商業地產投資進階攻略

文│許良飛 深圳平安不動產有限公司北京城市公司總經理

對于商用物業領域的投資，我會從兩維度去分析：一個是橫向，從不同類型的商用物業里面，在目前市場環境下，我們怎么看待這一類商用物業的投資管理；二是縱向的，因為商用物業有不同的階段、不同的生命階段，適用什么樣的投資角度去看待它。

投資機會與陷阱

現在Shoppingmall是比較熱的一個投資方向，但是，隨著電商的發展，隨著大家購物習慣的改變，慢慢只有兩種類型的Shoppingmall可能會生存得比較好一些，一類是城市型Shoppingmall，在城市的核心區、商業中心，像北京的新光天地，人流客流覆蓋整個城市，生意可以很好地做下去；另外一個是稍微偏一點的郊區、或者是稍微遠一點的不在城市市中心的社區型、家庭型的Mall。在這種Mall里面體驗型的、餐飲類的比重會大一些。這兩類Shoppingmall在后續的時間段里面隨著電商的不斷沖擊，他們的日子還可以很好地過下去。

寫字樓方面目前我們關注一線城市、核心地段的甲級寫字樓。不在這個條件內的寫字樓，投資回報率也不可能符合我們的需求，當然，不在這個類別的寫字樓也能生存，但是它的投資回報率肯定達不到資金的需求，需要謹慎對待。

商場、Shoppingmall和寫字樓我們都選擇比較高大上的一些方向，酒店呢？我覺得目前在國內的市場投資一些連鎖的快捷酒店，可能比較符合投資方在資金回報上的需求。目前大部分三星級以上酒店，業主方都掙不到錢，掙錢的都是酒店管理公司。中糧、京貿、富力、萬達，他們基本都是國內目前主要的五星級酒店、四星級酒店的業主，他們的日子過得都不太開心，因為回報率實在太低了。但是像漢庭、如家這樣的快捷酒店日子過得很不錯。精品酒店也可以成為一個方向，但是全球做精品酒店的真正回報率，能夠給業主帶來很高回報的案例也很少，在全球來看也是個位數的案例。

在商用物業領域里面，原來大家知道出租型的公寓，我們都叫服務型公寓，在北京有很多很多，有雅詩閣等等，但是大家如果去了解，他們紛紛都在關店，把服務公寓改成散售型的房子賣掉。因為服務型公寓的商用物業產品的投資回報率越來越低，而且客戶越來越少。原來這樣的投資公寓的客戶都是一些外籍的高管和中國的高管，隨著外資企業不斷的本土化，這樣的高管越來越少，住得起服務型公寓的人越來越少。本土的人不需要服務型公寓，要么自己買房，要么租一個稍微好一點的私人公寓，不需要租這么貴的。目前的市場無論是北京、上海還是深圳，這樣的服務型公寓經營都越來越困難。

有兩類公寓我覺得會慢慢成長起來，第一類就是社區型養老公寓，北京的寸土春暉，我們也在投一些養老項目，我們會比較關注什么樣的養老型公寓可以賺錢，能夠給業主帶來收益，這也是一種模式，是可以做成連鎖的；第二類是白領公寓，也可以做成連鎖的，選址上難度比較大，但還是能夠給業主帶來很高的回報。

所以，像公寓、酒店不一定高大上就會好，服務于普通大眾的、客戶群稍微往下一點的，能給業主會帶來更好的回報。

專業型產業物業

園區是專業型產業物業的主要產品之一，一般主要的客戶有幾類：一是辦公的溢出，在市中心實在太貴了，只能到郊區辦公，可以享受便宜的租金和房價；二是研發辦公，他可以在環境比較舒適的、低密度辦公環境下辦公；三是后臺辦公，每一個大型企業都有一些后臺的部門，比如科技部門、技術部門、呼叫中心等等，這些部門不需要在市中心高大上的寫字樓里面，完全可以在比較遠的地方。

目前我們比較關注一線城市周邊的園區，因為以上三種需求都能滿足，如果在一些其他城市的周邊，可能只能選擇其中的一類，客戶有限。所以在投資這樣園區的時候，也會比較慎重，要重點關注客戶來源是什么。

我們不太看好工業廠房，因為隨著制造業的一些改變，再加上以前制造業拿地很好租廠房，都是到政府那里拿一塊地，我要蓋廠房，自己去投資廠房、出租，這樣的回報會很低。

物流倉儲是目前來看炙手可熱的投資方向，但是物流倉儲有幾個局限，第一個局限在于，在中國這個版圖上，物流倉儲是有節點的。國家發改委去年下發的關于全國物流發展規劃的節點布局，有一級節點、二級節點，因為物流跟整個交通的規劃、分布是有關系的，在選擇做物流的時候，選點的時候是有固定要求的。所有的物流企業都會算每個點之間的距離，成本是多少，都會去衡量。

物流倉儲有三類產品，都是非常好的方向：一是城市配送，比如像順豐、圓通這些物流配送企業的倉庫，滿足城市里面所有的一些物流配送的需求，可以從這個倉庫直接到客戶手上。做這種城市配送還有一個好處，比如跟電商談，這個好處是給政府的，由于電商的發展，倉庫變成了一個商場，大家知道你從電商上買東西，你不需要實體店，只要從倉庫里面把貨拿出來就可以，倉庫就變成了商場，所有商品的結算都可以放在倉庫內部結算，這樣地方政府可以把稅收留在地方，在倉庫所在地把稅收留下，否則以前商場開在哪里，稅收在哪里，現在是倉庫在哪里，稅收在哪里，這樣地方政府也喜歡。二是陸港場地，大家知道有碼頭、港口、空港，這就相當于陸地的一個港口、碼頭，所以也叫陸港。這個產品也是目前來看非常好的投資方向。三是冷鏈，需求越來越大，目前國內不管哪個城市的冷庫需求都不能滿足這個城市的發展，所以現在有很多的投資機構投資冷庫。

