并購企業協同效應價值及其評估方法研究

■丘開浪

尋求和實現并購協同效應價值是大部分企業并購的主要目標。對擬實施并購的企業協同效應價值進行評估，能夠協助并購各方就是否實施并購行為作出正確決策。作者介紹了協同效應價值的含義及構成，并針對擬實施并購行為的協同效應價值，闡述了資產基礎法、市場法和收益法三大基本評估方法對其的適用性。

一、引言

基于橫向擴張、縱向拓展及價值鏈整合的產業發展動機，以及受管理層利益驅動、股票市場的驅動及目標企業的價值被低估等因素的推動，催生出了大量的企業并購。以布拉德利（Bradley M，1988）、希利（Healy M，1992）、尼頓（Niden C·M，1993）等為代表的國外學者對企業并購協同效應價值的計量和評估進行了長期和卓有成效的研究，但因我國企業并購市場的有效性、市場工具及并購影響因素與國外存在區別，因此，不宜照搬國外的協同效應價值評估理論。

我國經濟學界對企業并購協同效應價值的計量和評估的研究主要集中于近十年間，隨著我國資產評估理論體系和資產評估準則體系的快速發展和逐步完善，企業并購協同效應價值評估，具備了較為科學的理論基礎以及有效的技術環境。

按評估基準日并購行為是否已發生，協同效應價值及其評估包括兩類：一是為即將進行的并購行為的協同效應價值進行評估，主要作用是為交易各方或其中一方提供價值參考，以協助其作出合理報價的判斷。二是對業已完成的并購活動涉及的協同效應價值進行評估，這屬于并購行為后評價范疇。鑒于篇幅限制，本文僅對擬實施并購的企業并購價值及其評估方法進行探討。

二、協同效應價值及其構成分析

（一）協同效應及協同效應價值

協同效應（Synergy）的概念由H·伊戈爾·安索夫（H·lgor·Ansoff）于1965年首次提出，按其觀點，兩個企業通過合并所產生的效益大于兩個企業未合并前產生的效益總和。而馬克·L·賽羅沃（Mark L Sirower，1997）從動態角度對并購協同效應進行了界定，他提出，協同效應是企業合并后所產生的現金流量超過兩企業合并時預計產生的現金流量總和的部分，合并后產生的凈現值等于協同效應減去溢價。

協同效應價值是指并購各方在實施并購前提下的價值（以下簡稱：并購價值）減去不實施并購前提下的價值（以下簡稱：非并購價值）所得到的余額。并購各方的并購價值需考慮并購行為對各方企業所產生的直接和間接影響，而非并購價值并不反映并購行為帶來的影響，是基于企業原有資源和原有價值影響因素下的價值。安得魯·坎貝爾（Andrew Campbell，2000）的研究結果表明，協同效應的取得在一定程度上取決于共享的內容，協同的效果可能是正面的，也可能是負面的。因此，并非所有的并購都能帶來正的協同效應，即便是基于理性作出的并購決定也是如此。當并購活動具有協同效應時，協同效應價值為正數；當并購行為出現并購負效應時，協同效應價值為負數；協同效應為零值時，表示該并購行為只是兩個企業的簡單相加。不過，我們并不能僅僅根據協同效應價值的大小對并購行為在經濟上是否可行作出直接判斷，還需要考慮并購溢價或并購折價。

企業并購通常包括企業合并和股權收購。在企業合并這種并購方式中，并購后只存在一個企業主體，并購后的企業價值即指該企業主體的價值。而在股權收購方式中，收購方企業和被收購企業的主體是存續的，并購后的企業價值仍為兩個企業主體的價值，股權收購這一并購方式下的協同效應價值計算公式可表示為：SV=（A1+B1×E）－（A0+B0×E）。該計算公式中，SV指協同效應價值，A1指收購方企業在并購后的價值，B1指被收購企業在并購后的價值，A0指收購方企業在并購前的價值，B0指被收購企業在并購前的價值，E指股權收購比率。

（二）股權收購方式下的協同效應價值構成分析

企業并購中，買方和賣方對協同效應的產生都有貢獻[1]。股權收購方式下產生的協同效應價值，按協同效應的貢獻來源這一視角，既包括收購方企業對被收購企業實施影響、在被收購企業這一主體實現的協同效應價值，也包括被收購企業對收購方企業的影響、在收購方企業這一主體實現的協同效應。收購方企業對被收購企業實施影響、在被收購企業這一主體實現的協同效應價值，通常近似于被收購企業的投資價值與市場價值的差額。在股權收購方式中，被收購企業的投資價值是指對于收購方所具有的價值，或是考慮了收購方對其可能產生影響后的價值，而被收購企業的市場價值不能考慮收購方所能帶來的影響。鑒于股權收購完成后收購方企業與被收購企業之間具有相互影響性，在股權收購這一并購模式下的協同協應價值通常要大于被收購企業投資價值與市場價值的差額。

