市場環境、股權集中度與盈余管理——基于中國A股市場的實證研究

傅蘊英 田 瓊

（重慶大學經濟與工商管理學院 重慶 400030）

一、引言

目前股權高度集中已成為我國上市公司公司治理的特征。委托代理理論指出當上市公司多數處于股權高度集中狀態下時，大股東持股比例極高，容易帶來公司的委托代理問題，尤以大股東與中小股東的利益沖突最為明顯，大股東為維護其自身利益，必然通過操縱盈余信息報告及其他手段，利用信息不對稱為自身謀求利益，甚至侵占小股東的利益。此外，股權高度集中的企業有著極強的股權融資動機，通過資本市場的配股增發等手段達到其圈錢的目的，陳小悅等發現上市公司為了達到“配股生命線”而操縱了報告盈余。張祥建（2006）發現上市公司在配股過程中存在系統盈余管理行為。股權高度集中的企業，具有更強動機進行盈余管理，以滿足資本市場監管政策的需要。此外，企業盈余管理是在特定市場環境中的行為選擇，不可避免受到外部環境如法律環境、政府干預、市場發育等因素的影響，故本文以2003年至2007年A股制造業上市公司為樣本，利用樊綱和王小魯（2010）編制的中國各地區市場化進程數據構建各地區的市場環境變量，著重考察股權集中度、市場環境因素對企業盈余管理行為的影響。

二、研究設計

（一）研究假設 盈余管理行為作為一種公司財務行為，是市場經濟發展的結果，必須放在市場環境的大背景下加以理解，然而目前國內外關于盈余管理與市場環境的研究較少，少有文獻主要從以下角度展開：市場環境、法律環境（民事訴訟）、政府干預、大股東控制（產權性質）等。王彥超等（2008）指出隨著市場化進程的發展，經濟事務等越來越需要法律規范的介入，同時法律環境越健全，違約幾率越大，發生訴訟的可能性就將越大，而公司一旦被訴后，普遍會采取減少盈余的盈余管理方式。李秀玉（2009）指出，法制越好，盈余造假越容易被發現，公司為避免觸犯法律將有更強烈的動機進行盈余管理。La Porta等（1998，1999，2000）提出不同地區對投資者的保護程度會對公司會計政策和行為產生影響，對于投資者保護較弱的地區，財務會計系統可能成為補償弱投資者保護負面影響的一種替代機制。陳勝藍、魏明海（2006）發現，來自投資者保護較弱地區的上市公司更愿意提供較高質量的財務會計信息，以補償弱投資者保護帶來的負面效應。此外，隨著市場化進程的不斷推進，證券市場環境也不斷改善，政府對企業的干預程度逐漸減弱，部分上市企業不再背負地方政府目標，然而在證券市場的監管并未減弱，ST、PT等監管準則仍較為嚴格，使得企業在面臨吊牌危機時，不再能夠通過政府補助途徑獲取幫助，企業將更多通過盈余管理等途徑進行合理規避。此外，企業將以自身經濟利益最大化作為主要目標，而不再是政府目標、社會利益，故企業在面對避稅需求時，因地方政府干預減弱，受到的地方政府監管也相對減弱，亦可能通過盈余管理等方式達到其目標。基于以上分析，本文提出假設：