不同投資階段的投資策略

商用物業有很多的階段，有剛剛拿地的，有剛剛建的，有竣工的，有租賃的，有退出的，在不同的階段，用什么樣的辦法可以進去，讓投資者賺到錢。

我親身經歷的一個案例，可以比較詳細地剖析一下，在不同的階段，什么樣的金融手段、什么樣的投資者會感興趣進去。

第一階段就是拿地。11年前，萬通要拿CBD的一塊地，萬通中心的前身。當時萬通拿這塊地的時候也是跟目前萬科正在做的事情是一樣的，叫“小股操盤”，萬通出的股份少一點，但是希望自由來操盤，但為其他投資者爭取了一定的權益，比如有超額的分配權，即設計一個利潤指標，如果超額完成了，就有超額的利潤分配權。當時這個投資是在11年前，投資地產不像現在有那么多的投資者感興趣，找到投資的范圍很狹窄，萬通最終找了兩個私人老板一起去做這個事。

第二階段是開發階段。萬通是純粹的寫字樓，沒有其他的任何功能，在十年前那個地方不像現在這樣成熟。一部分散售掉、另外一部分留下來，中間做了一些開發貸的產品。快竣工的時候，投資者要退出。2007年的時候手段很少，不像現在有那么多的退出手段，所以用了一個變相的辦法，把本來要整售的資產做了一個價格，萬通把剩余的資產拿走，把原來項目公司的殼留給了原來的投資者，當初他們為什么會同意呢？因為畢竟是私人投資，可以避稅。所以，用這樣的手段把原來整售的資產價格做低，讓萬通來把原來對應的商務條款兌現了，這樣投資者很開心，萬通也很開心。

第三階段是孵化期，2008年，萬通成立了一個新的項目公司——萬通時尚置業，把整售的樓拿過來，買的時候用金融杠桿，這個產品叫法人按揭，跟個人買房子按揭一樣，可以做到五成，按照買賣價格做五成的按揭，可以做成十年的。這個金融手段現在還有，在商業銀行里面，這樣的金融產品還是有的。

2008年買下來以后，到了2009年經營了一年，出租率要求到75%以上，就開始關注“資產管理”這四個字，運營的團隊真正要做到這個，一定要達到75%以上的出租率，看你用多長時間可以實現這個出租率。做經營性物業貸款有一個好處，是按照評估值來做貸款，你只要租金租得高，市場好，你就可以把房子評估值做大，然后再打一個折，可以把貸款額度做大，期限一般是十年左右。所以在2009年的時候用這樣一個手段，對于投資者來說已經拿回錢了，因為貸款的額度增加了。

第四階段是穩定期。2009年時萬通中心屬于孵化期，第一輪租約會簽得比較低一些，有各種各樣的優惠讓客戶進來。過了這一階段，到第二個周期的時候，可以把租金往上提了，因為物業相對比較成熟了，出租率也到了90%左右，也不會擔心客戶走，在那個階段，租金預期明顯上升了，原來整個樓能收兩三千萬租金，現在可以收到六千萬了。

于是2011年，萬通用了一個比較新的融資辦法，與華潤深國共同發起設立萬通核心成長股權投資基金，相當于做了一個CO—GP，做成純股票的投資基金，買項目公司的股權，關鍵在于這個股權的作價，還是用物業評估值做的價格，因為租金已經比第一輪租金上漲了一倍，價值上漲了一倍，所以賣掉50%的股票，其實比整個原價還低。賣了以后還有一個好處，作為CO—GP可以收取基金管理費。這個手段是在目前商用物業里面比較好的手段，當然要對自己資產管理的能力有信心，覺得自己一定是能夠提升租金的，這樣才能使你的物業估值上漲，也要使你的現金流回報足以付資金回報才可以。

到了2013年基金可以退出了，退出需要資金把原來的LP贖回，那時候有一個好處發現租金又漲了，就可以再做一輪經營性貸款，跟銀行談重新評估，按照估值數據的一半進行貸款，在那個階段按照這個規則貸來的款，刨去原有一部分的經營性貸款，多出來的這部分錢已經可以覆蓋掉基金贖回。

用銀行的錢把基金的錢贖回來，結果是什么？萬通收回了100%的股權，但是基金投資者也很開心，因為他拿到了每年20%的回報，這很高了，現在年化20%的回報也是很高的，華潤高興地退出，萬通更加開心，因為他不斷地往回拿錢的時候，還可以把這個房子拿走。現在萬通還是萬通中心100%的股東，故事還可以繼續，但是前提是你的租金能不能再漲，你是不是已經把租金做到了極限。

這就是商用物業在不同的階段可以做的一些金融上的選擇。但是所有這些選擇都是基于對未來現金流的預測和是否能實現你的預測，只有把這個可以增長的現金流實現了，所有的手段都可以用。但是如果租金是下行的，所有的手段都會變成你的累贅，因為杠桿太高。所以這是雙刃劍，有很高的收益，但是作為背后的操盤者，要承擔很大的風險。

作為一個投資者，怎樣看待這把雙刃劍？怎么樣使你的現金流保持一個穩定的增長，這是最最核心的問題，然后再去衡量操盤者有沒有能力做到這件事情，他做不到的時候，你接手過來，你是否有能力能夠做到，這是非常重要的。所以要關注它的選址、開發和運營。