股市不能只要“透明”

鈕文新

中國證監會主席肖鋼推動的股改，核心是市場建設理念的轉變。正如他在“2014年全國證券期貨監管工作會議”上所說：監管取向從注重融資，向注重投融資和風險管理功能均衡、更好保護中小投資者轉變。肖鋼說，這是“監管趨向”，但在筆者看來，這屬于中國股市市場建設的核心理念，是股票市場改革發展一切工作的出發點和落腳點。

筆者認為，中國證監會必須圍繞著這個核心理念，系統地檢討中國股市的交易制度和法律制度，之后才是強化透明和加強執法。前者是治市之本。

“綱舉”才能“目張”。中國股市進一步的改革必須從“清理市場機制”入手，然后是修改“法律制度”維護機制運行順暢，然后才是“如何加大透明度、如何執法到位”的手段問題。其實，透明、執法都是市場機制失靈之后的補充措施。

忽視市場機制建設，而側重強調監管，試圖以監管補足市場機制的缺失，往往會事與愿違，事倍功半，而且只能不斷加大監管成本，降低監管效率。中國股市20多年的歷史進程中，實踐已經證明，中國證券監管成本全球第一，而且現在還有上升之勢。

實際上，中國證券市場的發展進程中，因為市場機制錯誤，影響市場發育的情況比比皆是。舉個簡單的例子，深滬證券交易所歷史上最先開展國債交易，但為什么發展不起來？為什么最終國債市場的主導權、定價權旁落于銀行間債券市場？筆者認為，關鍵在于交易所的市場機制根本不能適應國債市場的發展要求。

國債最大的持有人不是老百姓，而是機構投資人。這一點是國家財政融資需要高效率、低成本的必然要求。但交易所債市從一開始就按照散戶市場去構建，沒有及時隔離債市和股市，沒有在債券市場建立做市商交易制度，沒有及時增加為央行貨幣政策執行服務的功能，結果是什么？央行另起爐灶，按照國債市場自身的功能定位和自身公開市場操作的需求另建市場，一舉使交易所國債市場被邊緣化。

當年曾聽機構投資者抱怨道，我們是銀行，我們交易國債至少是千萬量級。我們買入或賣出單筆至少1萬手，涉及1000萬元的資金，可我們要在交易所市場做1萬手，恐怕需要一天或更長的時間。因為我們面對的都是散戶投資者，一次賣出、買入只有10手、20手。更嚴重的是，我們要是一次報出1000萬的買入，價格就飛了。但如果我們在銀行間市場就不一樣，和做市商或其他大型交易對手談一下價格，雙方愿意，一筆不用說幾千萬，就是幾個億、十幾個億、幾十個億的交易都可以瞬間完成，而且市場價格不會受到影響。

由此可見，市場機制的建設何等重要。股票市場也一樣，既然我們已經摒棄了融資唯一核心的理念，那首先就必須改掉那些“以融資為核心所建立起來的、有失公平的交易制度”，然后才是用法律制度保障市場機制的順暢，再后一步就是對違規者處罰。“以融資為核心所建立起來的、有失公平的交易制度”是否存在？當然。新股發行，一、二級市場銜接就存在這樣的問題。不改變，就不可能有優質的股票制度。此次新股發行制度所暴露出的問題就在于此。