創(chuàng)業(yè)投資機(jī)構(gòu)與創(chuàng)業(yè)板IPO首日折價(jià)行為研究

摘要：創(chuàng)業(yè)投資對(duì)創(chuàng)業(yè)企業(yè)IPO的影響主要集中在核證監(jiān)督和信號(hào)傳遞效應(yīng)兩方面。國(guó)外學(xué)者利用發(fā)達(dá)資本市場(chǎng)數(shù)據(jù)實(shí)證發(fā)現(xiàn)：有創(chuàng)業(yè)投資支持的創(chuàng)業(yè)企業(yè)IPO首日折價(jià)低于無(wú)創(chuàng)業(yè)創(chuàng)投資支持的創(chuàng)業(yè)企業(yè)。然而，一些學(xué)者利用中國(guó)創(chuàng)業(yè)板數(shù)據(jù)實(shí)證卻發(fā)現(xiàn)：有無(wú)創(chuàng)業(yè)投資參與的企業(yè)IPO首日折價(jià)率并無(wú)顯著差別。文章基于中國(guó)證券市場(chǎng)運(yùn)行結(jié)構(gòu)，運(yùn)用信號(hào)博弈和兩階段博弈模型探尋中國(guó)創(chuàng)業(yè)投資在IPO首日核證監(jiān)督效應(yīng)微弱的深層次根源。

關(guān)鍵詞：創(chuàng)業(yè)投資；IPO折價(jià)；信號(hào)博弈；兩階段博弈

中圖分類(lèi)號(hào)：F83091文獻(xiàn)標(biāo)志碼：A文章編號(hào)：10085831（2014）03004206

一、研究背景與文獻(xiàn)述評(píng)

創(chuàng)業(yè)投資機(jī)構(gòu)及其作用機(jī)制是資本市場(chǎng)核心金融中介要素，創(chuàng)業(yè)投資機(jī)構(gòu)不僅給創(chuàng)業(yè)企業(yè)提供其急需的創(chuàng)業(yè)資本，借助其豐富的社會(huì)網(wǎng)絡(luò)、行業(yè)知識(shí)和管理能力影響被投資企業(yè)決策，甚至通過(guò)派遣高管團(tuán)隊(duì)直接影響企業(yè)運(yùn)營(yíng)，并且在公司上市申請(qǐng)、審核發(fā)行和融資退出中發(fā)揮重要作用。創(chuàng)業(yè)投資資本對(duì)創(chuàng)業(yè)公司的發(fā)展至關(guān)重要。截至2012年，在中國(guó)創(chuàng)業(yè)板上市的300家公司中超過(guò)150家公司有創(chuàng)投背景，這些公司吸引了200多家創(chuàng)業(yè)投資機(jī)構(gòu)的投資，投資總額高達(dá)68.50億元。創(chuàng)業(yè)投資已然成為創(chuàng)業(yè)企業(yè)的“孵化器”、“助推器”和提升公司價(jià)值的“貼身專(zhuān)家”。