假設1：市場化指數與盈余管理程度正相關

假設1a：市場化程度越高，企業盈余管理程度越強

假設1b：政府干預程度越弱，企業盈余管理程度越強

假設1c：法律環境越好，企業盈余管理程度越高

股權集中度是公司治理的一大重點，王艷艷等（2011）指出，股權集中度對會計盈余質量有兩方面的影響，一是積極的利益協同效應（alignmenteffect），二是消極的塹壕效應（entrenchmenteffect）。當股權集中度較低時，管理層與股東之間的代理問題表現得更為突出，此時積極的利益協同效應開始發揮作用，即股權越集中，則外部中小股東與控股股東的利益越趨于一致，控股股東就會按照所有股東的共同利益行事，從而提高會計盈余的價值相關性，即盈余質量，以盡可能避免管理層為謀求自身利益而進行盈余管理的行為。當企業處于高股權集中狀態時，代理問題主要來自于控股股東和中小股東之間的利益沖突，塹壕效應表現更為突出，此時大股東會利用控制權大于所有權的地位為自己謀利，利用投票權控制公司的會計政策選擇和財務報告方式，侵占外部股東利益，降低會計信息可信度，從而導致盈余信息含量的降低。尤其是當股權高度集中時，大股東們為達到在資本市場圈錢的目的，從資本市場斂取廣大中小股東財富，首先會盡可能地維持公司股價的高水平，這就會使得控股股東在公司財務報告公布時有極大動機進行盈余管理，以盡可能保證公司盈利好消息的公布，避免公司股價的波動；其次，證監會對公司配股、增發、ST、PT、摘牌都有嚴格的財務要求，如規定上市公司申請配股，公司最近3個會計年度加權平均凈資產收益率平均不低于6%；上市公司連續兩年虧損，將被特殊處理（ST），連續三年虧損，將被摘牌?？梢姽居詫ζ髽I而言，尤其是對股權高度集中的企業而言，股東更有動機進行盈余管理以保證符合證監會要求?；谝陨戏治?，本文提出假設：

假設2：股權集中度與盈余管理程度U型相關

假設2a：股權集中度越高，企業盈余管理程度越高

假設2b：股權集中度越低，企業盈余管理程度越高

股權集中度與盈余管理程度關系的研究僅僅是從公司治理的企業內部角度考察，然而企業行為必然受到市場大環境的影響。我國上市公司雖然都在深交所或上交所上市，但它們所面臨的市場環境并不完全一樣，它們分別來自我國不同的省份地區，各地區的法律制度、經濟發展程度、金融市場活躍程度、政府行為等均存在很大不同，樊綱（2006）指出我國市場化的進展程度是很不平衡的。就區域而言，東部沿海省份，市場化已經取得了決定性的進展，而在另外一些省份，經濟中非市場的因素還占有重要的地位。就產業部門而言，制造業、建筑業和某些第三產業部門的市場化程度較高，而另外一些第三產業部門的市場化程度相對較低。各上市公司面臨不同的市場環境、政府干預程度也不盡相同，必然將影響到其盈余管理行為選擇，即便相同股權集中度的企業，其盈余管理行為也必將受到影響。根據上述分析提出假設：

假設3：不同市場環境下，股權集中度對盈余管理程度影響不同。市場化程度越高，政府干預程度越弱，法律環境越好，股權集中度對企業盈余管理程度的影響越強

（二）樣本選取和數據來源 本文選取2003年至2007年在上海證券交易所和深圳證券交易所進行交易的A股制造業公司；剔除ST、PT公司樣本；剔除2003年至2007年所有當年IPO的公司樣本；剔除變量數據不全的樣本。本研究中用到的財務數據來自CSMAR數據庫和巨潮資訊網。最終得到有效樣本3132個。

