逐步有序建立場內外市場間轉板制度

◎劉沛佩 蔡曉燕

多層次資本市場間轉板制度早已提及多年，但一直都僅處于學者“紙上談兵”階段。但就在2013年的12月14日，國務院發布了《關于全國中小企業股份轉讓系統有關問題的決定》，其中“在全國股份轉讓系統掛牌的公司，達到股票上市條件的，可以直接向證券交易所申請上市交易”的轉板規定，給躍躍欲試進入交易所市場上市的企業描繪了一個美好愿景。一時間，原本冷清的新三板市場突發活躍起來。今年伊始，來自全國28個省、市、自治區的285家企業在全國中小企業股份轉讓系統集體掛牌。很難想象，在過去七年間僅三百余家掛牌企業的新三板市場，會在證監會轉板規定出臺后不久呈幾乎翻倍式的增長。場內外市場間轉板制度的推行確實是今后不可逆轉之道，但在目前階段，轉板制度是否可以如此輕易地推行，企業信息披露的質量又能否得到保證，這是最大的顧慮，或許場內外市場間轉板制度的推進應該更加慎行。

轉板制度是實現證券市場層次性與統一性的保障

市場主體對投融資的多樣化需求決定了資本市場的層次性。在發達國家中，由主板市場、二板市場、柜臺市場等構成了一個“梯級”或者說是“正金字塔型”的證券市場結構，發行人會根據自身的盈利能力、籌資需求等選擇不同的證券市場來融資，投資者也會基于自身的經驗、風險承受能力和資產總量的不同將投資欲望在差異化的市場上實現。但在多層次市場體系中，每個層次的市場都有自身的準入標準。當公司發展壯大，盈利能力和管理水平有了穩步提升并達到高一層次市場的進入條件時，若公司對融資能力和股份流動性有更高要求，便可以申請到高層次的市場中上市/掛牌；當上市/掛牌公司發展不如人意，無法滿足持續上市/掛牌條件抑或無法承受高昂的交易成本或披露義務時，就需要被退市或轉到低一層次的市場中交易。這種靈活的市場轉換機制就是俗稱的轉板制度，即在各層次資本市場中上市/掛牌的股票發行人，基于市場規范的要求，在經營條件或經營行為發生變化時，主動或被動轉移到另一市場中進行股票交易的行為。

場外交易市場是一個開放、動態和充滿活力的市場，對于多層次證券市場中數量龐大的上市/掛牌公司而言，其發展或衰亡都是常態，而轉入開放性較高的交易所市場的上升機制和從既存市場中退市的安全機制皆為場外交易市場的重要組成部分。就資本市場整體來看，其具有邏輯的層次性和統一性。適應企業發展不同階段和投資者不同風險收益偏好的各市場雖然在甄別信號的設置上表現出了內在的邏輯層次性，但卻缺少了邏輯的統一性。要想實現層次性與統一性并存，就需要在各市場間建立有升有降的轉板制度。實踐證明，轉板制度在保持各層次市場獨特性的同時，維持了市場的風險與收益相配比的特征，并在發揮各自比較優勢以實現層次化和差異化發展的基礎上，形成互動和互補的證券市場體系。也只有這樣，市場的利益分配和風險釋放才能做到有序且是相對公平的。就上市/掛牌公司本身來看，轉板制度除了使公司在經濟上有所收獲或失去外，“升板”與“降板”的存在還將促使上市/掛牌公司為了吸引戰略投資者，主動建立現代企業制度、完善法人治理結構，并及時進行信息披露，也將形成整個市場品牌價值和創新能力的提升和多層次證券市場間的良性循環。同時需要指出的是，轉板制度包括了諸如滬深主板市場間轉板、交易所市場內部創業板向主板的轉板，場外市場向場內市場的轉板以及場外市場各層次市場間的轉板。由于本文探討的轉板制度主要針對場內市場和場外市場間的轉板，所以對于場內市場或場外市場內部市場間的轉板不再贅述。