股權收購方式下產生的協同效應價值，按價值享有屬性，可區分為歸屬于收購方股東的協同效應價值和歸屬于被收購方股東的協同效應價值。歸屬于收購方股東的協同效應價值，是指股權收購比率乘以被收購企業并購價值與非并購價值間的差額所得到的金額。歸屬于被收購方股東的協同效應價值為在股權收購中未被收購的股權比率乘以被收購企業并購價值與非并購價值間的差額所得到的金額。當被收購企業的股權被完全收購時，被收購企業的股東不再分享并購行為帶來的協同效應價值。將協同效應價值按價值歸屬情況進行區分，是將協同效應價值在并購雙方股東間的分配，是收購方股東和被收購方股東衡量并購行為在經濟上是否可行和決定是否實施并購活動的基礎。

基于收購方股東的角度，衡量并購行為在經濟上是否可行，需要將歸屬于收購方股東的協同效應價值與并購溢價或并購折價進行對比分析。在股權收購中，并購溢價是指股權收購方實際支付的并購對價超過被收購股權市場價值的金額。基于產業發展的并購動機而實施的并購行為，并購主導方實際承擔的并購成本往往大于被并購企業的市場價值，出現并購溢價；并購折價是指被收購股權市場價值減去收購方實際支付的并購對價的余額，其來源于交易市場不完善的價值低估[2]。協同效應價值減去并購溢價（或：加上并購折價）得到的余額，稱為并購凈值。并購凈值大于零，表示該并購行為在經濟上是可行的；并購凈值小于零，表示該并購行為在經濟上不可行；并購凈值等于零，則表示該并購行為無經濟學意義。

對于被收購方股東而言，判斷并購行為在經濟上對其是否可行，首先應分析并購成交價是否大于被收購企業的市場價值，并購成交價大于市場價值時即可認為并購行為在經濟上是可行的，但并購成交價小于市場價值（即出現并購折價）并不一定說明并購行為在經濟上不可行，還需進一步比較歸屬于被收購企業股東的協同效應價值與被收購企業股東讓渡的并購折價金額，只要前者大于后者，則并購行為在經濟上仍是可行的。

（三）企業合并方式下的協同效應價值構成分析

企業合并方式下產生的協同效應價值，按協同效應的貢獻來源，也可分解為合并企業對被合并企業實施的影響、在被合并企業這一主體實現的協同效應價值，以及被合并企業對合并企業的影響、在合并企業這一主體實現的協同效應價值。但企業合并方式下，合并完成后被合并企業已完全并入了合并企業，按協同效應的貢獻來源對協同效應價值進行區分已無意義，不應再拘泥于法律主體的區別。

不論是吸收合并還是新設合并，合并完成后被合并企業均需解散，被合并企業的股東完全喪失了被合并企業的價值享有權。因此，按價值享有屬性，企業合并方式下產生的協同效應價值全部歸屬于合并后存續企業的股東。在現金支付方式下被合并企業的原有股東不再享有合并協同效應價值，合并協同效應價值均由合并企業的股東享有；在股權支付方式下，被合并企業的原有股東因換取了合并后存續企業的股東而得以分享合并協同效應價值。

基于合并企業股東的視角，需要將合并企業股東享有的協同效應價值與并購溢價或并購折價進行對比分析后，方能作出合并行為在經濟上是否可行的判斷。在企業合并過程中，并購溢價是指合并企業實際支付的并購對價超過被合并企業市場價值的那部分金額，并購折價是指被合并企業市場價值減去合并企業實際支付的并購對價的余額。

基于被合并企業股東的視角，并購行為在經濟上對其是否可行的衡量方法，因合并對價支付方式的不同而存在差異。在現金支付方式下，因被合并企業股東不再分享合并產生的協同效應價值，判斷合并行為在經濟上是否可行，只需分析合并企業及其股東支付的合并對價是否大于被合并企業的市場價值。在股權支付方式下，因被合并企業股東能夠分享部分協同效應價值，判斷合并行為在經濟上是否可行，通常需要將合并企業及其股東支付的合并對價與被合并企業預計能夠分享的協同效應價值相加，再與被合并企業的市場價值作比較，前者大于后者則表示在經濟上可行。

