張保國(guó)：當(dāng)前調(diào)整尚屬小打小鬧

文│張保國(guó)

當(dāng)前市場(chǎng)普遍擔(dān)心中國(guó)房地產(chǎn)市場(chǎng)已到拐點(diǎn)，在我看來，未來將長(zhǎng)期趨勢(shì)向下，從房地產(chǎn)宏觀數(shù)據(jù)看，調(diào)整仍未完成。

行業(yè)下行繼續(xù)

銷售下行領(lǐng)先于土地市場(chǎng)表現(xiàn)，需求預(yù)期調(diào)整是本次調(diào)整的出發(fā)點(diǎn)。年初新開工面積負(fù)增長(zhǎng)，土地市場(chǎng)處于相對(duì)高位，顯示行業(yè)預(yù)期的風(fēng)險(xiǎn)意識(shí)不足，行業(yè)資金鏈的內(nèi)在收緊。在房地產(chǎn)價(jià)格調(diào)整初期，開發(fā)商即使降價(jià)也很難大幅增加銷售面積，因此2014年減少新開工和新拿地仍將持續(xù)。

從購(gòu)房者預(yù)期來看，目前行業(yè)已經(jīng)處于觀望的深水期，購(gòu)房者降價(jià)預(yù)期越來越強(qiáng)烈。從開發(fā)商角度來看，盡管目前部分中小開發(fā)商已面臨庫(kù)存和資金壓力，但從5月部分開發(fā)商小幅降價(jià)試水的情況來看，效果并不明顯。

目前，房?jī)r(jià)的調(diào)整尚處于小打小鬧階段，下半年尤其是四季度，房?jī)r(jià)調(diào)整的壓力將真正顯現(xiàn)。房?jī)r(jià)調(diào)整如果配合信貸環(huán)境的改善，銷量大概會(huì)在四季度出現(xiàn)企穩(wěn)。

目前很多城市的限購(gòu)已經(jīng)放開。限購(gòu)?fù)顺鰧?duì)成交的支持體現(xiàn)為：已成交但因限購(gòu)未能網(wǎng)簽的部分可以完成網(wǎng)簽；原來不具備購(gòu)房資格的人正式具備資格，需求釋放；原來缺乏信心、持幣觀望的部分購(gòu)房人在市場(chǎng)氛圍帶動(dòng)下開始成交。

從上半年和6月份的核心城市的住宅成交數(shù)據(jù)看，二季度成交好于一季度，6月市場(chǎng)調(diào)幅仍在下行中，基于限購(gòu)?fù)顺龅某山会尫判?yīng)，預(yù)計(jì)成交的數(shù)字將體現(xiàn)在7月份。預(yù)計(jì)下半年貨幣和信貸環(huán)境改善后，按揭利率高點(diǎn)已過，一線城市已出現(xiàn)首套房貸利率松動(dòng)。截止目前房地產(chǎn)救市政策體現(xiàn)為地方政府行為，市場(chǎng)效力有限，在住建部部長(zhǎng)提出“千方百計(jì)消化庫(kù)存”后，預(yù)計(jì)基于支持剛需需求和首次改善需求的政策將加強(qiáng)。

基于貨幣政策轉(zhuǎn)型、房地產(chǎn)調(diào)控政策轉(zhuǎn)向、地方限購(gòu)大面積退出、開發(fā)商理性定價(jià)疊加政策支持，成交環(huán)比實(shí)質(zhì)性改善在9月份有望出現(xiàn)，有可能呈現(xiàn)“量漲價(jià)平”走勢(shì)。

從行業(yè)資金來源變化看，房地產(chǎn)資金鏈風(fēng)險(xiǎn)仍未得到緩解。中小開發(fā)商現(xiàn)金流風(fēng)險(xiǎn)在日益增加。因?yàn)榇溯喺{(diào)整與早前調(diào)整的最大區(qū)別是銀行和房地產(chǎn)信托機(jī)構(gòu)對(duì)中小開發(fā)商形成了較一致的悲觀預(yù)期。上一輪調(diào)整時(shí)，信托公司還是愿意在較高價(jià)格基礎(chǔ)上給予中小開發(fā)商資金支持的。

不過，貨幣政策信號(hào)的變化未來將在地產(chǎn)需求端和供給端可能給予中小開發(fā)商以資金支持，使得中小開發(fā)商日益增加的現(xiàn)金流風(fēng)險(xiǎn)得以緩解。

QE退出對(duì)全球的影響可能要比市場(chǎng)在2013年年底的預(yù)期要小很多。其中最主要的原因是美聯(lián)儲(chǔ)處理資產(chǎn)負(fù)債表的措施明顯的低于之前市場(chǎng)的預(yù)期，其對(duì)市場(chǎng)的負(fù)面影響大大減輕。

中國(guó)的房地產(chǎn)市場(chǎng)在2014年面臨趨勢(shì)性的調(diào)整，房地產(chǎn)市場(chǎng)的調(diào)整主要面臨的是去庫(kù)存壓力，2014年開發(fā)商可能會(huì)選擇大幅減少新開工和新拿地。

