貨幣收緊、財政趨穩(wěn)

孫賢兵 劉陳杰

2014年，貨幣政策可能會更審慎，以控制杠桿上升趨勢。隨著中國經(jīng)濟(jì)步入小幅復(fù)蘇軌道，貨幣政策應(yīng)會保持穩(wěn)定或小幅收緊。我們預(yù)計2014 年7 天回購平均利率將上升25 個基點至4.25%，M2 增速在 13%左右（2013 年預(yù)期為14%）。社會融資總量同比增幅可能成為2014 年的關(guān)注重點（目標(biāo)增速15%，2013 年預(yù)期17.8%），間接融資（貸款）比重可能進(jìn)一步下降。這意味著中國杠桿將繼續(xù)上升（預(yù)計2014 年不會去杠桿）但升幅有所減緩。 在中長期內(nèi)，出于結(jié)構(gòu)性的擔(dān)憂（如央行2013 年三季度報告中提到的高杠桿和潛在資產(chǎn)泡沫），貨幣政策可能更為謹(jǐn)慎。 到2017 年，中國的金融市場化可能使無風(fēng)險利率逐漸提高100-200 個基點。高盛經(jīng)濟(jì)研究團(tuán)隊的預(yù)測顯示，近年來中國的實際均衡利率約為2-3%（隱含的名義均衡利率5-6%）。真實的實際利率一直低于均衡水平，受到金融管制和通脹高于預(yù)期的影響。金融自由化改革可能使得當(dāng)前的無風(fēng)險利率提高100-200 個基點，導(dǎo)致今后金融狀況收緊。

財政赤字率可能和2013 年相同，并且財政政策更注重結(jié)構(gòu)調(diào)整。我們預(yù)計2014 年財政赤字將接近GDP 的2.0%，和2013 年（預(yù)期1.8%）基本相當(dāng)，意味著絕對赤字水平略高于人民幣1.2 萬億元。 預(yù)計財政政策將更側(cè)重于支持民生、城鎮(zhèn)化和生態(tài)文明領(lǐng)域——保障房、基礎(chǔ)設(shè)施、教育、醫(yī)療、環(huán)保等。我們認(rèn)為財政政策仍將保持積極（財政赤字至少不會減少，并可能略有增加）。此外，預(yù)計政府將逐漸提高財政赤字率（財政赤字/GDP），從2013 年的 1.8%提高到2017 年的2.6%。我們的基本預(yù)測是，如果經(jīng)濟(jì)狀況弱于預(yù)期，政府將更多地提供財政支持（而不是貨幣放松）來支撐經(jīng)濟(jì)。

房地產(chǎn)政策。 我們預(yù)計今后幾個季度房地產(chǎn)政策不會有顯著變化。雖然三中全會提出要建立全國不動產(chǎn)統(tǒng)一登記數(shù)據(jù)系統(tǒng)，并加快房產(chǎn)稅立法， 房產(chǎn)稅試點也可能擴(kuò)大，不過，試點城市的擴(kuò)大可能是漸進(jìn)的，并且形式可能比較審慎（可能扣除首套房，側(cè)重于大戶型等）。

匯率前景。我們預(yù)計，受2014 年更有利的宏觀環(huán)境以及中國資本賬戶開放的預(yù)期上升推動，到2014 年底人民幣兌美元匯率將升值至 6.05，隱含的折年升幅為1.5%。

結(jié)構(gòu)性調(diào)整。將降低投資比重，提高消費和出口比重。這類調(diào)整是否開始啟動比需求是小幅加速或減速更為重要。這類調(diào)整有賴于財政、土地和利率等方面的改革措施，而這些改革傾向于抑制投資、促進(jìn)消費。我們的基本預(yù)測是未來一年內(nèi)需小幅放緩（預(yù)計2014 年為7.8%，而2013 年預(yù)期為 8.0%），不過變化幅度仍是有用的參考。對于宏觀意義上的“去杠桿”，我們認(rèn)為，盡管總體經(jīng)濟(jì)的杠桿將繼續(xù)上升而步伐放緩，但部分行業(yè)（一些低端制造業(yè)/基建投資/原材料領(lǐng)域，尤其是產(chǎn)能過剩行業(yè)）杠桿可能降低，其中一些行業(yè)已經(jīng)通過行政手段被關(guān)停，應(yīng)不會對今年的經(jīng)濟(jì)增長構(gòu)成嚴(yán)重拖累。

市場可能希望經(jīng)濟(jì)增長由出口而不是國內(nèi)刺激驅(qū)動。因此，即使 2014 年復(fù)蘇溫和（7.8%，2013 年預(yù)期7.7%），如果不是得益于國內(nèi)刺激（投資或信貸驅(qū)動可能蘊含更大的結(jié)構(gòu)性風(fēng)險），也會更受市場的歡迎。

（作者單位為北京高華證券有限責(zé)任公司）