資本賬戶開放、資本積累與經濟增長——基于新古典增長理論的經驗證據

榮晨 董瞾

（中國人民大學 財政金融學院，北京100872）

一、引言與文獻綜述

上世紀80年代，美國等多數工業化國家陸續實行資本賬戶自由化的政策，掀起了資本賬戶開放的浪潮，發達經濟體也的確從中獲得了經濟繁榮。發展中國家為追求經濟增長，紛紛效仿并相繼實施資本賬戶開放，然而資本賬戶開放并不是一把萬能的鑰匙，在資本賬戶開放的實踐中，發展中國家往往經歷了比較嚴重的經濟危機，如1994年的墨西哥危機、1997年的東南亞危機、1999年巴西危機和2001年的阿根廷危機。一些國家的資本賬戶開放可以推動經濟增長，然而另一些國家的資本賬戶開放伴隨著的卻是經濟衰退，資本賬戶開放究竟能否對經濟增長產生作用，為什么不同經濟體資本賬戶開放的效果會不同？當前，世界各經濟體之間的經濟聯系日趨密切，經濟全球化和金融一體化或將成為勢不可擋的趨勢，資本賬戶開放與經濟增長的關系又成為重要的話題，不同學者對此具有較大的爭論。

一些研究者認為資本賬戶開放對經濟增長具有促進效應。如Obstfeld（1994）以國際經濟一體化的視角進行實證檢驗，認為資本市場開放可以提高消費水平和分散投資風險。Quinn（1997）證明了資本賬戶開放可以提高投資在資本和勞動中的效率。Klein和Olivei（1999）對發達國家和發展中國家的資本賬戶開放與金融深化進行研究，認為資本賬戶開放有助于推動經濟增長。O’Donnell（2001）采用IMF的定性方法和資本賬戶開放的定量方法對相關變量進行了檢驗，發現資本賬戶開放可以促進經濟增長。一些文獻認為資本賬戶開放僅對發達國家產生促進作用。如Bekaert（2001）認為放松資本賬戶管制后，國際資本的流入可以彌補國內投資的不足，促進本國的投資規模增加。Bailliu（2000）證明了資本賬戶開放刺激發達國家經濟增長的渠道是促進其金融發展。Carlos和Barry（2001）表示資本賬戶開放對高收入經濟體的正向效應明顯比低收入經濟體大，產生不同影響的主要原因是高收入經濟體和低收入經濟體不同的宏觀經濟穩定狀態。少數研究者認為資本賬戶開放只會對中等收入國家有影響，如Klein（2003）得出資本賬戶開放對高收入和低收入國家沒有顯著的促進作用，但可以促進中等收入國家的經濟增長。此外，Greenwood和Jovanovic（1990）、Smith和 Starr（1996）表明資本市場自由化可以促使東道國有效利用金融技術，更好的金融政策和金融體系也能推動經濟增長。

另一些文獻提出資本賬戶開放不利于經濟增長。如Krugman（1998）堅持國內投資者比國外投資者可以更有效的經營國內公司，對于金融危機，國內投資的流動性相對外國投資會變弱，認為FDI并非有利于提高經濟效率。Kim和Lee（1999）研究發現資本市場自由化往往會出現巨額的資本流入和流出，加大危機發生的規模，提高了危機發生的概率，進而阻礙經濟增長甚至導致經濟衰退。Reinhart和Calvo（2000）認為當新興市場國家的國際資本流入突然減少或者逆轉時，通常會發生金融危機，對產出具有嚴重的負面沖擊。Stiglitz（2002）論證了資本的集中流入會導致經濟的不穩定，發展中國家的資本賬戶開放反而會面臨更大的風險。Fabio和Andrew（2002）發現資本賬戶開放并不一定導致投資增加和效率提高，往往會加劇國內金融體系的脆弱性，甚至可能誘發金融危機。Alessandria和Jun（2005）發現開放資本賬戶將減弱金融機構的作用，資金更容易向凈現值為負及不受監管的項目，從而降低福利，因此資本賬戶自由化需要配備完善和健全的監管。Ho-don Yan（2007）認為發展中國家金融市場并不成熟，資本流動容易引起經常項目失衡，資本更容易進行投機活動，進而不利于經濟增長。此外，Grilli和 Milesi-Ferretti（1995）、Tarapore和Rodrik（1998）及Bussiere和Fratzscher（2004）也得到了相似的研究結論。