我國實踐中轉板制度述評

（一）轉板制度的多年缺位與初步嘗試

轉板制度是在資本市場領域使用頻率較高的一個詞匯，但對于“板塊”以及“轉板制度”的確切概念，目前學界尚無統一的定論。在退市配套措施出臺以前，我國不存在真正意義上的轉板制度。在實踐中，不少人錯誤理解了轉板的概念，他們將原先在場外市場掛牌轉讓股份的公司通過IPO方式進入場內市場向不特定對象增量發行股票的這一過程稱之為“轉板”或是“升板”，這顯然是將轉板制度寬泛化了。真正意義上的“升板”應是轉板企業將場外市場中的存量股票轉至場內市場上市，而非增量發行。從我國現有在場內市場上市交易的原在代辦股份轉讓系統掛牌的公司來看，原在“新三板”市場掛牌的久其軟件已在中小板上市，紫光華宇、世紀瑞爾、北陸藥業、佳訊飛鴻已在創業板上市，它們的共同之處就在于都是通過首次公開發行程序而非轉板來實現在場內市場上的增量發行，所謂“轉板成功”的說法與一般公司提出的IPO申請并無太大區別。

但就在2012年12月中旬，隨著滬深二交易所關于上市公司退市制度配套業務細則的出臺，實質意義上的轉板制度終于初見端倪。根據《上海證券交易所退市公司股份轉讓系統股份轉讓暫行辦法》的規定，退市公司在被終止上市后，可以向上交所申請其股份在上交所退市公司股份轉讓系統進行掛牌轉讓。被終止上市的非上市公眾公司自股票進入場外交易市場轉讓之日起的十二個月后，可以向交易所提出重新上市申請。交易所有權在受理申請文件之日起的六十個交易日內，做出是否同意重新上市的決定并報證監會備案。這意味著被終止上市的非上市公眾公司在從主板退市后可以進入上交所設立的場外市場掛牌轉讓股份；對于這類公司，在滿足條件后可以不經IPO程序和證監會的審核，由場外交易市場直接進入場內交易市場上市交易。在稍感欣慰之余需要看到的是，受惠于這樣一種“特惠制”轉板制度的只能是被終止在場內市場上市且在退市后于場外交易市場掛牌的公司。對于千千萬萬不屬于此范疇的非上市股份公司而言，“普惠制”轉板制度的出臺依然是遙遙無期。所以在絕大多數非上市股份公司看來，若想實現轉板，就必須在場內外交易市場間打通一條與IPO相區分的“綠色轉板通道”。在《非上市公眾公司監督管理辦法》實施了近一年后，這一“綠色轉板通道”終于初見端倪。根據國務院于2013年12月中旬公布的《關于全國中小企業股份轉讓系統有關問題的決定》，在全國中小企業股份轉讓系統和交易所市場間將打通一條直接上市通道。上交所在同年底也發布了《關于修訂和廢止上海證券交易所退市公司股份轉讓系統相關業務規則的通知》，決定取消退市公司股份轉讓系統的設置，并廢止了《上海證券交易所退市公司股份轉讓系統股份轉讓暫行辦法》，原定在上交所退市公司股份轉讓系統掛牌轉讓的股份將統一轉至全國性場外交易市場或其他符合條件的區域性場外交易市場交易。至此，眾望所歸的“普惠制”轉板通道首次被寫入法律文件。

（二）發行與轉板的非聯動改革將導致制度實施的不公平

《關于全國中小企業股份轉讓系統有關問題的決定》短短五項條款蘊含了國家對證券場外市場下一步的改革方向，其中關于轉板的規定更被不少市場機構信心滿滿地解讀為“綠色轉板通道”已建立。當然，從決定的字面上理解，確實是開創性地建立了應然的轉板制度。但就轉板的程序上來看，不經過審核而直接向交易所申請上市交易，不免讓人憂心忡忡。筆者在與擬掛牌公司接觸的過程中發現，不少公司在全國中小企業股份轉讓系統掛牌就是為了取得企業在股份轉讓市場掛牌后形成的“殼資源”，并利用它進行資本運作。通過若干年的培育，當場內市場和場外市場間的“綠色轉板通道”建成后，在公司滿足上市條件時可以不經漫長的IPO排隊等待，以此通道直接進入場內市場上市交易以換取融資效率的提升，各大券商也是不惜壓低推薦費用來儲備未來上市項目。筆者認為，對于場外市場的建設來說，適當的激勵措施對于鼓勵更多公司前來掛牌交易是必要的。相對于公司在掛牌后政府給予的專項補貼或經費支持而言，它們更需要的就是這樣一個“綠色轉板通道”的建立。但這種制度的建立需要相關制度的聯動修改以及細則的配套執行，而非拋開我國的現實制度背景來孤立地探討此制度建立的可行性和必要性。

