打破剛性兌付不可怕

王慶

近期有關個別大型信托產品遭遇兌付困難的事件頗受關注。是否打破“剛性兌付”成為討論的焦點，尤其是有分析人士擔心，打破信托產品的“剛性兌付”可能引起系統性金融風險。

在關于打破“剛性兌付”的討論中，有必要區分兩個概念和厘清一個關系。

兩個概念是：個別的信用事件和系統性金融危機。一個關系是：微觀信用事件和宏觀金融風險之間的關聯關系。筆者認為，打破信托產品的“剛性兌付”是個別信用事件，與系統性金融危機有本質區別。中國宏觀經濟和政策的基本面穩健，可以有效防止微觀層面的信用事件誘發宏觀層面的金融風險。

當前，中國并沒有具體法律條文規定信托公司必須執行 “剛性兌付”。因此，如果有個別成規模的信托產品無法實現兌付，演變成一個信用事件，會打破業界這個不成文規矩。這是一個從無到有的“第一次”，可能產生較大心理上的沖擊，但這不能簡單等同于系統性金融危機。后者指的是那些波及整個金融體系乃至整個經濟體系的危機。

并不是任何一個信用事件都會產生系統性影響，尤其不能把“相關關系”混淆為“因果關系”。

首先，一個信用事件是否會產生系統性影響是一個宏觀問題，需要基于宏觀脆弱性分析做出判斷。在這個問題上，中國社科院和國際貨幣基金組織的最新研究成果很有參考價值：一方面中國發生類似于歐洲主權債務危機的風險極小，另一方面杠桿率總體上處在溫和、可控的范圍內。

其次，一個信用事件是否會產生系統性影響，需要對被打破“剛性兌付”的產品或機構是否構成“太大而不能倒”的問題做出判斷。基于2013年三季度末數據，可能面臨較大潛在“剛性兌付”風險的融資類集合信托規模估計約在1.14萬億元，只相當于約2%的GDP，因此整體規模并不大。

第三，即使由于一些特殊原因出現“太大而不能倒”的問題，如果政策層面既有意向又有能力去應對，也不會引發系統性金融危機。從政策意愿看，不久前結束的中央經濟工作會議把“著力防控債務風險”列為2014年六大政策目標之一，決心可鑒。

風險是客觀存在的，無法被消除，只能被分散和轉移。表面普遍存在的“剛性兌付”，并不意味著經濟系統固有的內在風險被消除了。風險因素只是沒有通過有效的風險定價由投資者承擔。

當前在信托產品和債券市場普遍存在的“剛性兌付”現象，表明這些市場的核心風險定價功能失靈。在當前的各種投資產品中，恐怕只有股票市場上“買者自負”的理念深入人心，投資者沒有“剛性兌付”預期。

鑒于此，股票市場上已經成為“風險洼地”，承擔了“不可承受之重”：A股市場過度地、顯性地反映了系統性風險，具體表現為當前股票市場的風險溢價過高。

在不出現系統性金融危機的前提下，打破信托等債性產品的“剛性兌付”會提升全市場的風險定價效率，尤其是降低股票市場上被扭曲的風險溢價，有利于加快多層次資本市場的建設，幫助實現“主動降杠桿”，從而減少潛在的金融風險。endprint