大股東關(guān)系對關(guān)聯(lián)交易的影響——基于社會資本視角

楊松令 王昱茜 劉亭立

（北京工業(yè)大學 經(jīng)濟與管理學院，北京100022）

一、引言

大股東關(guān)系是大股東之間通過正式或非正式契約建立的具有特定性質(zhì)的聯(lián)系［1］。他們通過流通的二級市場幫助其親屬、內(nèi)部人等增持成為公司大股東，或者與原非流通股股東建立單向或雙向持股關(guān)聯(lián)。此外，基于戰(zhàn)略投資或商業(yè)合作的考慮，大股東之間或公司與大股東之間也能以契約形式，例如授權(quán)經(jīng)營，建立緊密的業(yè)務(wù)往來關(guān)系。據(jù)Cheng等大樣本統(tǒng)計，發(fā)現(xiàn)中國上市公司在2002年至2008年期間，25.85%和32.98%的國有企業(yè)和家族企業(yè)中大股東均存在某種關(guān)系［2］。

有關(guān)大股東關(guān)系影響公司治理的探討則是對大股東研究的縱向深入。為數(shù)不多的文獻關(guān)注到交織在關(guān)系網(wǎng)中的大股東依據(jù)不同程度的親密關(guān)系形成相應(yīng)強度的合作意愿，從而影響公司治理層面［3-10］。然而就實證結(jié)果而言，目前研究大多著眼于某類大股東關(guān)系，或?qū)Υ蠊蓶|關(guān)系的親密程度進行簡單量化，關(guān)系視角下有關(guān)大股東的行為動機及其影響后果研究尚未形成一致定論。蔡寧等［1］以大股東是否存在關(guān)系作為其親密程度的量化依據(jù)，發(fā)現(xiàn)大股東關(guān)系的親密程度會促使他們合謀通過二級市場減持股份獲取較高私有收益，從而侵占中小股東的利益；而鄧新民等［11］則發(fā)現(xiàn)公司大股東的政治關(guān)聯(lián)在幫助公司獲得銀行超額信貸方面存在顯著優(yōu)勢。本文在前人對大股東關(guān)系研究的基礎(chǔ)上對關(guān)系進一步深化，即著眼于各種關(guān)系的本質(zhì)，從社會學角度深入探析大股東關(guān)系的內(nèi)在規(guī)律。社會學認為，當個體之間的聯(lián)系發(fā)生有利于行動變化時將產(chǎn)生社會資本，個體借此在共享價值觀的同時獲得稀缺資源并由此獲益。那么，作為個體范疇的大股東，其將如何利用嵌入在關(guān)系中的社會資本影響公司治理，是我們試圖探究的方向。

關(guān)聯(lián)交易是大股東尤其是控股股東進行利益侵占的重要手段之一①盡管有部分學者指出大股東在公司日常經(jīng)營中能通過關(guān)聯(lián)交易提高公司交易效率，或在上市公司具有再融資、扭虧、保牌等支持動機時，通過關(guān)聯(lián)交易向公司進行利益輸入，但從實證的角度，中國資本市場以大股東利益掏空性的關(guān)聯(lián)交易占主導(dǎo)地位。因而本文認為中國上市公司的關(guān)聯(lián)交易是大股東控制下的利益掏空途徑之一。。在法律機制不健全以及公司治理結(jié)構(gòu)不完善的環(huán)境下，這些大股東尤其是控股股東具有尋求隱形收益的強大動力。他們傾向于憑借其持股比例和“內(nèi)部人”集團所帶來的控制權(quán)優(yōu)勢，通過大規(guī)模的關(guān)聯(lián)交易將公司財富轉(zhuǎn)移至大股東自身［12，13］。然而隨著大股東身份、地位的復(fù)雜化，大股東對于公司的利益訴求是否發(fā)生變化？他們是熱衷于通過嵌入在關(guān)系中的社會資本進行更大規(guī)模的關(guān)聯(lián)交易，還是以維系關(guān)系為內(nèi)在動力，利用其社會資本積極參與公司治理，從而抑制彼此的利益掏空行為，減少關(guān)聯(lián)交易規(guī)模？本文以日常經(jīng)營性關(guān)聯(lián)交易為切入點，通過對2008年至2011年A股主板上市公司的面板數(shù)據(jù)分析，考察大股東關(guān)系②本文的大股東關(guān)系是指前十大股東中存在的各種關(guān)聯(lián)。其中，該關(guān)聯(lián)既包括《中華人民共和國公司法》界定的關(guān)聯(lián)關(guān)系，也包括《上市公司股東持股變動信息披露管理辦法》界定的一致行動人關(guān)系。對特定公司決策的影響，從而明確關(guān)系視角下大股東在公司治理中的角色。

