貨幣政策：管理層在擔憂什么？

◎范建軍

作者系國務院發展研究中心研究員

當前中國經濟的主要矛盾是名義總需求不足，實際總供給過剩，經濟有步入通貨緊縮和“流動性陷阱”的危險。根本解決之道是實施適度寬松的總量政策，包括適度寬松的貨幣政策和更為積極的公共投資政策（應對“流動性陷阱”）。當前公共投資政策已陸續推出，然而貨幣政策卻是只聽雷聲不見雨，管理層到底在擔憂什么？

擔憂M2存量“過大”？M2增速超出調控目標？

截至2013年底，我國廣義貨幣（M2）存量已突破110萬億元，接近名義GDP的2倍，遠超歐美發達國家的水平，因此，很多人據此認為我國M2存量偏大，實體經濟流動性過剩。實際上，我國M2存量之所以“偏大”，主要是由于統計口徑問題。央行把大量作為金融資產而存在的定期存款（約占各類銀行存款的60%）納入了廣義貨幣的統計口徑，結果導致M2存量的統計數據偏大。

2013年底，我國廣義貨幣存量110萬億元，而當年名義GDP僅為56.9萬億元，即使每1元廣義貨幣全年只參與一次商品交易，那么全年真正發揮了商品交易功能的廣義貨幣充其量只有56.9萬億元，剩余的53.1萬億元的所謂“廣義貨幣”則常年不參與商品交換，對于這樣的“貨幣”還能稱之為貨幣嗎？更何況像現金和企業活期存款這樣的高流動性的貨幣1年中參與商品交換的次數何止1次，因此，常年不參與商品交換的“廣義貨幣”遠不止53.1萬億元。

對于這些常年不參與商品交換的“廣義貨幣”，應將它們歸入“金融資產”的統計范疇而從現有貨幣統計口徑中剔除，正如歐美國家不會將企業債券納入廣義貨幣的統計口徑一樣。由于居民和企業持有這些所謂“廣義貨幣”的目的不是為了進行商品交換，而是為了獲取投資收益（利息），因此，它們并不是名義總需求的組成部分。另外，在現有統計口徑下M2增速之所以高出名義GDP增速4個多百分點，主要是因為它除了需滿足經濟增長對貨幣增長的需求外，還要滿足居民財富增長對存款類金融資產增長的需求。

歐美國家的廣義貨幣M2存量之所以遠低于中國，主要是因為歐美國家企業的中長期融資主要依靠發行股票和企業債券，而中國和日本則主要依靠銀行貸款。相應地，歐美國家居民投資金融資產的標的主要是股票和債券，而中國和日本居民投資金融資產的標的主要是銀行存款。如果將規模龐大的銀行存款大幅縮減（相當于縮減廣義貨幣存量），那么，居民的金融資產將何以自持？因此，說我國廣義貨幣存量過大是個徹頭徹尾的偽命題。

在現有統計口徑下，用廣義貨幣M2的存量和增速來判斷實體經濟所面臨的“貨幣環境”的松緊，不僅會面臨統計數據偏大的問題，而且在現代金融創新活動日益增多的今天，統計數據本身已變得極不穩定。例如，受銀行理財產品季末到期和季初發行影響，每到季末和季初，廣義貨幣存量都會出現大幅波動。另一方面，隨著國內金融市場交易量的日益擴大以及人民幣國際化程度的不斷提高，國內金融市場及國際商品和金融市場對廣義貨幣M2的分流作用越來越明顯，結果導致它和國內消費者價格指數（CPI）之間的聯動關系（包括時滯期限）變得極不穩定。因此，目前大多數國家僅將M2作為判斷實體經濟所面臨的“貨幣環境”松緊的一項輔助性監測指標，而更多的是采用工業部門的產能利用率、長期利率（貸款利率和債券發行利率）、物價指數以及失業率等多項監測指標來綜合反映實體經濟所面臨的“貨幣環境”的松緊。