正因?yàn)閯?chuàng)業(yè)投資機(jī)構(gòu)是提升公司價(jià)值的貼身專(zhuān)家，創(chuàng)業(yè)投資機(jī)構(gòu)的作用機(jī)制與創(chuàng)業(yè)企業(yè)IPO的核證監(jiān)督和首日折價(jià)效應(yīng)，成為學(xué)術(shù)和實(shí)務(wù)界關(guān)注的熱點(diǎn)。國(guó)外學(xué)者的研究幾乎普遍表明：創(chuàng)業(yè)投資與創(chuàng)業(yè)企業(yè)IPO首日折價(jià)負(fù)相關(guān)，即創(chuàng)業(yè)投資的核證監(jiān)督和信號(hào)傳遞效應(yīng)明顯。如Megginson Weiss[1]及Jain Kini[2]研究均發(fā)現(xiàn)，有創(chuàng)業(yè)投資背景的IPOs比沒(méi)有創(chuàng)業(yè)投資背景的IPOs折價(jià)要小；Clement K.Wang et al. [3]借鑒Megginson Weiss的研究方法，證實(shí)了創(chuàng)業(yè)投資支持的企業(yè)IPOs折價(jià)程度低于非創(chuàng)業(yè)投資支持的企業(yè)；此外，Lin Smith[4]發(fā)現(xiàn)在美國(guó)市場(chǎng)上創(chuàng)業(yè)投資參與企業(yè)IPO的折價(jià)程度小于非創(chuàng)業(yè)投資支持的企業(yè)；Levis[5]研究也發(fā)現(xiàn)，創(chuàng)業(yè)投資支持的IPOs折價(jià)小于無(wú)創(chuàng)業(yè)投資所支持的企業(yè)。然而，國(guó)內(nèi)學(xué)者對(duì)創(chuàng)業(yè)投資機(jī)構(gòu)與創(chuàng)業(yè)企業(yè)的IPO首日折價(jià)效應(yīng)的研究卻有著截然不同的結(jié)論。張豐[6]對(duì)中小企業(yè)板上市的256家IPOs進(jìn)行研究，發(fā)現(xiàn)風(fēng)險(xiǎn)資本參與企業(yè)的IPOs抑價(jià)程度顯著高于非風(fēng)險(xiǎn)資本參與的IPO抑價(jià)，即風(fēng)險(xiǎn)資本沒(méi)有起到認(rèn)證作用；文守遜[7-8]對(duì)中國(guó)創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)數(shù)據(jù)實(shí)證卻發(fā)現(xiàn)：有無(wú)創(chuàng)業(yè)投資參與的企業(yè)IPO首日折價(jià)率并無(wú)顯著差別。

綜上所述，國(guó)內(nèi)雖有不少學(xué)者對(duì)創(chuàng)業(yè)投資效果進(jìn)行研究，但尚存在以下不足：大部分研究還停留在對(duì)國(guó)外已有成果介紹上，對(duì)創(chuàng)業(yè)投資機(jī)構(gòu)作用機(jī)制研究還比較少，理論上也未見(jiàn)有深刻分析；在實(shí)證層面上盡管取得了同國(guó)外成熟市場(chǎng)大相徑庭的研究結(jié)論，但是對(duì)國(guó)內(nèi)市場(chǎng)造成這一扭曲結(jié)果背后的深層次作用機(jī)理尚未深入剖析和取得令人信服的解釋。因此，為什么成熟資本市場(chǎng)上創(chuàng)業(yè)投資機(jī)構(gòu)可以起到“核證”或“監(jiān)督”作用，而國(guó)內(nèi)市場(chǎng)卻是另一番景象，這將是本研究主要探究的問(wèn)題。基于此，本文結(jié)合中國(guó)證券市場(chǎng)運(yùn)行結(jié)構(gòu)，運(yùn)用信號(hào)博弈和兩階段博弈模型研究創(chuàng)業(yè)投資機(jī)構(gòu)對(duì)IPO首日折價(jià)形成的機(jī)理，探尋發(fā)達(dá)市場(chǎng)與中國(guó)證券市場(chǎng)IPO首日折價(jià)效應(yīng)實(shí)證結(jié)果差異的深層次根源。

二、博弈模型及均衡分析

創(chuàng)業(yè)企業(yè)在申請(qǐng)上市過(guò)程中有很多中介機(jī)構(gòu)參與其中，尤其是在創(chuàng)業(yè)投資機(jī)構(gòu)參與下的 IPO 過(guò)程涉及創(chuàng)投機(jī)構(gòu)、創(chuàng)業(yè)企業(yè)、金融中介機(jī)構(gòu)、外部投資者和發(fā)審機(jī)構(gòu)。上述各主體之間的博弈錯(cuò)綜復(fù)雜，發(fā)審機(jī)構(gòu)與創(chuàng)業(yè)投資機(jī)構(gòu)和發(fā)行企業(yè)、外部投資者之間存在著信息傳遞過(guò)程，這種信息傳遞過(guò)程如圖1。