三、擬實施并購的企業協同效應價值的評估方法適用性分析

理論上講，企業價值評估中的資產基礎法、收益法和市場法這三大基本方法均能夠用于對協同效應價值的評估，但在實務操作中，受客觀因素限制，這三大基本方法在協同效應評估中的適用性存在較大差異。

（一）資產基礎法

運用資產基礎法評估協同效應價值，需分別對實施和不實施并購條件下的賬內外各項資產負債進行識別和評估，然后將并購價值減去非并購價值，最終得出協同效應價值。按價值沉淀的資產類別進行區分，并購產生的協同效應價值可分為附著于有形資產的協同效應價值和附著于無形資產的協同效應價值。在并購活動中，有形資產本身并不直接產生協同效應，有形資產及其公允價值一般并不因并購行為的發生而產生變化。不過，當有形資產的利用方式及其對企業價值的貢獻隨并購行為的實施而發生變化時，有形資產也能夠形成協同效應。對附著于有形資產的協同效應價值，能夠采用成本法進行評估。

協同效應通常表現為企業收益能力的變化上，這在基于產業并購動機而實施的并購行為中尤為突出。企業并購產生的收益變化額影響著企業各項無形資產的價值，使得協同效應價值相應地附著于這些無形資產之上。對附著于無形資產的協同效應價值通常應采用收益途徑進行評估，因企業的無形資產往往難以完整識別，各項無形資產的價值可能存在交叉或相互影響。

從理論上講，資產基礎法在評估協同效應價值方面仍具有一定的適用性，不過，對附著于無形資產的協同效應價值卻通常需采用收益途徑進行評估，而無形資產評估中存在識別完整性和擬定收益貢獻率的復雜性等問題，使得運用資產基礎法計算得出的協同效應價值的準確度，遠低于采用收益法評估得出的協同效應價值。因此通常不選用資產基礎法對協同效應價值進行評估，或僅將資產基礎法作為一種輔助方法。

（二）市場法

采用市場法對協同效應價值進行評估，首先應分別計算并購雙方在實施和不實施并購時的市場價值，然后將并購雙方的并購價值減去非并購價值，得出協同效應價值。在可比公司及其價值比率一定的前提下，待估企業的價值高低主要取決于價值比率對應的盈利指標、資產指標及收入指標等指標金額的大小。

對于擬實施并購行為的協同效應價值進行評估時，評估基準日為實施并購行為之前的某一時點。在運用市場法評估協同效應價值時，并購價值和非并購價值均應是在評估基準日有效的價值，協同效應價值是并購價值和非并購價值于同一時點的價值差額。在企業并購活動中，協同效應的作用首先影響并購后企業的收入指標和盈利指標，進而傳導至資產指標，使資產指標金額發生變化。不過，協同效應作用于這些財務指標的影響過程需要一定的周期，只有在并購整合完成后，方能顯現協同效應的作用。也就是說，因整合周期的存在，已反映并購經濟效應的財務指標相對于評估基準日而言是未來的某一時點值，與評估基準日可比公司的價值比率在時間口徑上不匹配，兩個時間上不匹配的參數相乘得出的價值既不是評估基準日的企業價值，也非未來某一時點的企業價值，在這種情況下，無法通過市場法得出協同效應的價值。

另一種思路是，將反映了并購效應的財務指標這一未來時點值，匹配于可比公司在未來同一時點的價值比率，得出企業在并購整合完成后的未來時點價值，然后折現為評估基準日的價值，再減去評估基準日的非并購價值，最終得出協同效應價值。但這一思路的運用前提是合理預測出可比公司在未來某一時點的價值比率，需要估計可比公司在未來時點的價值，這與市場法的運用前提相悖，在市場法運用過程中，可比企業的價值應當是現時或歷史上已實現的價值，可比企業的價值不能通過預測得出。因此，針對即將進行的并購行為的協同效應價值，無法采用市場法進行評估。