另外，也有一些學者認為資本賬戶開放對經濟增長具有閾值效應。如Edwards（2000）發現資本賬戶開放對新興市場及工業化國家的經濟增長才會有促進作用。Klein（2005）研究發現資本賬戶開放對經濟增長能否產生正向影響依賴于經濟體的綜合環境，經濟體的經濟、政治和金融機構質量優良，資本賬戶開放可以促進其經濟進步。Kose（2006）研究了資本賬戶開放影響經濟增長的內在機制，在經濟體的政治和經濟等綜合水平發展到一定的階段，資本賬戶開放才能促進經濟增長，如果其綜合水平在閾值之下，資本賬戶開放會抑制經濟增長。國內研究如雷達和趙勇（2007）、林清泉和楊豐（2011）也支持了這樣的觀點。

總體而言，國外對此領域的現有研究比較豐富，各文獻從不同的角度選取變量，從而得出了不同的結論，呈現百家爭鳴的局面；國內的研究大多數集中于理論文獻的述評，僅有少數通過經驗分析進行論證。本文在梳理前文研究的基礎上，研究了不同類型經濟體資本賬戶開放與經濟增長的關系，本文的貢獻在于：首先，選取的樣本容量較大，共172個國家，并對發達國家和發展中國家分別進行分析；其次，利用逐步回歸，使資本賬戶開放對于不同類型經濟體經濟增長的效應具有鮮明的對比；最后，在模型中加入交互項變量，從新古典增長理論這一新的角度解釋資本賬戶開放與經濟增長的關系，補充了此研究領域的文獻。

二、構建理論模型

從本文研究目的出發，采用Klein（2005）提出的封閉經濟資本自給自足和開放經濟資本自由流動兩種狀態下的新古典增長模型。定義生產函數符合柯布道格拉斯函數

其中，α＞0，β＞0，α＋β＜1，Y表示產出。K和H代表兩種資本存量，其區別在于當從國外市場進行借貸時他們是否可以作為抵押品，因此在封閉的經濟體中，K和H沒有區別；當國際借貸發生時，K和H具有明顯的不同特征。L是勞動力數量，E表示勞動效率。令y＝Y/EL表示每單位有效勞動的產出數量，k＝K/EL表示每單位有效勞動的K，h＝H/EL表示每單位有效勞動的H，則式（1）可簡寫為

封閉經濟體和開放經濟體的制度質量必然存在一定的差異，令參數q（0＜q≤1）表示一個經濟體的制度質量，q的值越大表示制度質量越好。

1.封閉經濟的穩態產出和增長

函數x（q）表示儲蓄貢獻于實物資本的比例，即x′（q）＞0且x（1）＝1。在封閉的經濟體中，函數x（q）會出現在資本集聚方程中。當K和H只能通過國內儲蓄積累時，則資本集聚方程可表示為

可以看出，q的值越大，即一個經濟體的制度質量越好，每單位有效勞動的產出值越高，因為好的制度可以引起更高的生產性投資的儲蓄比例。

則封閉經濟中，對于每單位有效勞動的產出，泰勒級數展開的微分方程為

式（6）即是資本自給自足狀態下的每單位有效勞動的產出的動態路徑。

2.部分資本流動的穩態產出與增長

如果沒有流動限制和調整成本，則資本會及時流向資本稀缺的國家。現在假設一個開放的經濟體存在部分資本流動，根據 Barro et al.（1995）的定義，實物資本K可充當抵押品，因此在部分資本流動的經濟體中，K可以通過對外借款獲得；而H不能作為抵押品，在信貸約束的經濟中，H只能通過國內儲蓄積累。

在國際資產交易中，當K充當抵押品時，每單位有效勞動的實物資本即k由資本的邊際收益等于邊際成本的均衡條件決定。資本的邊際收益是它的折舊率的資本凈額和征收的資本凈額的邊際產品。制度質量影響征收率，因此，有一項的額外費用必須支付給外國貸款人。假設這項額外費用為制度質量的減函數v（q），v′（q）＜0且v（1）＝ε，ε是一項與國際借款相關的小額費用。因此，k的套利條件是

rw是世界利率。因此，在部分資本流動的假設下，每單位有效勞動的穩態產出水平為

可以看出，當存在部分資本流動時，經濟體的制度質量水平越高，每單位有效勞動的穩態產出越高。部分資本流動和資本自給自足兩種狀態相比，制度質量對穩態產出的影響區別在于，對于前者是通過對外借款提供形成資金，而后者是通過國內儲蓄提供資金。

因此，開放經濟的動態路徑的微分方程為

三、研究設計與樣本

1.樣本選擇和變量定義

本文以1970-2011年的發達國家與發展中國家為研究對象。根據聯合國開發計劃署發布的《2010年人文發展報告》對世界各國分組進行的重新修正，選取38個發達國家和134個發展中國家；刪除相關變量缺失的數據，最后得到發達國家的733個樣本點以及發展中國家的1 657個樣本點。