鑒于此，本文擬從有無(wú)創(chuàng)業(yè)投資參與下的創(chuàng)業(yè)企業(yè)與外部投資者之間的博弈和創(chuàng)業(yè)投資機(jī)構(gòu)、創(chuàng)業(yè)企業(yè)、外部投資者及發(fā)審機(jī)構(gòu)四者博弈的視角探尋中國(guó)證券市場(chǎng)上創(chuàng)業(yè)投資機(jī)構(gòu)對(duì)創(chuàng)業(yè)企業(yè)核證監(jiān)督和信號(hào)傳遞作用微弱的根源。

（一）有無(wú)創(chuàng)業(yè)投資參與的創(chuàng)業(yè)企業(yè)與外部投資者之間的博弈

外部投資者對(duì)于創(chuàng)業(yè)企業(yè)了解甚少，甚至一無(wú)所知。換言之，外部投資者和創(chuàng)業(yè)企業(yè)之間存在著信息不對(duì)稱(chēng)，因而外部投資者對(duì)創(chuàng)業(yè)企業(yè)質(zhì)量的判斷、篩選、投資選擇大多依賴(lài)于包括創(chuàng)業(yè)投資機(jī)構(gòu)、證券承銷(xiāo)商、外部審計(jì)機(jī)構(gòu)等在內(nèi)的金融中介機(jī)構(gòu)的評(píng)價(jià)和甄選。但是出于自身利益考慮，創(chuàng)業(yè)投資機(jī)構(gòu)與創(chuàng)業(yè)企業(yè)的首次公開(kāi)發(fā)行的利益是一致的，都希望創(chuàng)業(yè)企業(yè)盡早上市融資，創(chuàng)業(yè)投資機(jī)構(gòu)能收回創(chuàng)業(yè)投資資本并退出企業(yè)，創(chuàng)業(yè)投資機(jī)構(gòu)和創(chuàng)業(yè)企業(yè)之間形成一種“合謀”，在上市過(guò)程中創(chuàng)業(yè)投資機(jī)構(gòu)很有可能會(huì)極力唱多創(chuàng)業(yè)企業(yè)，最終形成了類(lèi)似于“檸檬市場(chǎng)”中的逆向選擇過(guò)程。

假定在證券發(fā)行市場(chǎng)上有兩類(lèi)發(fā)行企業(yè)（高質(zhì)量創(chuàng)業(yè)企業(yè)與低質(zhì)量創(chuàng)業(yè)企業(yè)），在IPO之前創(chuàng)業(yè)企業(yè)知道自己的類(lèi)型而外部投資者并不知道[9-10]。外部投資者有兩種投資類(lèi)型（投資和不投資），在外部投資者挑選創(chuàng)業(yè)企業(yè)時(shí)由于兩者之間的信息不對(duì)稱(chēng)，創(chuàng)業(yè)企業(yè)通過(guò)創(chuàng)業(yè)投資機(jī)構(gòu)是否參與發(fā)出企業(yè)類(lèi)型的信號(hào)將會(huì)決定外部投資者的投資類(lèi)型，兩者之間存在著一種信號(hào)傳遞過(guò)程。為便于分析，假定：（1）創(chuàng)業(yè)投資機(jī)構(gòu)參與下的創(chuàng)業(yè)企業(yè)的質(zhì)量高（高質(zhì)量的創(chuàng)業(yè)企業(yè)ch），而無(wú)創(chuàng)業(yè)投資機(jī)構(gòu)參與下的創(chuàng)業(yè)企業(yè)的質(zhì)量低（低質(zhì)量的創(chuàng)業(yè)企業(yè)cl）；外部投資者的投資類(lèi)型為：投資（iy）和（in）；（2）質(zhì)量好的創(chuàng)業(yè)企業(yè)，上市后投資者青睞，首日折價(jià)率高，反之質(zhì)量差的創(chuàng)業(yè)企業(yè)首日折價(jià)率低；（3）創(chuàng)業(yè)企業(yè)是信號(hào)的發(fā)送者，外部投資者是信號(hào)的接收者；（4）假定接收者能夠接收到發(fā)送者發(fā)出的信號(hào)，并判斷出發(fā)送者類(lèi)型為ch的概率為ph，類(lèi)型為cl的概率為pl，ph+pl=1。

