股權(quán)結(jié)構(gòu)與公司績效文獻(xiàn)綜述

王美靜

[提要] 股權(quán)結(jié)構(gòu)是股份制經(jīng)濟(jì)的基本要素之一，是公司治理結(jié)構(gòu)的基礎(chǔ)，與公司治理、公司行為取向有著緊密的聯(lián)系。改革開放以來，我國上市公司股權(quán)結(jié)構(gòu)逐漸暴露出了“一股獨大”、股權(quán)過于集中等諸多問題。在這種情況下，找出公司股權(quán)結(jié)構(gòu)與經(jīng)營績效二者之間的內(nèi)在聯(lián)系，有助于我國上市公司改善股權(quán)結(jié)構(gòu)與公司治理，提高經(jīng)營績效。本文系統(tǒng)回顧股權(quán)結(jié)構(gòu)與公司績效關(guān)系的發(fā)展動態(tài)與研究現(xiàn)狀，為進(jìn)一步研究提供一些思路。

關(guān)鍵詞：股權(quán)結(jié)構(gòu)；公司績效；股權(quán)集中度；股權(quán)制衡度

中圖分類號：F27 文獻(xiàn)標(biāo)識碼：A

收錄日期：2013年12月3日

一、引言

公司股權(quán)結(jié)構(gòu)與公司績效關(guān)系是近年國內(nèi)外引人注目的研究領(lǐng)域。在我國，隨著市場經(jīng)濟(jì)的發(fā)展，我國很多企業(yè)的股份制改造并不徹底，其中由于股權(quán)結(jié)構(gòu)的不合理從而導(dǎo)致上市公司治理效率低下、公司績效不佳等問題。股權(quán)結(jié)構(gòu)對公司治理、公司行為有著不可忽視的作用，進(jìn)而影響到企業(yè)的經(jīng)營成果。由此不難看出，對公司股權(quán)結(jié)構(gòu)與經(jīng)營績效的關(guān)系進(jìn)行研究是非常必要的。

二、國外相關(guān)研究回顧

對股權(quán)結(jié)構(gòu)與經(jīng)營績效的研究始于上世紀(jì)三十年代，Berle和Means（l932）研究認(rèn)為：股東對公司管理者的制約能力受到削弱正是緣于公司股權(quán)結(jié)構(gòu)的分散。較少的股份持有將會激勵管理者追求自己的私人利益，而隨著管理者持有公司股份的比例增加，管理者與股東的利益將趨于一致，他們與公司利益最大化的偏離傾向?qū)p輕。Shieifer和Vishny（1986）認(rèn)為一定的股權(quán)集中度是必要的，股價上漲帶來的財富使控股股東和中小股東的利益趨于一致，大股東更有動力和能力去監(jiān)督經(jīng)理層的行為，能夠消除“搭便車”問題，有助于增強(qiáng)接管市場運行的有效性，降低經(jīng)理層代理成本。因此，他們相信，在其他條件相同的情況下，大股東的存在可以提升公司價值。Claessens（1995）研究了經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型國家股權(quán)結(jié)構(gòu)與公司績效之間的關(guān)系。通過對1，493家進(jìn)行過私有化改造的捷克和斯洛伐克上市公司的資料進(jìn)行研究，他們發(fā)現(xiàn)，私有化改造加深了公司股權(quán)結(jié)構(gòu)的集中程度，股權(quán)集中和公司股價之間相互發(fā)生作用：一方面公司股票的發(fā)行價格和交易價格取決于公司的股權(quán)結(jié)構(gòu)，股權(quán)結(jié)構(gòu)越集中，公司的股票價格就越高；另一方面公司的股價越高，戰(zhàn)略投資者的股權(quán)也就越集中。Claessens，Djankov和Lang（2000）通過考察東亞地區(qū)1，301家公司的股權(quán)結(jié)構(gòu)，解釋了美國市場資料難以解釋的大股東激勵和侵害效應(yīng)，指出公司績效與控股股東的現(xiàn)金流量所有權(quán)呈正相關(guān)關(guān)系，但與現(xiàn)金流量所有權(quán)和控制權(quán)的分離程度呈負(fù)相關(guān)關(guān)系，這種負(fù)相關(guān)在家族控股和國家控股型公司中較為顯著，但對于金融機(jī)構(gòu)控股和股權(quán)分散型公司并不明顯。Thomsen和Pedersen（2000）在充分考慮到股權(quán)結(jié)構(gòu)內(nèi)生型可能的基礎(chǔ)上，使用歐洲上市公司數(shù)據(jù)作了同時回歸分析。他們對1991年歐洲214家大公司的總體回歸檢驗表明，在控制行業(yè)效應(yīng)和國家效應(yīng)后，內(nèi)部股東持股集中程度和公司績效（以市凈率衡量）間相互發(fā)生正向影響。但是，內(nèi)部股東持股比例對公司績效的影響程度與方向又與股東的性質(zhì)有關(guān)，具體而言，金融類機(jī)構(gòu)和公司持股集中可以提升公司績效，家族持股對公司績效沒有顯著影響，而政府持股集中會降低公司績效。