二、理論分析

社會資本按其主體劃分，可分為個人社會資本和組織社會資本。其中，個人社會資本是個人通過動員自我中心社會網(wǎng)獲得的［14，15］。組織社會資本則是組織通過內(nèi)部關(guān)鍵人員的個人中心社會網(wǎng)以及組織間正式或非正式的關(guān)系連帶獲得的［16-19］。與之對應(yīng)，大股東按其主體身份劃分，可分自然人大股東和法人大股東。作為自然人的大股東，借助其親人、熟人在相關(guān)公司的任職之便，或加以鞏固其在公司的控制權(quán)地位，或有利于獲取更多內(nèi)幕信息進行最優(yōu)決策。作為法人的大股東，其可借助與地方政府和銀行機構(gòu)的密切關(guān)系，獲得超額的銀行貸款；也可借助與上游供應(yīng)商的密切業(yè)務(wù)來往關(guān)系，贏得推遲支付貨款期限的機會；亦可借助母（子）公司或其他關(guān)聯(lián)公司的利益連帶關(guān)系，高效推進雙贏合作項目。無論是何種類型的大股東，其本質(zhì)均是能利用各種關(guān)系資源增強自身某方面的能力，發(fā)生更有效的行為方式［20］。

與認知型社會資本相對應(yīng)，結(jié)構(gòu)型社會資本關(guān)注社會資本中有形的方面，如行動者之間的信息、規(guī)則、外部聯(lián)系等方面；該類社會資本則有助于提高行動者涉取稀缺資源的能力［19］。具有積極監(jiān)督動機的關(guān)聯(lián)大股東利用嵌入在關(guān)系網(wǎng)絡(luò)中的關(guān)系資源，即信息資源和控制權(quán)資源，強化其在公司中話語權(quán)地位，提高制衡能力，為進一步抑制大股東通過關(guān)聯(lián)交易進行利益輸送提供堅實的保障。具體來說，其一，關(guān)聯(lián)大股東通過關(guān)系連帶所形成的“橋”共享高質(zhì)量的信息，例如關(guān)鍵的內(nèi)幕信息、公司自身及其關(guān)聯(lián)方真實全面的資產(chǎn)信息和業(yè)務(wù)能力信息等，大幅降低信息的不對稱風險［27］，充分了解公司進行關(guān)聯(lián)交易的目的及其可行性，提高其對大股東通過關(guān)聯(lián)交易進行利益輸送的辨別能力；其二，關(guān)聯(lián)大股東憑借凝聚后的表決權(quán)資源及“內(nèi)部人”資源，以內(nèi)部治理之便抑制其他大股東通過關(guān)聯(lián)交易謀取私利。一方面，在“一股一票”的股東大會表決制度下，意思表達一致的關(guān)聯(lián)大股東能增強表決權(quán)優(yōu)勢，提高否決其他大股東利用關(guān)聯(lián)交易進行機會主義的成功概率；另一方面，原先各為其主的董事和高管在大股東的親密互動中凝聚為更大規(guī)模的“內(nèi)部人”集團，該集團以關(guān)聯(lián)大股東意志為導(dǎo)向，在向關(guān)聯(lián)大股東反饋更多有關(guān)關(guān)聯(lián)交易真實信息的同時，也能代表大股東監(jiān)督參與公司具體制定和實施關(guān)聯(lián)交易方案過程中的每個細節(jié)，進一步抑制大股東的利益輸送。