現代信用貨幣具有測不準的特性。眾所周知，貨幣有兩個基本屬性，“貨幣屬性”和“資產屬性”（分別對應于貨幣的交換功能和財富儲藏功能），且兩者相互對立：“貨幣屬性”越強，則“資產屬性”越弱，反之亦然。貨幣的“貨幣屬性”通常由其流動性來反映，而“資產屬性”則由其收益性（實際收益率）來反映。因此，我們在做貨幣統計時，需要根據統計對象的“貨幣屬性”或“資產屬性”賦予其相應的統計權重：由于現金的“貨幣屬性”明顯高于定期存款的“貨幣屬性”，因此，前者的貨幣統計權重應高于定期存款的貨幣統計權重。由于在現實生活中通脹率和各類“貨幣”的名義利率經常處于變動之中，因此，貨幣當局很難實時精確掌握各類“貨幣”的“貨幣屬性”和“資產屬性”大小。例如，在零通脹條件下，現金的“資產屬性”為零，人們持有現金的目的可能只是為了交換。但是，當通脹率下降至零以下時，持有現金也能“掙錢”，在這種情況下，很難說人們持有現金的目的僅是為了交換。有鑒于此，實時對貨幣存量作出精確統計幾乎是不可能的，即存量貨幣具有測不準的特性。

擔憂物價漲幅超出通脹調控目標？

若從PPI、GDP平減指數、投資品價格指數等價格指標來看，目前我國經濟處于通貨緊縮狀態；但若從CPI（目前是2.3%）來看，似乎我國經濟離通縮還較遠。為什么會出現這種矛盾現象呢？可能有以下兩方面的原因：

首先，CPI指數不適合作為判斷我國通脹水平的監測指標。歐美國家通常用CPI指數（消費者物價指數）作為反映經濟總體價格水平的月度指數，原因是：在歐美發達國家，居民消費占GDP的比重通常接近70%，因此，其CPI指數能很好地反映整個實體經濟的價格變動情況；而在我國，由于居民消費僅占GDP的36%左右，因此，其本身并不能客觀反映我國實體經濟價格水平的總體變動情況——占比接近40%的工業品價格變動就無法在CPI指數中得到充分反映。因此，CPI指數只適合作為一項民生指數，用來反映城鄉居民生活成本的變動情況，而不適合作為一項綜合性的價格指標，用來反映整個經濟的通脹水平。

其次，如果用CPI指數作為我國物價水平的監測指標，可能會高估通脹形勢。在我國消費品中，對CPI指數影響最大的是食品（占GDP的比重不足10%）的價格——其漲幅通常高于非食品價格的漲幅，究其原因，主要是我國農業部門的生產效率低于工業、建筑業和服務業等部門。雖然我國經濟目前仍處在二元結構向一元結構過渡時期，但生產要素（包括資本和勞動力）已基本實現了全國范圍內的自由流動。在這種情況下，一方面農業部門的生產要素要求獲得和工業部門同樣的要素回報，另一方面，工業部門和農業部門之間還存在明顯的生產率差異。為解決上述矛盾，市場力量會推動農產品價格（食品價格）不斷上漲，因為只有這樣，才能保證工業部門和農業部門的生產要素獲得相同的要素回報，否則不會有人愿意投資農業和從事農業生產，而只會選擇到城里打工。從這個意義上講，我國消費物價在整個城市化過程中會始終面臨來自食品價格的結構性上漲的壓力，而且，這種結構性的物價上漲壓力與貨幣供應量的多寡無關（巴拉薩－薩繆爾森定理）。因此，用CPI指數作為我國物價水平的監測指標，可能會高估通脹形勢。

擔心貨幣擴張政策會導致資金流向房地產等所謂“泡沫行業”，造成經濟結構的進一步惡化？

經濟中并不是所有價格快速上漲和規模快速擴張的領域都存在“泡沫”，相反，在很多情況下，價格的快速上漲和規模的迅速擴張可能是因“供應短缺”引起的。資金扎堆流入一些所謂“泡沫行業”，主要原因可能是因為這些行業還存在“超額利潤”，或者說還存在供應短缺現象，資金扎堆流入這些行業可能正是市場進行資源優化配置的結果，對此，不應采取“堵”的辦法，而應采取“疏”的辦法，只有這樣，十八屆三中全會所倡導的“讓市場在資源配置中起決定性作用”的政策才能真正落到實處。因此，資金扎堆流向所謂“泡沫行業”，多數情況不僅不會導致經濟結構的惡化，反而有助于經濟結構的優化。