（三）收益法

協同效應價值的內涵是協同因素所產生的經濟效應價值，協同效應的最主要表現形式是企業通過實施并購使其收益能力發生變化。從協同效應的內涵及表現方式上看，運用收益法對協同效應價值進行評估是一種必然選擇。協同效應價值評估中的收益法，是指將并購雙方在實施并購前提下的預期收益減去不實施并購的預期收益得到的并購行為帶來的預期收益差額，進行資本化或折現，從而確定協同效應價值的評估方法。從協同效應的概念上分析，采用收益法評估協同效應價值最為直觀，說服力最強。因此，對即將進行的并購行為的協同效應價值，收益法具有很強的適應性，通常也僅能采用收益法進行評估。

四、收益法評估并購協同效應價值中的運用要點分析

根據協同效應對企業財務指標影響深度和廣度的不同，運用收益法對并購協同效應價值進行評估，存在兩種實現途徑，一是直接途徑，二是間接途徑。

（一）直接途徑

直接途徑，指直接測算并購行為對某項或若干財務指標產生的影響值，然后對該影響值進行資本化或者折現而得到協同效應價值的估值思路。運用直接途徑評估協同效應價值，需同時滿足以下三個條件：（1）并購活動對并購企業實施影響的過程較為直接，能夠清晰還原出并購協同效應的產生過程；（2）受并購活動影響的財務指標范疇較小，只有某項或少數幾項財務指標受到并購活動的影響；（3）財務指標變化對企業收益的影響值能夠直接作出量化。在具備上述前提條件下，無需全面比較實施并購活動前后企業總體業績的差異水平，不必分別計算實施并購和不實施并購前提下的企業價值。在收益法下，采用直接途徑評估協同效應價值的具體方法，近似于布拉德利（Bradley M，1988）等提出的在異常收益基礎上計算協同效應的方法[3]，直接途徑中的“能夠直接量化的收益影響值”可理解為是一種“異常收益”。

對照直接途徑的上述運用前提，基于合理避稅、獲取稅收優惠政策等純粹財務目標為驅動的并購活動，通常適于采用直接途徑對其產生的協同效應價值進行評估。運用直接途徑評估協同效應價值，首先應分析并購活動的實施對企業哪些因素和指標產生影響，然后測算相關指標的協同效應影響值，再對該影響值進行折現，即可得出協同效應價值。基于直接途徑的適用前提，并購活動對相關因素和財務指標的影響過程是簡單而直接的，并購活動一經實施，其產生影響的范圍和影響程度就已基本確定，因此，直接途徑中的折現率通常只需考慮無風險報酬率或價值的時間成本。

（二）間接途徑

間接途徑，通常是指比較實施并購和不實施并購兩種情況下的企業價值差異，從而得出并購協同效應價值的技術思路。在該途徑下，首先對并購雙方企業基于實現并購及不實施并購的假設前提下的收益分別作出預測，然后分別確定資本化率或折現率，分別計算并購雙方企業在實現并購前提下的股東全部權益價值以及不實施并購假設條件下的股東全部權益價值，并將前者減去后者，得出協同效應價值。

事實上，大部分的并購行為對并購雙方產生的影響是多方面的，且影響過程錯綜復雜，難以對并購帶來的各類影響導致的收益影響值作出直接量化，因此，在采用收益法對即將進行的并購行為協同效應價值進行評估過程中，通常采用間接途徑。希利（Healy M，1992）提出的從業績改變著手評估協同效應[4]，也可理解為是一種間接途徑。

在評估實踐中，采用間接途徑對并購協同效應進行評估，應當首先確定具體的評估技術模型，而在并購雙方企業基于實現并購及不實施并購的假設前提下，對其預期收益和風險水平的識別和判斷，是并購協同效應價值評估中的關鍵環節。因此，以下著重就間接途徑中評估技術模型的選擇以及以收益預測和假設條件、收益期、折現率的確定方面需注意的事項作出分析。

1．具體評估模型的確定。對并購雙方基于實現并購及不實施并購條件下的企業價值評估，應當選用相同的具體方法和評估模型。收益途徑的具體方法中，因股利折現法通常適用于缺乏控制權的股東部分權益價值的評估，因此股利折現法一般不適用于協同效應價值的評估。對并購雙方基于上述兩種情況下的企業價值，通常可選用現金流量折現法進行評估。