當大股東之間越親密時，強連帶帶來更高的信任壁壘與更廣的信息資源，從而強化彼此的制衡動機和制衡能力。而控股股東作為關(guān)聯(lián)大股東中較為特殊的一類，在持股比例方面往往優(yōu)于其他大股東，其所擁有的控制權(quán)明顯強于其他大股東，在公司決策中更容易體現(xiàn)自身意志。因而當其與其他大股東關(guān)系親密時，即控股股東的關(guān)系強度增大時，控股股東憑借增強的控制權(quán)資源進行彼此監(jiān)督，更加有效地抑制關(guān)聯(lián)交易的發(fā)生。據(jù)此提出本文的假設(shè)H1、H2、H3。

假設(shè)H1大股東關(guān)系存在與否顯著影響關(guān)聯(lián)交易規(guī)模。

假設(shè)H2大股東關(guān)系越親密，關(guān)聯(lián)交易規(guī)模越小。

假設(shè)H3控股股東的關(guān)系強度越大，關(guān)聯(lián)交易規(guī)模越小。

三、數(shù)據(jù)與研究設(shè)計

（一）樣本選擇和數(shù)據(jù)來源

本文以2008-2011年滬深兩市A股主板上市公司為研究對象，并按照以下標準進行篩選：（1）剔除金融類上市公司；（2）剔除ST的上市公司；（3）剔除變量數(shù)據(jù)缺失的上市公司。其中，大股東關(guān)系的確定依據(jù)證監(jiān)會在《信息披露規(guī)范第2號——年度報告的內(nèi)容與格式（2005年修訂）》和《上市公司股東持股變動信息披露管理辦法》對關(guān)聯(lián)關(guān)系和一致行動人信息的相關(guān)規(guī)定①一致行動人是指通過協(xié)議、合作、關(guān)聯(lián)方關(guān)系等合法途徑擴大其對一個上市公司的控制比例，或者鞏固其對上市公司的控制地位，在行使上市公司表決權(quán)時采取相同意思表示的兩個以上的自然人、法人或者其他組織。依據(jù)中國資本市場的特點，一致行動人具體包括產(chǎn)權(quán)關(guān)系、托管經(jīng)營、授權(quán)經(jīng)營和其他一致行動人關(guān)系。。經(jīng)過篩選整理后最后取得6 679個有效的研究樣本，其中包括2 829個存在大股東關(guān)系樣本以及3 850個不存在大股東關(guān)系樣本。本文研究數(shù)據(jù)來自上市公司年報、國泰安研究服務(wù)中心和 Wind數(shù)據(jù)庫。數(shù)據(jù)處理借助于軟件spss20.0和stata11.0。

（二）模型設(shè)計與變量定義

1.研究設(shè)計

本文首先將總樣本分為存在大股東關(guān)系和不存在大股東關(guān)系兩組子樣本，通過對兩組子樣本的關(guān)聯(lián)交易規(guī)模進行均值T｀檢驗以及多元線性回歸分析以驗證假設(shè)H1；而后對存在大股東關(guān)系的子樣本進行深入探究，通過單因素方差分析以及多元線性回歸分析用以檢驗假設(shè)H2和H3。其中，基礎(chǔ)分析使用一般最小二乘法（OLS），并把主要變量在1%和99%分位數(shù)上進行winsorize縮尾處理。本文設(shè)立的回歸方程如下所示

除此之外，還需緊跟3D鐵路工程設(shè)計技術(shù)，今后3D鐵路工程設(shè)計將成為設(shè)計方法的主流，咨詢單位是在設(shè)計成果的基礎(chǔ)上開展工作，因此也需要掌握相應(yīng)的技術(shù)。

依據(jù)假設(shè)H1，驗證大股東關(guān)系的存在屬性與關(guān)聯(lián)交易規(guī)模的關(guān)系時，β1理應(yīng)顯著；依據(jù)假設(shè)H2、H3，驗證大股東親密程度和控股股東關(guān)系強度與關(guān)聯(lián)交易規(guī)模的聯(lián)系時，β1理應(yīng)為負。