（三）變量定義 本文選取主要變量如表（1）所示。（1）被解釋變量：盈余管理計量。本文采用修正瓊斯模型計量盈余管理水平：TAi.t=NIi.t-CFOi.t。其中TAi.t為第i家上市公司在第t年經過期末總資產調整后的總應計項目，NI為第i家公司經過期末總資產調整后的第t年凈利潤，CFO為第i家公司第t年經過期末總資產調整后的經營性現金流量。TAi.t=β1（1/Ai，t-1）+β2（ΔRECi，t/Ai，t-1）+β3（PPEi，t/Ai，t-1）+εi，t。通過上述模型分年度回歸得到行業參數β1、β2、β3，代入以下模型計算公司正常性應計利潤：NDAi.t=β1（1/Ai，t-1）+β2（ΔREVi，t-ΔRECi，t/Ai，t-1）+β3（PPEi，t/Ai，t-1）。其中ΔREVi，t為第i家上市公司在第t期的凈銷售額的增加額，ΔRECi，t為第i家上市公司在第t期應收賬款凈額增加額，PPEi，t為第i家上市公司在第t期期末固定資產原值，Ai，t-1為第i家上市公司在第t-1期期末總資產。操縱性應計利潤則為：DAi，t=TAi，t－NDAi，t。盈余管理程度EM則由操縱性應計利潤的絕對值衡量。（2）被解釋變量。樊綱、王小魯（2010）根據大量的統計和調查資料，編制了《中國市場化指數》一書。該市場化指數涉及五個方面，分別是政府與市場的關系、非國有經濟的發展、產品市場的發育程度、要素市場的發育程度以及市場中介發育和法律制度環境。本文選用市場化指數、政府與市場的關系、市場中介發育和法律制度來衡量市場環境，分別對應研究變量為marindex、govindex、lawindex，其中，三者取值均為0—10，取值越大，分別代表市場化程度越高，政府干預越弱，法律環境越好。（3）控制變量。王躍堂（2000）研究發現決定上市公司會計行為選擇的因素包括公司治理結構、公司經營水平和注冊會計師的審計意見等。故本文選擇如下控制變量：凈資產收益率（ROE）控制公司的盈利水平；資產負債率（LEV）代表公司的財務杠桿，控制公司的資產結構；主營業務收入增長率控制公司的成長性；每股經營現金凈流量（rate-cash）控制企業資金周轉情況；審計意見（auditq）控制審計意見對盈余管理的影響。此外，借鑒已有文獻并根據本文研究目的，還控制了資產規模（size）、控制權變更和年度效應，都是影響盈余管理的重要因素。

（四）模型建立 為了探討本文所提出假設即市場環境與盈余管理二者的關系，采用以下模型進行檢驗：

EM=β0+β1index+β2change+β3size+β4growth+β5lev+β6roe+

表1 主要變量定義表

表2 模型涉及的主要變量的描述性統計

表3 前十大股東持股比例之和的分布區間

表5 市場環境與盈余管理的實證研究結果

表6 股權集中度與盈余管理的分組回歸結果

之后，本文考察股權集中度與盈余管理的關系，同時對樣本進行分組，采用以下模型分別進行檢驗：

隨后，本文采用以下模型，進一步考察不同市場環境下股權集中度與盈余管理程度的影響：

三、實證檢驗分析

（一）描述性統計 表（2）是自變量和因變量的簡單描述性統計，由表中可知我國制造業企業普遍股權集中度較高，均值達到了59.46%，但企業之間的差距也較大，前十大股東持股比例之和最高達到96.07%，最低的僅有13.48%；從市場環境看，各地區的差異也較為明顯，以市場化指數為例，上海地區高達11.71，西藏地區僅為0.79，此外各地區法律環境和政府干預指數也存在顯著差別，這與各地區市場化進程的程度不同有著較大關系；表中的EM變量還說明不同企業間盈余管理程度存在顯著差別，企業在不同的股權集中控制下，根據不同市場環境采取相應的措施，粉飾報表，對業績進行盈余管理。此外，其他指標如主營業務收入增長率、每股經營現金凈流量、凈資產收益率等分布較分散，差別較大，說明上市公司質量存在很大差距，本文中把這些變量納入控制變量范疇，能更好地探討市場環境、股權集中度與盈余管理三者之間的關系。從表（3）中，可以清楚看到我國制造型企業絕大部分企業的股權集中度極高，前十大股東持股比例之和低于25%的企業僅有28家，而2398家超過50%，可見股權高度集中已成為我國制造型企業公司治理的一大顯著特點，研究股權集中度，尤其是制造型企業的股權集中度問題對研究公司治理有著重要意義。

（二）相關性分析 如表（4）所示，通過主要變量的相關系數可知EM與其他研究變量均存在相關關系，其中與marindex、govindex、lawindex、CR10等都在1%水平上顯著為正，這與本文的預期是相一致的。此外，其余各變量之間的相關系數均較低，僅marindex、govindex、lawindex三者間的相關系數高達0.7，為避免共線性問題，在之后的模型檢驗中，將把三個變量分別代入進行檢驗。