三、國內(nèi)相關(guān)研究回顧

在我國資本市場的實證研究中，股權(quán)結(jié)構(gòu)與公司業(yè)績之間的關(guān)系也受到了學(xué)術(shù)界的高度關(guān)注。Xu和Wang（1997）研究了中國股權(quán)結(jié)構(gòu)和公司業(yè)績之間的關(guān)系，結(jié)果發(fā)現(xiàn)國有股權(quán)（無論國家股還是法人股）對部分私有化的公司業(yè)績存在積極的正面影響，但這種影響并非線性，而是呈倒“U”形，過多的國有股份對業(yè)績不利，但過少的國有股份也少有好的業(yè)績，這可能是因為國家固然不應(yīng)過多干預(yù)經(jīng)濟(jì)運行，但太少的國有股份額又意味著較少的政府支持和商業(yè)關(guān)系，因此一定量的國有股份似乎可以達(dá)到企業(yè)業(yè)績的最大化。有趣的是，Tian（2000）的研究發(fā)現(xiàn)與Sun、Tong和Tong（2000）正好相反，Tian的研究發(fā)現(xiàn)，民營企業(yè)的業(yè)績明顯優(yōu)于混合股份公司，并且，當(dāng)國有股份只占較小份額時，公司價值隨著國有股份的增加而下降，但是當(dāng)國有股份增加到一定比例時，公司的價值隨著國有股份的增加而增加，因此國有股比例與公司價值之間的關(guān)系是正“U”形。盧文彬和朱紅軍（2001）以我國1996年IPO的上市公司為樣本，研究發(fā)現(xiàn)國有股的存在對IPO公司經(jīng)營業(yè)績的變動產(chǎn)生不利的影響，并且國有股權(quán)越集中的IPO公司經(jīng)營業(yè)績越差。陳小悅和徐曉東（2001）的研究表明：在非保護(hù)性行業(yè)，第一大股東持股比例與企業(yè)業(yè)績正相關(guān)。Wang（王繼偉，2002）的研究發(fā)現(xiàn)，就會計業(yè)績而言，國資局持股的上市公司比其他類型的公司低。Sun和Tong（2002）以1994～1998作為研究區(qū)間，發(fā)現(xiàn)在公司IPO上市后，國家股對公司業(yè)績存在負(fù)面的影響，法人股對公司業(yè)績存在正面的影響，筆者據(jù)此認(rèn)為法人的行為不同于政府部門；但外資股對公司業(yè)績沒有顯著的正影響，卻與想象的大不相同。蘇武康（2003）統(tǒng)計了1998～2001年我國上市公司的股權(quán)集中度變化，并以2001年滬深所有上市公司作為研究對象，進(jìn)行回歸分析，發(fā)現(xiàn)公司第一大股東的持股比例與公司績效明顯正相關(guān)，而與其他后幾大股東的持股比例則呈負(fù)相關(guān)關(guān)系。金雪飛、許敏（2005）選取了當(dāng)年51家房地產(chǎn)上市企業(yè)，以托賓Q值衡量企業(yè)績效進(jìn)行了實證分析，得出股權(quán)集中度與公司經(jīng)營績效成正比的結(jié)論。王麗、章錦濤（2005）利用資產(chǎn)收益率（ROA）與凈資產(chǎn)收益率（ROE）作為績效評價指標(biāo)，認(rèn)為我國股份制商業(yè)銀行相對股權(quán)結(jié)構(gòu)集中度與銀行績效正相關(guān)。譚韻清、伍中信（2005）從11個行業(yè)中挑選了923家上市公司為樣本進(jìn)行了實證分析，以凈資產(chǎn)收益率、主營業(yè)務(wù)資產(chǎn)收益率及市凈率為公司績效指標(biāo)，以前三大股東持股比例衡量股權(quán)集中度，得出了現(xiàn)階段我國上市公司股權(quán)集中度與公司績效是呈正相關(guān)關(guān)系。

上述文獻(xiàn)基本上著眼于強(qiáng)調(diào)股權(quán)結(jié)構(gòu)作為外生變量的作用，但另有一些學(xué)者提出，只有在具備一定前提條件時（譬如行業(yè)競爭性、投資者利益保護(hù)以及民營資本積極介入），股權(quán)結(jié)構(gòu)才會發(fā)揮預(yù)期的作用。陳曉和江東（2000）發(fā)現(xiàn)，只有在電子電器這樣的競爭性較強(qiáng)的行業(yè)，法人股和流通股對企業(yè)業(yè)績有正面的影響，國有股有負(fù)面的影響；在競爭性較弱的行業(yè)則沒有發(fā)現(xiàn)這種結(jié)果。陳小悅和徐曉東（2001）以深交所1996～1999年除金融業(yè)以外的上市公司股權(quán)結(jié)構(gòu)與企業(yè)績效之間的關(guān)系進(jìn)行檢驗，發(fā)現(xiàn)流通股比例與企業(yè)業(yè)績之間負(fù)相關(guān)，筆者認(rèn)為這一結(jié)果的出現(xiàn)是基于我國證券市場外部投資人的利益缺乏保護(hù)。Berkman，Cole和Fu（2002）對我國上市公司的大宗股權(quán)轉(zhuǎn)讓進(jìn)行了檢驗，所有這些轉(zhuǎn)讓都是從政府部門到國有法人持有，作者稱之為“從政府到政府”的轉(zhuǎn)讓。他們的研究發(fā)現(xiàn)，在下列情況下，信息公告日的市場超額報酬顯著較高：（1）新的國有法人成為第一大股東；（2）新入主的國有法人大股東吸收了部分民營資本，且這些民營資本的代表出席年度股東大會；（3）政府部門不再在上市公司中擁有大量的股份。