2.變量說明

（1）被解釋變量。關(guān)聯(lián)交易（Rpt）：本文借鑒蒲艷萍、劉婧［28］以及魏明海等［29］的相關(guān)處理，選擇商品銷售和購買、接受和提供勞務(wù)兩類日常經(jīng)營性關(guān)聯(lián)交易作為本文關(guān)聯(lián)交易的考察范圍，以Rpt表示，采用當年關(guān)聯(lián)方銷售商品及提供勞務(wù)總額與當年年末總資產(chǎn)之比計量。該值越大表明關(guān)聯(lián)交易規(guī)模越大，反之，關(guān)聯(lián)交易規(guī)模越小。

（2）大股東關(guān)系。大股東關(guān)系（Rel）：本文以大股東關(guān)系的虛擬變量表示大股東關(guān)系的存在屬性；此外，在借鑒蔡寧等［1］對大股東關(guān)系量化處理的基礎(chǔ)上采用前十大股東的關(guān)系聯(lián)結(jié)數(shù)（Rs-num）和控股股東與其他大股東的關(guān)系數(shù)比例（Rs-pert）分別測度大股東親密程度和控股股東關(guān)系強度。例如前十大股東中任意兩大股東存在一種關(guān)聯(lián)則視為一條聯(lián)結(jié)，以此類推。前十大股東的關(guān)系聯(lián)結(jié)數(shù)越多表明大股東關(guān)系越親密，反之，大股東關(guān)系越疏遠；而控股股東與其他大股東的關(guān)系數(shù)比例值越大表明控股股東關(guān)系強度越大，控股股東在大股東關(guān)系網(wǎng)絡(luò)的話語權(quán)越大，反之控股股東在大股東關(guān)系網(wǎng)絡(luò)的話語權(quán)越小。

（3）控制變量。大股東持股比例（St）：由于大股東持股大小是關(guān)聯(lián)交易的重要影響因素之一，因而本文將以S指數(shù)（S）和控股股東持股比例（Sh1）指標納入控制變量中。

公司特征（Cor）：Size表示公司規(guī)模，采用當年年末的總資產(chǎn)自然對數(shù)計量；Lev表示公司財務(wù)杠桿，采用資產(chǎn)負債率計量；Gro表示公司成長性，以主營業(yè)務(wù)收入增長率計量；Ind根據(jù)2012版證監(jiān)會行業(yè)分為16類，每類分別取虛擬變量；Gov表示公司產(chǎn)權(quán)性質(zhì)，1為國有企業(yè)，0為非國有企業(yè)；Dir表示董事會規(guī)模，以董事會人數(shù)計量。

年度（Year）：每年分別設(shè)置虛擬變量，控制經(jīng)濟環(huán)境所帶來的固定效應(yīng)。

四、實證分析結(jié)果

（一）描述性統(tǒng)計以及平均數(shù)的差異檢驗

1.大股東關(guān)系在上市公司中的統(tǒng)計分布

在存在大股東關(guān)系的樣本中，如表2所示，從時間序列上看，存在大股東關(guān)系的公司數(shù)隨著時間推移而平穩(wěn)增加，由此推測，股權(quán)分置改革后，關(guān)系型的大股東結(jié)構(gòu)呈現(xiàn)擴大趨勢，大股東存在利用二級市場建立彼此聯(lián)系的傾向。從關(guān)系數(shù)上看，大股東關(guān)系數(shù)的分布存在一定的傾斜，50.8%公司中大股東之間存在1條聯(lián)結(jié)數(shù)；從控股股東關(guān)系強度上看，56.06%公司中控股股東的關(guān)系強度超過50%。