（三）回歸分析 回歸分析結果如下：（1）市場環境與盈余管理的回歸結果。表（5）為模型（1）、（2）、（3）的截面數據回歸結果，模型（1）、（2）、（3）分別從市場化進程、政府干預、法律環境三個方面衡量了市場環境對盈余管理的影響?；貧w結果顯示，marindex、govindex、lawindex三者的系數分別為0.052、0.055、0.045，均在1%的水平下顯著，且三個模型F值均較高，表明模型擬合效果較好。三個系數顯著為正，這與本文的預期一致，市場化程度高，政府干預越少，法律環境越好，企業的盈余管理程度越高。（2）股權集中度與盈余管理的回歸結果。表（6）是模型（2）的分組回歸結果，可以看出，模型（2）的分組回歸結果則顯示，在不同股權集中控制下，企業的盈余管理呈現顯著差別，在股權集中度低（CR10≤25%）、股權集中度適中（25%＜CR10≤50%）、股權集中度高（CR10＞50%）三種情況下，CR10的回歸系數分別為0.007、0.046、0.064，均為正，且僅僅在股權高度集中（即CR10＞50%）的情況下，CR10的系數顯著，不論從顯著性還是從回歸系數正負性上，這都說明關于股權集中度與盈余管理的相互關系呈U型分布的假設不成立，即假設2不成立。在股權高度集中時，CR10的系數為0.064，在1%的水平下顯著為正，這說明在股權高度集中的企業中，股權集中度與盈余管理水平正相關，即股權集中度越高，盈余管理程度越高。而在股權集中度低和股權集中度適中的企業中，實證結果并不顯著。故假設2a成立，假設2b不成立。而我國制造型企業普遍股權集中度較高，平均值達到59.47%，即大多數企業處于股權高度集中的控制下，這也可說明我國制造型企業普遍存在股權集中度與盈余管理正相關的情況。（3）市場環境對股權集中度影響盈余管理程度的回歸結果。在我國制造型企業中，股權高度集中的企業，股權集中度與企業盈余管理正相關，企業盈余管理是特定市場環境下的企業行為選擇，必須環境對其的影響，故本文以股權高度集中企業為樣本，進一步考察不同市場環境下股權集中度對企業的盈余管理的影響。表（7）為模型3回歸結果?？梢钥吹絤arindex*CR10、govindex*CR10、lawindex*CR10三者的系數都在1%水平下顯著為正，表明在控制其他因素下，市場化程度越高、政府干預越弱，法制環境越好的地區，股權集中度越高的企業越有可能進行盈余管理，即市場化程度加強了股權集中度對盈余管理的影響作用。

表7 模型3回歸結果

四、結論

本文以制造業為例，選取2003年至2007年間所有A股上市的公司為研究樣本，對市場環境、股權集中度、盈余管理水平三者之間的關系進行實證研究。研究發現：市場環境與盈余管理程度正相關，當市場化程度越高、政府干預越少、法制環境越健全時，企業的盈余管理水平也越高；股權集中度與盈余管理水平的U型關系并不顯著，更多表現為U型的右側，即當股權高度集中時，股權集中度越高，盈余管理程度也越高，這與我國制造業上市公司普遍股權高度集中的國情是相符的；市場環境對股權集中度影響盈余管理的程度有加劇作用，處于高市場化地區的上市公司，股權集中度越高，對盈余管理行為選擇的動機更強。由此認為，證監會及證交所在對上市公司進行監管時，尤其應該關注高市場化地區股權集中度高的企業，出于隧道效應，股權高度集中的企業中大股東有更強的動機進行盈余管理，甚而侵占中小股東利益，破壞市場秩序，這種影響在市場化進程高的地區表現更為強烈。需要指出的是，本文僅針對制造業中的A股上市公司進行研究，并未對整個行業體系進行實證分析，至于其他行業或者整個市場上，不同股權集中度的企業面對不同市場環境，其盈余管理行為選擇是否不同，關系是正向還是負向，這都是以后的研究方向。

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