根據國務院《關于全國中小企業股份轉讓系統有關問題的決定》，“在全國股份轉讓系統掛牌的公司，達到股票上市條件的，可以直接向證券交易所申請上市交易。在符合《國務院關于清理整頓各類交易場所切實防范金融風險的決定》要求的區域性股權轉讓市場進行股權非公開轉讓的公司，符合掛牌條件的，可以申請在全國股份轉讓系統掛牌公開轉讓股份。”據此，進入場外市場掛牌的非上市公眾公司股份在滿足條件時可徑行向交易所申請轉入場內市場交易；處于場外市場不同層次的公司也可以在滿足上一層次市場掛牌條件時自行選擇交易市場。但上述看似合理的制度背后卻忽略了場內外市場間存在的內生制度差異，即掛牌企業進場交易的審核制度。就目前而言，包括退市公司申請重新上市在內的進入交易所市場掛牌交易的公司都是經過證監會核準的，實行的是首次公開發行與上市交易聯動制度；但在場外市場掛牌的公司卻是在股票發行與交易分離背景下進場交易注冊制的產物。如果不對這一制度背景做考量而在場內外交易市場間直接搭建轉板的橋梁，勢必會造成制度上的不公平。《中共中央關于全面深化改革若干重大問題的決定》表明，要推進股票發行注冊制改革。如果注冊制得以實行，那么現行提出的由場外市場轉板到場內市場交易便不存在制度背景上的障礙。在目前依舊是核準制與注冊制“劃江而治”的我國，在現行制度框架下，證券轉板制度的推行需與證券發行制度聯動改革，抑或在核準制的大背景下通過轉板細則對轉板程序的設計，使其符合核準制的要求。在筆者看來，在證券發行注冊制尚未啟動而轉板制度又被提出的當下，后一種方案是較為可行的選擇。

我國應適時推行符合實際需要的轉板制度

（一）場外市場為轉板制度的推出儲備了豐富的資源

經過多年的發展，試行股份報價轉讓業務的代辦股份轉讓系統業已成為上市公司的“孵化器”和“蓄水池”。大部分掛牌公司的營業收入和凈利潤都出現較大幅度增長，整體業績呈持續增長態勢。企業進入代辦股份轉讓系統掛牌的積極性逐步提高，為推動新一批公司的掛牌和已掛牌公司的轉板儲備了豐富的后備資源。從域外法來看，作為場外交易市場組成部分的美國OTCBB和粉單市場之間是可以互相轉板的，當在粉單市場掛牌的公司達到OTCBB市場雙重報價條件的，可以直接進入OTCBB市場掛牌轉讓。后者在經過積累擴張達到NASDAQ上市條件后也會被允許“升板”到NASDAQ市場上市。反之，在NASDAQ市場上市交易的股票若連續30日交易價格低于1美元并在被警告后1個月內未能使股價回復到1美元以上的，可以“降級”到OTCBB市場掛牌轉讓；在OTCBB市場掛牌進行股份轉讓的公司如果沒有按照規定向SEC遞交財務數據或所有為其做市的做市商都放棄做市，將會被摘牌退至粉單市場進行報價轉讓。就兩岸三地來看，《香港聯合交易所有限公司證券上市規則》第九A章有專章關于由創業板轉往主板上市的轉板規定；作為臺灣地區場外市場代表的興柜市場也建立了較為健全的下柜和轉板制度，在興柜市場掛牌的企業當滿足臺交所上市要求且在興柜市場掛牌滿6個月后，即可向臺交所或柜臺市場提出上市（柜）的轉板申請，在獲主管機關審核同意后即可升入相應市場進行交易。但無論是哪一國家或地區的轉板制度，其場內市場和場外市場在市場準入上貫徹的皆是單一的核準制或是注冊制，而非如我國所實行的場內市場核準制和場外市場備案制兩種制度并行。所以在轉板制度的設計上，我們不能忽略對實際情況和現有制度的考察，要最大程度的對已有制度進行保留式采用，以期制度的穩定性并避免高昂的重建成本。