表1 變量定義及說明

2.關(guān)聯(lián)交易的統(tǒng)計分布及其均值T檢驗

存在大股東關(guān)系的樣本中，如Panel A所示，從時間序列上看，發(fā)生關(guān)聯(lián)交易的公司隨時間推移而平穩(wěn)增加，而從均值上看，每年關(guān)聯(lián)交易規(guī)模隨著時間推移呈現(xiàn)下降趨勢。由此推測，股權(quán)分置改革后，更多的公司進行小規(guī)模的日常經(jīng)營性關(guān)聯(lián)交易，大規(guī)模的日常經(jīng)營性關(guān)聯(lián)交易有可能受到某方面的限制。不存在大股東關(guān)系的樣本中，如Panel B所示，從均值上看，除2011年外，每年關(guān)聯(lián)交易規(guī)模隨著時間推移呈現(xiàn)上升趨勢。進一步通過對兩類子樣本的均值T檢驗（如Panel C所示）發(fā)現(xiàn)，存在大股東關(guān)系的公司關(guān)聯(lián)交易規(guī)模顯著低于不存在大股東關(guān)系公司的關(guān)聯(lián)交易規(guī)模。由此推測，由于大股東關(guān)系的存在，大股東傾向維系現(xiàn)有關(guān)系狀態(tài)的穩(wěn)定與發(fā)展，彼此行使相互監(jiān)督的職能，積極抑制彼此或其他大股東通過關(guān)聯(lián)交易損害公司利益，從而整體上導(dǎo)致公司關(guān)聯(lián)交易規(guī)模顯著低于不存在大股東關(guān)系的公司。因而本文假設(shè)H1初步得到證實。

表2 大股東關(guān)系的分布統(tǒng)計

表3 關(guān)聯(lián)交易的面板數(shù)據(jù)及均值T檢驗

3.關(guān)聯(lián)交易在大股東關(guān)系中的統(tǒng)計分布及其單因素方差分析

表4列示關(guān)聯(lián)交易在大股東關(guān)系中的統(tǒng)計分布及其單因素方差分析結(jié)果。如Panel A列示，存在大股東關(guān)系的樣本中，每年關(guān)聯(lián)交易規(guī)模隨大股東親密程度的增加呈現(xiàn)小幅遞減趨勢。通過關(guān)聯(lián)交易的單因素方差分析進一步證實不同親密程度數(shù)量級下的關(guān)聯(lián)交易存在顯著差異。由此初步推斷，隨著大股東親密程度的增加，彼此的制衡動機及其能力在一定程度上有所提高，從而緩解其通過關(guān)聯(lián)交易進行利益輸送的問題。但由Panel B可知，每年關(guān)聯(lián)交易規(guī)模隨著控股股東關(guān)系強度的增加而呈現(xiàn)上漲趨勢。通過關(guān)聯(lián)交易的單因素方差分析進一步證實不同控股股東關(guān)系強度數(shù)量級下的關(guān)聯(lián)交易存在顯著差異。由此初步推斷，隨著控股股東關(guān)系強度的提高，公司的關(guān)聯(lián)交易規(guī)模并沒有如預(yù)期假設(shè)顯著降低，反而在一定范圍內(nèi)增加。該反常現(xiàn)象的發(fā)生，一方面可能因為某些其他因素，如公司規(guī)模、行業(yè)差異等因素干擾，關(guān)聯(lián)交易規(guī)模的變化未能完全體現(xiàn)大股東關(guān)系的聯(lián)動規(guī)律；另一方面可能是因為控股股東的利益動機并不符合預(yù)期假設(shè)，其控制權(quán)私利的存在也可能造成控股股東的利益動機的復(fù)雜化。鑒于此，本文后續(xù)通過構(gòu)建線性回歸方程，在控制某些變量的條件下深入探究大股東的親密程度及控股股東的關(guān)系強度對關(guān)聯(lián)交易的影響。

（二）回歸結(jié)果解釋

模型1列示了大股東關(guān)系的存在屬性與關(guān)聯(lián)交易的回歸結(jié)果。由大股東關(guān)系存在屬性（Rsdum）的線性回歸系數(shù)顯著為負可知，存在大股東關(guān)系的公司所對應(yīng)的關(guān)聯(lián)交易規(guī)模顯著小于不存在大股東關(guān)系的公司，即兩類公司的關(guān)聯(lián)交易規(guī)模存在差異。本文假設(shè)H1進一步得到支持。