求解均衡的過(guò)程如下。

（二）創(chuàng)業(yè)投資機(jī)構(gòu)、創(chuàng)業(yè)企業(yè)、外部投資者和發(fā)審機(jī)構(gòu)四者博弈

接下來(lái)仍然將創(chuàng)業(yè)投資機(jī)構(gòu)和創(chuàng)業(yè)企業(yè)視為利益共同體，假定創(chuàng)業(yè)投資機(jī)構(gòu)篩選創(chuàng)業(yè)企業(yè)后開(kāi)始實(shí)行上市計(jì)劃。中國(guó)的企業(yè)上市采取審批制，為此，創(chuàng)業(yè)投資機(jī)構(gòu)和創(chuàng)業(yè)企業(yè)利益共同體就需將上市材料上報(bào)給發(fā)審機(jī)構(gòu)（通常情況下是證監(jiān)會(huì)），發(fā)審機(jī)構(gòu)根據(jù)上交材料對(duì)創(chuàng)業(yè)企業(yè)是否能夠上市進(jìn)行評(píng)估判斷，如果允許創(chuàng)業(yè)企業(yè)上市，則給予上市企業(yè)上市“許可牌照”。企業(yè)在上市期間會(huì)經(jīng)歷一個(gè)詢(xún)價(jià)過(guò)程，最終根據(jù)證券市場(chǎng)需求情況確定上市企業(yè)股票的首日發(fā)行價(jià)格。外部投資者也會(huì)根據(jù)接受到的信號(hào)決定是否購(gòu)買(mǎi)公司的股票。上述主體間形成了一個(gè)兩階段動(dòng)態(tài)博弈過(guò)程。為便于分析作如下假定：（1）假定創(chuàng)業(yè)投資機(jī)構(gòu)和創(chuàng)業(yè)企業(yè)是利益共同體，創(chuàng)業(yè)投資機(jī)構(gòu)向外部投資者和發(fā)審機(jī)構(gòu)所提供的信號(hào)分為兩種（好消息，壞消息）；（2）質(zhì)量好的創(chuàng)業(yè)企業(yè)，上市后投資者青睞，首日折價(jià)率高，反之質(zhì)量差的創(chuàng)業(yè)企業(yè)首日折價(jià)率低；（3）發(fā)審機(jī)構(gòu)的策略有（審核通過(guò)，審核不通過(guò)），外部投資者的行為空間有（投資，不投資）；（4）第一階段為創(chuàng)業(yè)投資機(jī)構(gòu)和發(fā)審機(jī)構(gòu)之間的博弈，第二階段為創(chuàng)業(yè)投資機(jī)構(gòu)和外部投資者之間的博弈；（5）主體間存在信號(hào)傳遞過(guò)程，即創(chuàng)業(yè)投資機(jī)構(gòu)將信號(hào)傳送給發(fā)審機(jī)構(gòu)，創(chuàng)投機(jī)構(gòu)將發(fā)審機(jī)構(gòu)的審批信號(hào)傳送給外部投資者。