（二）對“綠色轉板通道”的理性解讀

正如上文所述，鑒于目前一般企業IPO通道中龐大的排隊企業數目，另辟蹊徑為場外市場掛牌公司開辟“綠色轉板通道”這一新的上市途徑以完成發審程序尤為重要，這無疑會大大加速進入場內市場的速度。“綠色轉板通道”是一條專屬于場外市場掛牌公司進入場內市場發行和交易的市場轉換通道，通過此通道進入場內市場交易，免于一般企業IPO“排隊過會”的煩惱，最終達到在場內市場上市交易的目的。對于“綠色轉板通道”，一種看法認為在場外市場掛牌的公司在達到相關要求時，可以不經證監會審核，自動轉板進入場內市場上市交易。這是對“綠色轉板通道”的誤解，同時也將打亂現有的發行上市審核制度。以目前發展較為成熟的全國中小企業股份轉讓系統為例，相關規則并沒有給企業進入該市場掛牌設置實質性的掛牌條件，取而代之的是實行備案制。這樣一種制度設計的原因就在于此市場對于投資者的準入資格進行了較為嚴格的限制，市場中的合格投資者完全可以在市場規則下基于自身的知識、經驗和風險承受能力做出較為合理的投資判斷，而不需要市場組織者對于掛牌公司的質量進行事前把關。但以主板、中小企業板和創業板為代表的場內市場面向的是社會公眾投資者，為了投資者利益保護的需要，在發行條件上實行的是核準制，相應的在交易所上市交易也需具備實質性的上市條件。如果允許實行備案制的場外市場掛牌公司自動轉入實行核準制的場內市場上市交易，就必然會像“特洛伊木馬”一樣沖擊我國目前場內市場股票發行核準制這一根本制度。所以“綠色轉板制度”的應然設計是使企業在轉板之前由保薦機構進行上市前輔導，督促其規范公司運作和健全治理結構。在目前股票發行核準制的現狀下，可考慮在輔導期滿后先提交證監會核準，再由交易所進行上市審查。由于我國主板、中小板和創業板實行的都是發審委審批制，對于場外市場掛牌公司進入場內市場上市交易的證監會核準環節，可不必專設“轉板發審委”，而交由各場內各市場的發審委核準。對于上述轉板制度的程序，想必會有學者提出相比于IPO在上市程序增加上的疑問。在此我們需要看到的是，程序上的增加只是為了“綠色轉板通道”推行的需要，但這并不意味著會增大企業進入場內市場上市交易的難度。在場外市場掛牌的公司相比于通過IPO增量發行的公司來說具有明顯的優勢，前者股權較為清晰，財務透明，信息披露工作是持續進行著的，各項上市前的準備工作大多已完成。所以對于通過“綠色轉板通道”進入場內市場上市交易的公司而言，在轉板的時間、程序和審核標準上應參照IPO標準適當簡化和降低，符合條件的公司在轉板上市的費用上也應給予一定程度的減免。

（三）市場機制作用下清退制度的同步跟進

一個充滿競爭和活力的市場必然需要優勝劣汰的淘汰機制，這樣資源配置才更有效率，投資者的回報才更高。若證券市場的發展真的做到在進入時放松準入管制，轉而看重掛牌后的披露和估值的話，場外交易市場的掛牌節奏會加快，一些本不適合掛牌的企業便會魚目混珠地溜進市場中。此時就要完善在場外交易市場掛牌后的清退制度，及時將不適宜的企業清除出市場。NASDAQ每年約8%的淘汰率，AIM市場同比高達12%，但如此高的“退市率”并沒有妨礙其成為世界上具有高效率和強烈吸引力的資本市場之一。從中可以看出，這樣一種“退市率”不僅于企業本身無害，反而能無形中提高市場的質量，吸引更多優質的企業進場掛牌。所以場外交易市場的清退制度應當盡快建立，基于其服務的是對投資者自我保護能力有一定要求的非上市股份公司的現狀，制度必須對市場蘊含的高風險所可能導致的企業虧損予以一定限度的容忍。于是清退的重點考核標準應放在創新能力和遠期的發展前景上，而非過于強調公司的盈利能力或是財務指標。有學者提出，可以以收盤價和交易量作為具體考量。如果在規定期限內達不到交易量的最低要求，則表明市場對該企業沒有高關注度；而轉讓價格的持續低迷則從另一方面反映出對該企業的前景沒有信心。此時，就應當將該類公司清除出本市場并由低一層次市場來接管，這也是多層次資本市場連貫、統一和不隔絕的需要。另外需要指出的是，在我們將目光投向“升板”和“降板”制度完善的同時，對于多層次資本市場的建設是必須同步跟進的。資本市場的多層次是轉板制度生存的空間，轉板機制發達的國家必然擁有多層次的資本市場。與此同時，也只有結構完善的多層次資本市場存在，轉板機制才能顯現實踐意義。