模型2列示了大股東親密程度與關(guān)聯(lián)交易的回歸結(jié)果。其中，大股東親密程度（Rs-num）的線性回歸系數(shù)顯著為負，表明關(guān)聯(lián)交易規(guī)模隨著大股東親密程度的增加而顯著減少。這說明，大股東關(guān)系越親密，大股東越可能傾向維系現(xiàn)有關(guān)系，利用嵌入在關(guān)系中的社會資本增強大股東間的制衡能力，在抑制自我機會主義行為的同時監(jiān)督其他大股東行為，從而緩解關(guān)聯(lián)交易中大股東利益輸送現(xiàn)象的發(fā)生，確保公司的長遠穩(wěn)定和發(fā)展。因而本文假設(shè)H2得到支持。

表4 關(guān)聯(lián)交易在大股東關(guān)系中的統(tǒng)計分布及其單因素方差分析

模型3列示了控股股東關(guān)系強度與關(guān)聯(lián)交易的回歸結(jié)果。其中，控股股東關(guān)系強度（Rspert）的線性回歸系數(shù)顯著為正，表明關(guān)聯(lián)交易規(guī)模隨著控股股東關(guān)系強度的增大而顯著擴大。這表明，控股股東與其他大股東關(guān)系越親密，大股東之間制衡動機將減弱，從而增大其利用關(guān)聯(lián)交易進行利益輸送的可能。這與本文假設(shè)H3相違背。為進一步探究該現(xiàn)象，本文將存在控股股東關(guān)系的樣本與不存在大股東關(guān)系的樣本再次做比照，通過兩樣本的關(guān)聯(lián)交易規(guī)模的均值T檢驗發(fā)現(xiàn)（如表6所示），存在控股股東關(guān)系樣本的關(guān)聯(lián)交易規(guī)模仍然顯著小于不存在大股東關(guān)系樣本的關(guān)聯(lián)交易規(guī)模。由此推斷，與其他大股東有關(guān)系的控股股東在利益動機方面具有兩面性，即一方面由于信任成本的存在，該類控股股東具有維系現(xiàn)有關(guān)系的傾向，他們與其他大股東相互監(jiān)督，在抑制自身機會主義行為的同時行使監(jiān)督職能督促代理人有效經(jīng)營公司；另一方面，由于超額控制權(quán)的存在，在理性經(jīng)濟人的驅(qū)使下，該類控股股東將利用強化的控制權(quán)優(yōu)勢通過關(guān)聯(lián)交易謀取私利，一定程度上促進關(guān)聯(lián)交易的發(fā)生。

表5 各個模型的回歸結(jié)果

表6 關(guān)聯(lián)交易規(guī)模的均值T檢驗—不存在大股東關(guān)系與存在控股股東關(guān)系

（三）穩(wěn)健性檢驗

為保證研究結(jié)論的可靠性，本文用替代指標來衡量被解釋變量，進一步做穩(wěn)健性檢驗。本文借鑒羅付巖對關(guān)聯(lián)交易的確定，即按利益流向?qū)㈥P(guān)聯(lián)交易分為兩類：應(yīng)收債權(quán)類關(guān)聯(lián)交易（包括應(yīng)收賬款、應(yīng)收資金、應(yīng)收票據(jù)、預(yù)付賬款等）和應(yīng)付債務(wù)類關(guān)聯(lián)交易（包括應(yīng)付賬款、應(yīng)付資金、應(yīng)付票據(jù)、預(yù)收賬款等），以應(yīng)收債務(wù)類關(guān)聯(lián)交易減去應(yīng)付債權(quán)類關(guān)聯(lián)交易來計量大股東通過關(guān)聯(lián)交易進行利益輸出的程度［30］。該指標越大說明大股東通過關(guān)聯(lián)交易進行利益輸出的程度越大，反之，說明大股東通過關(guān)聯(lián)交易進行利益輸出的程度越小。由表7的關(guān)聯(lián)交易均值T檢驗可知，存在大股東關(guān)系的公司關(guān)聯(lián)交易規(guī)模顯著低于不存在大股東關(guān)系的公司關(guān)聯(lián)交易規(guī)模，假設(shè)H1依舊成立，結(jié)果穩(wěn)健。由表8的大股東關(guān)系與關(guān)聯(lián)交易的穩(wěn)健性回歸結(jié)果可知，盡管該方程未能通過顯著性檢驗，但從方程系數(shù)可知，大股東的親密程度越大，關(guān)聯(lián)交易規(guī)模越小；控股股東的關(guān)系強度越大，關(guān)聯(lián)交易規(guī)模越大，依舊支持假設(shè)H2、H3，結(jié)果比較穩(wěn)健。