2．收益預測和假設條件。對企業基于實現并購及不實施并購的假設前提下的收益進行預測，是協同效應價值評估中的重點和難點所在。在對目標公司進行預測過程中，面臨著所需信息匱乏、目標方企業固有的潛在的唯一性和不可捉摸性以及既得資源的不確定性等三大障礙[5]，實踐中協同效應的精確計量是困難的[6]。評估人員應致力于解決兩個問題：一是要通過對并購雙方擬實施的并購方案、并購所在行業及宏觀經濟環境的深入研究，達到能夠對企業在基于實現并購及不實施并購前提下的相關經濟指標的差異點作出具體判斷；二是借助科學的統計和預測工具，比如，應用多元統計分析及人工智能算法等進行仿真計算[7]，再輔以敏銳的市場洞察力以及豐富的估值經驗，對企業在基于實現并購及不實施并購前提下的相關經濟指標的差異程度作出量化。

在對收益進行預測以及設定假設條件時，還應特別注意以下問題：（1）需首先由并購雙方作出并購整合方案，并購整合方案至少應當包括需整合內容、具體整合過程、整合完成時間、整合目標等事項。（2）并購雙方基于實現并購及不實施并購這兩種假設，分別作出收益預測。（3）在基于實現并購條件下的收益預測過程中，不僅應當著重考慮并購行為給并購雙方帶來的收入、成本的變化，還應考慮并購整合成本對收益的影響。（4）在實現并購及不實施并購這兩種方式下，具體的評估假設條件也存在差異，在實現并購這種方式下，應當將并購行為對并購雙方在哪些方面作出何種程度的影響，列作具體的評估假設條件。

3．收益期的確定。收益期通常根據并購雙方預計的經營期限及預計并購行為能為并購雙方產生協同效應的期限，按孰短原則確定。不同的并購行為對并購雙方收益產生影響的期限可能存在很大差異，有些并購行為對并購雙方的收益僅產生若干年甚至更短時間的影響，而有些并購行為對并購雙方收益的影響可能存在于并購雙方未來的整個生命周期，這主要基于并購驅動因素對并購雙方能夠持續發揮作用的期限而定。

4．折現率的確定。并購雙方分別基于實現并購及不實施并購條件下預測的收益，其面臨的不確定性及風險通常存在差異，因此，與這兩種條件下收益相匹配的折現率也往往不一致。實現并購條件下，應當考慮并購整合風險，通常情況下，需整合事項越多，整合周期越長，則整合風險越大，折現率也就越高。因整合風險的存在，在通常情況下，若實現并購及不實施并購兩種條件下的其他風險因素相同，實現并購條件下的總風險較大，其折現率亦高于不實施并購條件下的折現率。但在特殊情況下，通過并購整合，不僅能夠為并購雙方帶來收益變化，而且能夠提高并購雙方原有收益的可靠程度，降低原有收益實現風險，在這些情況下，實現并購條件下的折現率可能與不實施并購條件下的折現率持平，甚至小于后者。

五、結論與啟示

尋求和實現并購協同效應價值是大部分企業并購的主要目標。對擬實施并購的企業的協同效應價值進行評估，能夠協助并購各方就是否實施并購行為作出正確決策。對并購協同效應價值進行評估，首要任務是界定協同效應價值的構成和范疇。并購方式不同，其協同效應價值的構成也存在差異。

對擬實施并購的企業協同效應價值進行評估，適于采用收益法，無法采用市場法，通常也不宜選用成本法。采用收益法對并購協同效應價值進行評估，存在直接途徑和間接途徑兩種方式，基于并購動機的多樣性以及并購行為對并購各方產生影響的復雜性考慮，通常應采用間接途徑對并購協同效應價值進行評估。企業實施和不實施并購，其預期收益和風險水平存在差異，這是形成協同效應價值的根源。不論采用何種技術模型對并購協同效應價值進行評估，其關鍵均在于識別和計算實施并購行為與否對企業預期收益和風險存在的差異水平。

[1]肖振紅.企業并購的協同效應評估研究[J].現代管理科學,2007.1.

[2]鄭婷,劉小芳.基于協同效應的企業并購增值評估[J].商業會計,2012.5.

[3]Bradley M,Desai A,Kim E H.Synergistic Gains from Corporate Acquisitions and Their Division Between the Stockholders of Target and Acquiring Firms[J].Journal of Financial Economics,1988,21(May):3-40.

[4]Healy M.Paul,Krishna G.Palepu,Richard S.Ruback.Does Corporate Performance Improve After Mergers[J].Journal of Financial Economics,1992,(31):135-175.

[5]Penrose E.T.The Theory of the Growth of the Firm[M].New York:Oxford University Press,1995.

[6]張金鑫,岳公正.基于并購協同效應計量的難點研究[J].統計與決策,2008.22.

[7]張秋生,周琳.企業并購協同效應的研究與發展[J].會計研究,2003.6.