以房地產為例，在過去幾年政府針對房地產投資和投機性需求（尤其在一線城市）采取了一系列嚴厲的調控措施，包括限購、提高二套房首付比例、實行懲罰性貸款利率等。由于缺乏金融杠桿和準入條件，目前一線城市的投資、投機性需求基本被擠出了市場，剩下的需求大多為剛性需求，其價格上漲更多是由于房屋供給不足造成的，而非投資、投機性需求過度膨脹造成的。近期二、三線城市房價之所以出現下跌，主要原因是因為這些城市的商品房供給嚴重大于市場需求。因此，針對一線城市的房價上漲，根本的解決之道是：增加土地投放，加快房地產投資，增加房屋的有效供給（包括商品房和保障房）。在堅持既有房地產需求（尤其是投資、投機性需求）調控政策不放松的前提下，適度放松流動性不僅不會加重房地產市場的價格泡沫，反而有助于抑制房價的過快上漲，理由是，適度放松流動性有助于提升房地產投資增速，增加房地產市場的有效供給。

自今年年初起，由于二、三線城市房地產銷售增速大幅下降，價格出現下跌，導致這些地區的房地產企業財務狀況惡化，目前商業銀行已經大幅收緊了對它們的貸款業務；另外，由于按揭貸款利率受到管制，加上房地產價格出現下跌，商業銀行自去年下半年起同樣收緊了針對城鎮居民的按揭貸款業務。因此，目前已不是擔心資金向房地產行業流入的問題，而是擔心房地產資金供給不足的問題。

至于前幾年超寬松貨幣政策下資金大量進入鋼鐵、電解鋁、水泥和光伏等產業，則主要是由于政府的結構調控政策缺位或失誤造成的：由于電價、污染對價定價過低，政府的產業補貼政策失當，結果導致上述行業過度膨脹。因此，將總量政策和結構政策對立起來的觀點是不對的。二者不僅不存在對立，反而可能相互促進，因為只有在企業盈利能力和政府收入水平均得到明顯改善的情況下，經濟結構調整和轉型升級政策才可能更好地得到貫徹執行。

國內許多學者在討論經濟問題時往往對總量問題和結構問題不加區分（通常將結構問題歸咎為總量問題），以至誤導中央決策。比如，有學者認為，靠投資拉動、大量耗費資源來實現經濟增長這樣一種經濟發展模式不能持續，理由是它造成了資源的巨大浪費和環境的嚴重破壞。然而這實際上是一個結構問題：由于價格機制

（包括資金的價格、資源的價格以及污染的價格）沒有完全理順，結果導致資源的巨大浪費和環境的嚴重破壞。但大家很容易將板子打在政府的總量政策上，認為這是因貨幣超發引起的。如果價格機制不理順，即使在通貨緊縮的條件下，也會發生資源的巨大浪費和環境的嚴重破壞。近幾年中國經濟之所以始終徘徊在通貨緊縮的邊緣而“不愿”回頭，是和上述錯誤觀念的影響有很大關系的。

擔心信貸擴張政策會導致產能的進一步過剩？

實際上，上述擔心大可不必。企業家都是聰明人，在產能過剩的情況下，他們不會盲目地向銀行申請貸款，用以擴大再生產。新增的貨幣和信貸資金會優先流向消費、住房按揭、技術創新、節能環保、保障房和鐵路建設等受政府政策支持的領域，最終會帶動整個工業部門的產能利用率得到改善。

擔心總量擴張政策會進一步推高企業的資產負債率？

筆者的觀點是，企業資產負債率上升的根本原因是企業盈利能力下降，而非企業負債增加。企業向銀行貸款，雖然負債增加了，但相應地，資產也會同量增加。分子分母同時加一個數，資產負債率雖短時間內會出現小幅上升，但貨幣的擴張和總需求的改善會導致企業盈利能力的改善，進而會導致資本金的增加和負債率的下降。因此，從中長期看，適度的總量擴張政策不僅不會導致企業資產負債率的上升，反而有助于其資產負債率的下降。

擔心金融領域爆發系統性金融風險？

產能過剩，經濟增速下滑，企業盈利能力下降是目前我國金融體系所面臨的最大金融風險。因此，適度的總量擴張政策不僅不會增加金融領域的系統性風險，相反，它是化解當前金融領域系統性風險的有效手段。