綜上所述，有關(guān)我國股權(quán)結(jié)構(gòu)和公司業(yè)績的實證研究具有以下幾個特點：一是多秉承有效監(jiān)督假說，認(rèn)為公司股權(quán)結(jié)構(gòu)是外生變量，股權(quán)結(jié)構(gòu)安排會對公司業(yè)績產(chǎn)生影響；只有極少數(shù)研究將股權(quán)結(jié)構(gòu)作為內(nèi)生變量來研究，但這類研究只是剛剛開始，還沒有受到學(xué)術(shù)界的重視；二是與前述國外文獻(xiàn)不同，有關(guān)我國股權(quán)結(jié)構(gòu)的研究尤其關(guān)注國有股權(quán)的經(jīng)濟(jì)后果，這反映了我國轉(zhuǎn)軌經(jīng)濟(jì)的研究特色；三是盡管實務(wù)界對“一股獨大”存在激烈的批評，認(rèn)為“一股獨大”是影響我國資本市場發(fā)展的重大障礙，但經(jīng)驗研究的結(jié)果并沒有就其對公司業(yè)績的負(fù)面影響達(dá)成一致。

顯然，關(guān)于我國股權(quán)結(jié)構(gòu)與公司業(yè)績的實證研究發(fā)現(xiàn)不僅自身存在嚴(yán)重分歧，而且理論基礎(chǔ)也十分薄弱，幾乎沒有一篇文章提出一個完整的理論分析框架，并從該框架出發(fā)建立假設(shè)進(jìn)行檢驗。

四、股權(quán)結(jié)構(gòu)與公司業(yè)績：未來研究方向

我國處于經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)軌時期，研究股權(quán)結(jié)構(gòu)與公司業(yè)績的關(guān)系既是豐富我國經(jīng)濟(jì)理論的需要，也有助于解決我國目前存在的比較嚴(yán)重的公司治理問題。綜上所述，在研究我國股權(quán)結(jié)構(gòu)和公司業(yè)績時，無法回避以下邏輯上具有遞進(jìn)關(guān)系的問題：首先，股權(quán)結(jié)構(gòu)形成的原因；其次，股權(quán)結(jié)構(gòu)對公司的合約內(nèi)容、組織結(jié)構(gòu)和決策權(quán)分配的影響；第三，這些受合約內(nèi)容、組織結(jié)構(gòu)和決策權(quán)分配對公司政策的影響；最后，才是這些政策對公司業(yè)績的影響。不回答前三個問題，將始終無法深入分析我國股權(quán)結(jié)構(gòu)與公司業(yè)績的關(guān)系，或者始終只能困惑且止步于現(xiàn)象。

另外，魏明海、程敏英、鄭國堅（2011）從橫向網(wǎng)絡(luò)以及股東之間多種形式的契約出發(fā)，考察股東關(guān)系對公司產(chǎn)權(quán)分布體系的影響。在股東關(guān)系的框架下，我們重構(gòu)了公司股東的產(chǎn)權(quán)、利益和勢力結(jié)構(gòu)，并用一套較詳細(xì)且操作性較強(qiáng)的指標(biāo)體系對股東關(guān)系進(jìn)行了刻畫。“股東關(guān)系”這一說法的提出將對之前的股權(quán)結(jié)構(gòu)的分析和研究帶來新的方向。

主要參考文獻(xiàn)：

[1]魏明海，程敏英，鄭國堅.從股權(quán)結(jié)構(gòu)到股東關(guān)系[J].會計研究，2011.1.

[2]陳信元，陳東華，朱凱.股權(quán)結(jié)構(gòu)與公司業(yè)績：文獻(xiàn)回顧與未來研究方向.工作底稿.

[3]劉玢.公司股權(quán)結(jié)構(gòu)與公司績效的關(guān)系的綜述與評論[J].山東紡織經(jīng)濟(jì)，2012.2.

[4]李增泉，辛顯剛，于旭輝.金融發(fā)展、債務(wù)融資約束與金字塔結(jié)構(gòu)：民營企業(yè)集團(tuán)的證據(jù).管理世界，2008.