根據(jù)博弈相關(guān)理論，上述主體間的博弈關(guān)系如圖3。

第一階段博弈：向發(fā)審委申請(qǐng)上市的創(chuàng)業(yè)企業(yè)存在高質(zhì)量和低質(zhì)量?jī)煞N類(lèi)型，無(wú)論自然選擇創(chuàng)業(yè)公司的質(zhì)量類(lèi)型如何，與之利益綁定的創(chuàng)投機(jī)構(gòu)都會(huì)選擇向發(fā)審委發(fā)出“好消息”信號(hào)，因?yàn)榘l(fā)出“壞消息”信號(hào)不利于創(chuàng)投機(jī)構(gòu)和創(chuàng)業(yè)企業(yè)。發(fā)審委接收到高質(zhì)量和低質(zhì)量企業(yè)的“好消息”信號(hào)后，部分委員可能由于自身利益、地方政府業(yè)績(jī)的訴求和自身能力不足、有限理性監(jiān)管等因素，對(duì)申請(qǐng)上市的創(chuàng)業(yè)企業(yè)審核時(shí)會(huì)產(chǎn)生“偏差”，使一些低質(zhì)量的上市企業(yè)也能順利通過(guò)審核，但外部投資者接收不到這種信號(hào)，很可能錯(cuò)誤地認(rèn)為經(jīng)過(guò)發(fā)審委行政審批的創(chuàng)業(yè)企業(yè)是高質(zhì)量的企業(yè)。第二階段博弈：得到發(fā)審委行政許可的創(chuàng)業(yè)企業(yè)依然存在高質(zhì)量和低質(zhì)量?jī)煞N類(lèi)型，高質(zhì)量和低質(zhì)量的創(chuàng)業(yè)企業(yè)在上市期間會(huì)有一個(gè)公開(kāi)詢(xún)價(jià)的過(guò)程，詢(xún)價(jià)過(guò)程中創(chuàng)投機(jī)構(gòu)和創(chuàng)業(yè)企業(yè)依然會(huì)發(fā)出“好消息”信號(hào)。外部投資者對(duì)創(chuàng)業(yè)企業(yè)質(zhì)量及其詢(xún)價(jià)過(guò)程存在信息不對(duì)稱(chēng)，只能根據(jù)發(fā)審委的行政審批信號(hào)和創(chuàng)投機(jī)構(gòu)發(fā)出的信號(hào)等判斷創(chuàng)業(yè)企業(yè)質(zhì)量，從而選擇是否投資，而經(jīng)過(guò)發(fā)審委審批和創(chuàng)投機(jī)構(gòu)發(fā)出“好消息”信號(hào)的創(chuàng)業(yè)企業(yè)也有低質(zhì)量企業(yè)，所以外部投資者投資的創(chuàng)業(yè)企業(yè)依然存在高質(zhì)量和低質(zhì)量企業(yè)，即創(chuàng)業(yè)企業(yè)IPO首日折價(jià)無(wú)顯著差別。

三、研究結(jié)論

近來(lái)上市公司造假上市（財(cái)務(wù)造假和虛構(gòu)經(jīng)營(yíng)行為）和上市后業(yè)績(jī)變臉達(dá)到觸目驚心的地步，如綠大地、萬(wàn)福生科通過(guò)虛增原材料、銷(xiāo)售收入和利潤(rùn)等行為上市，朗科科技、海普瑞等公司上市后業(yè)績(jī)隨即大幅下滑。盡管證券保薦承銷(xiāo)機(jī)構(gòu)是上市造假“元兇”，但顯然“幫兇”創(chuàng)投機(jī)構(gòu)也難辭其咎，原因在于：（1）創(chuàng)投機(jī)構(gòu)作為在公司董事會(huì)和管理層有重要影響力的股東，對(duì)公司保薦承銷(xiāo)機(jī)構(gòu)選擇有關(guān)鍵性作用；（2）保薦承銷(xiāo)機(jī)構(gòu)造假行為得到了創(chuàng)投機(jī)構(gòu)的庇護(hù)、配合甚至是共謀；（3）創(chuàng)投機(jī)構(gòu)也是IPO造假行為的實(shí)際利益獲得主體。在上述案例中，發(fā)審委監(jiān)管者缺位（能力不足、時(shí)間有限、懲罰力度不夠、自身權(quán)責(zé)不對(duì)等）也是重要原因之一。基于以上分析，筆者認(rèn)為創(chuàng)業(yè)投資機(jī)構(gòu)信號(hào)傳遞機(jī)制失效，發(fā)審機(jī)構(gòu)審批信號(hào)失真、監(jiān)管缺位，是導(dǎo)致創(chuàng)投機(jī)構(gòu)核證監(jiān)督和信號(hào)傳遞作用微弱的重要原因。針對(duì)前述情況，筆者提出如下建議。