地產(chǎn)公司再融資的窗口恰恰可能是地產(chǎn)行業(yè)在政策走向適度寬松的情況之下，估值恢復(fù)的時(shí)間點(diǎn)。如果沒有地產(chǎn)行業(yè)基本面的變化，相信很難出現(xiàn)地產(chǎn)再融資的規(guī)模性上漲。

房地產(chǎn)基本面影響再融資

今年上半年中國(guó)的信托公司對(duì)地產(chǎn)商的貸款總額較上年同期減少了39%。與此同時(shí)，通過理財(cái)產(chǎn)品發(fā)放的483億元人民幣貸款的平均利率攀升了16個(gè)基點(diǎn)，至9.67%。

值得注意的是，在6月發(fā)行的信托產(chǎn)品中，基建類信托產(chǎn)品放量發(fā)行，數(shù)量同比增加一倍多，而募集資金增加了18.78%，但房地產(chǎn)和工商企業(yè)類信托卻雙雙大幅萎縮。6月房地產(chǎn)信托募集資金僅160.17億元，工商企業(yè)信托則募資72.05億元，兩者降幅均接近六成。

近一個(gè)月以來已接連兩個(gè)集合信托項(xiàng)目出現(xiàn)兌付危機(jī)。隨著信托管理資產(chǎn)規(guī)模的擴(kuò)大，信托公司力保“剛性兌付”也漸漸吃力，不少信托公司主動(dòng)減少集合信托的發(fā)行規(guī)模。經(jīng)濟(jì)增速放緩以及房地產(chǎn)市場(chǎng)疲軟是下半年信托行業(yè)的主要風(fēng)險(xiǎn)點(diǎn)。

對(duì)于房地產(chǎn)基金，2014年、2015年將有大量資金達(dá)到投資期限，是否能夠如期兌付，這就考驗(yàn)基金的管理能力了。那些缺乏周期性判斷和運(yùn)作的房企和房地產(chǎn)基金，因踏錯(cuò)節(jié)拍將面臨整個(gè)市場(chǎng)銷售遲滯、回款不及預(yù)期的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)。

那些能夠預(yù)判市場(chǎng)走向，并進(jìn)行周期性運(yùn)作和產(chǎn)品創(chuàng)新的房企和房地產(chǎn)基金將會(huì)脫穎而出。因此，對(duì)于房地產(chǎn)基金而言，前瞻研判與周期性運(yùn)作能力會(huì)顯得空前重要。

在目前如此眾多的房地產(chǎn)基金中，很大一部分并不具備持續(xù)經(jīng)營(yíng)管理能力，尤其是那些只做簡(jiǎn)單中間業(yè)務(wù)的機(jī)構(gòu)。未來管理能力非常差的機(jī)構(gòu)將被淘汰掉。

近期房地產(chǎn)形勢(shì)以及市場(chǎng)的深度調(diào)整，房地產(chǎn)并購(gòu)成為現(xiàn)時(shí)國(guó)內(nèi)并購(gòu)市場(chǎng)最熱門的話題，房地產(chǎn)并購(gòu)基金也隨之發(fā)力，并借此機(jī)會(huì)取代銀行貸款和房地產(chǎn)信托兩大融資渠道，以求在并購(gòu)市場(chǎng)中搶占先機(jī)。

房企赴港IPO遇冷，發(fā)債成本增加。截至目前，今年內(nèi)地雖有10家房企通過IPO或借殼方式，成功叩響香港資本市場(chǎng)大門，但大多受投資者冷眼看待，遭遇認(rèn)購(gòu)不足或上市之后破發(fā)的尷尬境地。

2014年以來，共有海昌控股、陽光100中國(guó)、光谷聯(lián)合、億達(dá)控股、國(guó)瑞置業(yè)6家國(guó)內(nèi)房企成功在港掛牌上市，融資總額共90.5億港元。另有4家房企通過借殼方式掛牌，包括遼寧實(shí)華、綠景地產(chǎn)、山東青建、廣澤地產(chǎn)。

雖然從絕對(duì)IPO融資規(guī)模上看，今年上半年已超2013年全年的7只上市地產(chǎn)股總額，但今年上市房企的融資額與企業(yè)的預(yù)期值相去甚遠(yuǎn)。除海昌控股外，其余五家公開發(fā)售都遭遇認(rèn)購(gòu)不足的尷尬，其中三家上市之后股價(jià)即破發(fā)。

香港投資者對(duì)內(nèi)地房企的估值本身就不高，一些不知名的小房企都不太受歡迎。

從海外發(fā)債的角度，大部分企業(yè)的成本已上升。海外融資利率的上升，跟企業(yè)的評(píng)級(jí)有關(guān)，同時(shí)涉及國(guó)內(nèi)房地產(chǎn)市場(chǎng)和行業(yè)背景。

地產(chǎn)公司再融資發(fā)行的窗口（例如2009年下半年，2014年下半年）恰恰可能是地產(chǎn)行業(yè)在政策走向適度寬松的情況之下，估值恢復(fù)的時(shí)間點(diǎn)。如果沒有地產(chǎn)行業(yè)基本面的變化，相信很難出現(xiàn)地產(chǎn)再融資的規(guī)模性上漲。