選用gdp作為被解釋變量，在模型中對其取對數。根據新古典增長理論，勞動供給增加、資本積累以及技術進步是經濟增長的重要決定因素，因此本文以勞動力總數（lab）、資本形成總額（cap）、高技術出口額（hte）代替勞動力、資本和技術進步作為解釋變量，在模型中對這三個變量也取對數；資本賬戶開放（kaopen指標，簡寫為k）伴隨著資本的對內對外流動，對經濟增長勢必會產生影響，因此將資本賬戶開放度作為解釋變量。對經濟增長產生影響的因素較多，很難全面衡量，對于控制變量以往研究多集中于選取與之相關的變量，由于本文在模型中加入交互作用，變量眾多，為精簡模型設置，本文將lngdp的上一期值納為控制變量。k指標由Chinn和Ito的個人主頁獲得，其他變量數據均來源于世界銀行統計數據庫。

2.模型設立

基于新古典增長理論，同時在模型中加入資本賬戶開放變量，提出回歸模型1

勞動供給增加、資本積累和技術進步是經濟增長的重要因素，資本賬戶開放可能會通過對經濟增長因素產生效應，進而間接影響經濟增長。因此在模型中加入交互項，提出回歸模型2

3.描述性統計

表2是變量的分組描述性統計。在全樣本172個國家的2 390個樣本中，gdp、資本形成總額（cap）、高技術出口額（hte）的均值分別是3 330億美元、746億美元、98億美元，勞動力總數（lab）均值為2 143萬人。資本賬戶開放度的均值為0.54，標準差為1.58。

發達國家的gdp、資本形成總額、高科技出口額的均值都大于發展中國家，而發達國家的勞動力總數均值小于發展中國家。關于資本賬戶開放度，發達國家的均值（1.63）明顯高于發展中國家（0.06）；發達國家資本賬戶開放度的標準差為1.25，小于發展中國家的1.46，說明發達國家的資本賬戶開放度的差距小于發展中國家。

四、實證結果分析

1.逐步回歸結果

對于提出的模型1，本文通過逐步回歸的方法驗證資本賬戶開放度對經濟增長的影響。表3是全樣本資本賬戶開放度對經濟增長的逐步回歸結果。首先，僅選取資本賬戶開放度（k）對gdp的對數值（lngdp）進行回歸，結果顯示k的系數為正且統計量顯著；其次，加入gdp對數值的上一期（lngdp（-1））進行回歸，k的系數為正且統計量仍然顯著；然后，逐一添加勞動力總數的對數值（lnlab）、資本形成總額的對數值（lncap）和高技術出口額的對數值（lnhte），結果發現k的系數均為正值，且統計量一直顯著。說明從全樣本來看，資本賬戶開放作為一個外生變量，對經濟增長具有正向的顯著影響，資本賬戶開放程度的提高可以促進經濟增速的提升。與以往選擇宏觀層面因素進行的研究相比，本文從經濟增長的自身決定因素這一微觀角度著手，基于新古典增長理論，在變量選取上有了新的角度，得出的結論與文獻中的促進論基本一致，補充了資本賬戶開放研究領域的文獻。lnlab、lncap和lnhte前的系數顯著為正，說明勞動力增長率、資本形成總額增長率和高技術出口額增長率對經濟增長率的提升具有正向作用，這與新古典增長理論完全符合。

為進一步驗證資本賬戶開放對不同類型經濟體的影響，對發達國家和發展中國家分別進行逐步回歸。與全樣本的分析一致，逐步加入變量進行回歸，總體而言，發現變量k前的系數為正且顯著，如表4和表5所示。這說明無論是發達國家還是發展中國家，資本賬戶開放度的提高對經濟增長率的提升都有促進作用。另外，無論是發達國家還是發展中國家，lnlab、lncap和lnhte前的系數均顯著為正，這與經濟理論始終保持一致。這里對不同類型經濟體分別進行研究，其回歸結果一方面對全樣本的研究進行了補充，另一方面也進一步支撐了經濟理論，驗證了模型構建的合理性。

表1 主要變量定義

表2 全樣本描述性統計

表3 全樣本逐步回歸

表4 發達國家逐步回歸

2.加入交互作用的回歸結果

上文研究表明資本賬戶開放度的提高對經濟增長率的提升具有促進作用。然而，正如引言中所述，實踐中，發達國家和發展中國家資本賬戶開放所帶來的效果卻不相同，這說明資本賬戶開放可能通過一定的路徑對經濟增長再產生作用。之所以資本賬戶開放度對發達國家和發展中國家的最終實際影響效果不一致，或許正是由于資本賬戶開放對不同類型經濟體的影響路徑的效果不同。為驗證這一假設，對模型2進行回歸分析，表6是對模型2的回歸結果，分析了不同類型經濟體資本賬戶開放影響經濟增長的路徑。