第一，加強(qiáng)創(chuàng)業(yè)投資機(jī)構(gòu)行業(yè)協(xié)會(huì)、中國(guó)創(chuàng)業(yè)投資機(jī)構(gòu)“聯(lián)盟”的建設(shè)（中國(guó)創(chuàng)業(yè)投資協(xié)會(huì)），利用創(chuàng)業(yè)投資機(jī)構(gòu)行業(yè)協(xié)會(huì)互通有無(wú)，掌控創(chuàng)投機(jī)構(gòu)的誠(chéng)信檔案。一旦有違規(guī)、欺詐行為，整個(gè)行業(yè)內(nèi)都知曉，往后不再有企業(yè)尋找此類(lèi)創(chuàng)業(yè)投資機(jī)構(gòu)加盟，促使創(chuàng)業(yè)投資機(jī)構(gòu)自覺(jué)維護(hù)自身的聲譽(yù)。

第二，參照百度公司搜索風(fēng)云榜“自信心競(jìng)價(jià)排名”建立IPO審核申請(qǐng)保證金制度，即在公司擬上市前，創(chuàng)投機(jī)構(gòu)對(duì)自己所投資公司申請(qǐng)材料真實(shí)度越有信心，則繳納越多風(fēng)險(xiǎn)保證金，證監(jiān)會(huì)將越快對(duì)其發(fā)審，若上市成功且上市一年內(nèi)沒(méi)有發(fā)現(xiàn)公司造假，則保證金退回；相反，若發(fā)現(xiàn)有造假現(xiàn)象則風(fēng)險(xiǎn)保證金充公，同時(shí)不管結(jié)果如何，記入創(chuàng)投機(jī)構(gòu)誠(chéng)信檔案。借助IPO審核申請(qǐng)保證金制度能夠顯著加強(qiáng)投資者對(duì)創(chuàng)業(yè)企業(yè)真實(shí)性的認(rèn)知，強(qiáng)化創(chuàng)投機(jī)構(gòu)的信號(hào)傳遞作用

第三，增加創(chuàng)投機(jī)構(gòu)減持條件。創(chuàng)投機(jī)構(gòu)為證明所投資企業(yè)質(zhì)量，保證信息傳遞更有效，可在IPO申報(bào)時(shí)，主動(dòng)要求更高的減持條件，如延長(zhǎng)所持股份限售期，約定減持時(shí)股價(jià)不低于發(fā)行價(jià)格，減持時(shí)企業(yè)創(chuàng)造的分紅累計(jì)不低于IPO募集資金的一定比例。通過(guò)增加創(chuàng)投機(jī)構(gòu)減持限制條件，可以有效傳遞出創(chuàng)投機(jī)構(gòu)參與企業(yè)質(zhì)量更高、更值得投資的市場(chǎng)信號(hào)。

第四，參照NBA職業(yè)裁判制，構(gòu)建發(fā)審委員的職業(yè)化市場(chǎng)，推進(jìn)發(fā)審委員市場(chǎng)化優(yōu)勝劣汰進(jìn)程，提升發(fā)審委員對(duì)“壞孩子型創(chuàng)投機(jī)構(gòu)”的判別能力，并促使發(fā)審委員將創(chuàng)投機(jī)構(gòu)參投行為記錄作為IPO審核的重要指標(biāo)。一方面，為促使發(fā)審委員認(rèn)真盡責(zé)，公開(kāi)發(fā)審委員在審核擬上市公司時(shí)的投票記錄和工作底稿，建立發(fā)審委員誠(chéng)信檔案或信用記錄庫(kù)，定期對(duì)發(fā)審委員實(shí)行偏差末位淘汰，即淘汰對(duì)“弄虛作假”創(chuàng)投機(jī)構(gòu)甄別差錯(cuò)率高的發(fā)審委員；另一方面，強(qiáng)化發(fā)審委對(duì)創(chuàng)投機(jī)構(gòu)IPO參投的歷史行為審查，包括材料申報(bào)的真實(shí)性、公司財(cái)務(wù)效果與當(dāng)初預(yù)期的一致性、IPO后減持套現(xiàn)與運(yùn)營(yíng)惡化的關(guān)聯(lián)性，打造基于創(chuàng)投機(jī)構(gòu)的發(fā)審甄別判定模式。

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