定型機構投資者對盈余管理的影響是否存在差異。

為解答上述疑問，本文以20072012年我國A股上市公司為研究對象，從機構投資者異質性視角考察了機構投資者對盈余管理的影響。研究發現與交易型機構投資者相比，穩定型機構投資者對盈余管理的抑制作用更加顯著。進一步分析發現，穩定型機構投資者對正向盈余管理的抑制作用更加顯著。

本文有兩點重要的理論貢獻：（1）豐富了盈余管理影響因素領域的文獻。本文基于機構投資者異質性視角，研究了機構投資者對盈余管理的影響，提供了機構投資者與盈余管理之間關系研究的新視角。（2）豐富了機構投資者異質性領域的研究。以往的文獻主要考察機構投資者對公司治理的影響，本文研究發現不同性質的機構投資者對盈余管理抑制作用存在的差異性，從而了豐富了機構投資者異質性研究領域的相關文獻。

2 理論分析與研究假說

現代公司制度的典型特征是兩權分離，兩權分離后公司的所有權歸股東所有，公司的控制權歸公司管理層所有，如果公司的管理層能夠按照委托人的意愿以股東利益最大化為目標來開展各項經營活動，那么公司管理層與公司股東之間便不會出現利益沖突，也就不存在代理問題。但由于公司管理層的目標函數往往與股東的目標函數并不一致，公司管理層經常會為了實現自身利益而從事犧牲股東利益的行為，這樣雙方之間的代理沖突就出現了。股東為了降低其與管理層之間的代理沖突，可以通過與管理層簽訂契約來限制管理層的尋租行為。公司管理層在公認會計原則的允許的范圍內，出于薪酬契約與工作安全的考慮，一般具有平滑公司盈余的動機。

公司管理層操縱盈余的機會主義行為往往會受到諸如機構投資者等公司外部監管有效性的影響。機構投資者作為公司的重要股東和資本市場的重要組成部分，機構投資者的持股數量、信息搜集能力、監督管理層的能力均與個人投資者顯著不同。機構投資者能否發揮抑制公司管理層的盈余管理行為取決于其能否對公司的管理層實行有效的監督。

已有研究表明不同性質的機構投資者監督的積極性往往存在差異。交易型機構投資者的特征是持股比例較低、交易頻繁、持有期限短；穩定型機構投資者的特征是持股比例高、持有期限長、交易不頻繁；這兩種類型的機構投資者對其投資的公司的管理層的監督積極性有所不同。Chen et al.認為，與交易型機構投資者相比，監督型機構投資者對公司的狀況有著更深入的了解，能夠更加積極地監管公司管理層的行為[7]。Yan and Zhang研究發現，與監督型機構投資者相比，交易型機構投資者更傾向于進行頻繁的股票交易，其監督企業管理層行為的積極性不高[8]。根據交易型與穩定型機構投資者的定義與特征，我們認為穩定型機構投資者屬于監督型機構投資者，能夠對公司管理層進行有效監督。已有研究也表明，與交易型機構投資者相比，穩定型機構投資者對會計穩健性的正面影響更加顯著。Lin et al.研究發現，公司財務報告的穩健性越高，管理層從事盈余操縱行為的可能性越小[9]。通過上述分析，我們可以看出兩權分離導致了代理沖突的出現，股東為了降低代理成本會與公司管理層訂立各種以會計數字為基礎的契約。公司管理層在個人機會主義動機的驅使下，往往會通過盈余管理而尋租，從而犧牲了公司股東的利益；機構投資者作為公司重要持股人，為了保護其投資有動機抑制管理層的這一行為。然而，機構投資者的這一動機在不同類型的機構投資者中存在很大差異；與交易型機構投資者相比，穩定型機構投資者對公司管理層的監督積極性更高，從而穩定型機構投資者能夠顯著抑制公司的盈余管理程度。

根據以上分析提出本文的研究假設：

H：在其他條件不變的情形下，與交易型機構投資者相比，穩定型機構投資者對公司盈余管理機會主義行為的抑制作用更加顯著。

4 實證結果分析

4.1 描述性統計

表2報告了本文主要變量的描述性統計。從表2中，我們可以發現公司盈余管理水平ABSDACC的均值（中位數）0.049（0.181），標準差為2.384，這表明樣本之間的盈余管理水平之間存在較大差異。機構投資者穩定性的標識變量STABLE的均值為0.484，這表明樣本中的機構投資者仍然以交易型機構投資者為主。

4.2 實證檢驗結果

表3報告了本文的研究假設的檢驗結果。表3的第（1）列，報告了機構投資者異質性對公司盈余管理水平的影響。STABLE與ABSDACC之間的系數顯著為負，這表明與交易型機構投資者相比，穩定型機構投資者對盈余管理水平的抑制作用更加顯著，本文的研究假設得以驗證。

就控制變量而言，SIZE與ABSDACC之間的系數顯著為負，這表明公司規模越大，公司管理層從事盈余管理的動機更小，這與姜付秀等[11]得出的研究結論一致。LEV與ABSDACC之間的系數顯著為正，這表明公司的負債水平越高，管理層越有可能采用可操控性應計利潤操縱盈余。ROA與ABSDACC之間的系數顯著為正，這表明公司的盈利能力越強，其盈余管理水平越高，這與于忠泊等[13]、得出的研究結論一致。TQ與ABSDACC之間的系數顯著為正，這表明公司的成長性越好，公司的盈余管理水平越高，這與陳武朝[14]得出研究結論一致。OPIN與ABSDACC之間的系數顯著為負，這表明公司若被出具了標準審計意見，則表明公司的財務報告質量較高，盈余管理水平較低，這與謝海洋[15]得出研究結論一致。

表3的第（2）列、第（3）列，還進一步分析了機構投資者異質性對正向盈余管理與負向盈余管理的影響。從第（2）列可以看出， STABLE與DACC+之間的系數顯著為負；從第（3）列可以看出， STABLE與DACC-之間的系數為負，但不顯著；這表明穩定型機構投資者對公司正向盈余管理水平的具有抑制作用，但對公司的負向盈余管理的抑制作用不顯著。

5 穩健性檢驗

本文采用了以下兩種方式進行了穩健性檢驗：（1）借鑒Kothari et al.的研究，以修正的瓊斯模型為基礎，采用業績調整的應計盈余管理估計方法來估計公司盈余管理水平[16]。（2）借鑒石美娟和童衛華[17]的研究，采用基金公司作為機構投資者的代理變量，在此基礎上度量機構投資者的異質性。穩健性的檢驗結果與表3的研究結論沒有本質區別。

6 研究結論與啟示

本文的經驗證據表明，與交易型機構投資者相比，穩定型機構投資者對公司盈余管理的抑制效應更加顯著。同時，本文在將公司盈余管理區分為正向盈余管理與負向盈余管理后，進一步還考察了機構投資者異質性對公司正向盈余管理與負向盈余管理作用的差異，研究發現，穩定型機構投資者對正向盈余管理的抑制效應更加顯著，但對負向盈余管理的抑制效應不顯著。本文的研究結果表明，穩定型機構投資者能夠積極監督公司管理層，有效抑制公司管理層操縱盈余的機會主義行為，緩解公司管理層與股東之間的代理沖突，有效地發揮公司治理效應。本文的研究結果為政府監管機構積極引導機構投資者健康發展提供了重要參考。

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