表7 關(guān)聯(lián)交易均值T檢驗-穩(wěn)健性檢驗

表8 大股東關(guān)系與關(guān)聯(lián)交易的穩(wěn)健性回歸檢驗

五、結(jié)論與局限

本文著眼于關(guān)系的本質(zhì)，通過理論分析與實證檢驗相結(jié)合的方式，考察大股東關(guān)系對關(guān)聯(lián)交易的影響。研究結(jié)果表明，（1）與不存在大股東關(guān)系的公司相比，存在大股東關(guān)系的公司所對應(yīng)的關(guān)聯(lián)交易規(guī)模更小；（2）大股東關(guān)系越親密，關(guān)聯(lián)交易規(guī)模越小；（3）控股股東關(guān)系強度越大，關(guān)聯(lián)交易規(guī)模越大。該結(jié)果表明，由于信任成本的存在，大股東之間的關(guān)系使其具有彼此監(jiān)督制衡動機，一定程度上緩解大股東通過關(guān)聯(lián)交易進行利益輸送的問題。但是對于與其他大股東存在關(guān)系的控股股東而言，在利益動機方面具有兩面性，即一方面為維系現(xiàn)有的大股東關(guān)系狀態(tài)，在抑制自身機會主義行為的同時行使監(jiān)督職能，督促代理人有效經(jīng)營公司；而另一方面由于超額控制權(quán)的存在，在理性經(jīng)濟人的驅(qū)使下，該類控股股東將利用控制權(quán)優(yōu)勢增大利用關(guān)聯(lián)交易謀取私利的可能。

基于上述研究結(jié)論，本文建議對市場監(jiān)管者而言，應(yīng)重點監(jiān)管不存在大股東關(guān)系的公司以及與公司控股股東關(guān)系復(fù)雜的公司，加強相應(yīng)的投資者保護制度建設(shè)。此外，在研究相關(guān)問題時，有必要明確中國特殊的市場環(huán)境和公司治理模式，特別是第二類代理問題所引致的大股東之間的制衡與合謀問題，力求更為細致有效地刻畫大股東關(guān)系。

本文的研究不足之處主要有，首先，本文驗證了大股東關(guān)系能夠減少關(guān)聯(lián)交易，然而大股東關(guān)系不僅體現(xiàn)在關(guān)系數(shù)，而且體現(xiàn)在大股東的持股比例上。這些大股東關(guān)系隨之引起的股權(quán)聯(lián)盟同樣可能導(dǎo)致關(guān)聯(lián)交易的變化，因而下一步研究應(yīng)該將大股東關(guān)系數(shù)與大股東持股比例相結(jié)合，綜合分析其對關(guān)聯(lián)交易的影響。其次，本文下一步應(yīng)檢驗關(guān)聯(lián)交易的市場反應(yīng)。在市場有效假說下，如果大股東關(guān)系能夠起到影響關(guān)聯(lián)交易的作用，那么市場應(yīng)該對此作出積極的反映。因此應(yīng)從市場角度，如Tobin’s等，驗證大股東關(guān)系對關(guān)聯(lián)交易的規(guī)范作用。最后，本文試圖以關(guān)系的社會資本的角度，說明大股東關(guān)系如何影響關(guān)聯(lián)交易。但本文目前僅采用大股東關(guān)系數(shù)和控股股東關(guān)系強度作為大股東關(guān)系的替代，后期研究可以采用其他的大股東關(guān)系指標多角度進行探究，或者量化關(guān)系的社會資本從而直接研究大股東關(guān)系的社會資本如何影響關(guān)聯(lián)交易。

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