對于發達國家，k＊lnlab前的系數為負，但統計量不顯著，說明勞動力增長率對于資本賬戶開放度的提高并不敏感，表明資本賬戶開放度的提高對發達國家勞動力增長率的直接帶動作用不明顯。而k＊lncap前的系數顯著為正，說明資本形成總額增長率對資本賬戶開放度的提高具有明顯的正向敏感性，表明資本賬戶開放度的提高可以直接提升資本形成總額的增長率，發達國家可以迅速獲得資本積累，推動資本深化，從而促進經濟增長。k＊lnhte前的系數顯著為正，說明高技術出口額增長率對資本賬戶開放度的提高具有明顯的正向敏感性，資本賬戶開放度的提高可以提升高技術出口額的增長率，促進發達國家的高技術創新，從而帶動經濟增長。綜合而言，對于發達國家，資本賬戶開放的提高對資本形成總額增長率和高技術出口額增長率具有正向影響，資本對科技創新以及實體經濟具有明顯的推動作用。因此可以看出，發達國家資本賬戶開放度的提高可以通過加速資本積累和推動技術進步兩個路徑，從而促進經濟增長。

表5 發展中國家逐步回歸

對于發展中國家，k＊lnlab前的系數顯著為負，說明勞動力增長率對于資本賬戶開放度的提高具有明顯的反向敏感性，表明資本賬戶開放度的提高對發展中國家的勞動力增長率具有抑制作用。k＊lncap前的系數顯著為正，說明資本形成總額增長率對資本賬戶開放度的提高具有明顯的正向敏感性，此處的結論與發達國家相同，資本賬戶開放度的提高可以直接提升資本形成總額的增長率，發展中國家也可以從資本賬戶開放度的提高中獲得資本積累，從而刺激經濟增長。k＊lnhte前的系數顯著為負，說明高技術出口額增長率對資本賬戶開放度的提高具有明顯的反向敏感性，這里的結論與發達國家相反，發展中國家資本賬戶開放度的提高抑制了高技術出口額的增長率。

綜合而言，對于發展中國家，資本賬戶開放度的提高對勞動力增長率和高技術出口額增長率具有反向作用，對于資本形成總額增長率具有正向作用，資本對實體經濟的促進作用不明顯，外資流入發展中國家可能更傾向于進行投資和投機活動，為獲得短期收益，外資傾向于投資金融產品，而不投向實體經濟。因此可以看到，發展中國家資本賬戶開放度的提高僅可以通過加速資本積累這一個路徑，達到促進經濟增長的目的。

表6 發達國家和發展中國家回歸結果

綜上所述，對于模型1，發達國家和發展中國家的逐步回歸均顯示了資本賬戶開放度指標前的系數為正且顯著，說明無論是發達國家還是發展中國家，資本賬戶開放度的提高對于經濟增長都具有正向效應。對于模型2，回歸結果表明，發達國家資本賬戶開放度的提高可以通過加速資本積累和推動技術進步兩個路徑，從而促進經濟增長；而發展中國家資本賬戶開放度的提高僅可以通過加速資本積累這一個路徑促進經濟增長。發達國家的經濟增長的自身決定因素對資本賬戶開放度的提高比發展中國家可以獲得更多實效。對于資本賬戶開放度的提高，發達國家更傾向于加速資本積累和促進技術進步，而發展中國家雖也獲得了資本積累，但對勞動力增長和技術進步沒有明顯的作用。

3.穩定性檢驗

為了檢驗實證結果的可靠性，本文通過改變數據樣本和變量替換的方式進行穩定性檢驗。

首先，本文從總樣本區間（1970年到2011年）中截取兩個子區間，其一為1990年至2000年，其二為2001年至2011年。按照本文的實證研究步驟（逐步回歸和交互項回歸）對兩階段分別進行分析，所得結果與本文實證基本一致。

其次，選取工業增加值的對數和通貨膨脹率作為控制變量，替代本文的控制變量lngdp（-1），根據同樣的實證步驟，所得結果與本文實證基本一致。

以上檢驗說明本文的結論是穩健的。

五、結論

本文從新古典增長理論的視角分析了資本賬戶開放與經濟增長的關系。無論是發達國家還是發展中國家，資本賬戶開放度的提高對經濟增長均有促進作用。綜合來看，無論是發達國家還是發展中國家，資本賬戶開放度的提高對經濟增長率均有促進作用，然而從經濟增長因素與資本賬戶開放的交互作用來看，不同類型的經濟體又呈現顯著不同。發達國家的資本形成總額增長率、高技術出口額增長率對資本賬戶開放度的提高具有明顯的正向敏感性，表明發達國家資本賬戶開放度的提高可以加速資本積累和推動技術進步，從而促進經濟增長。發展中國家的資本形成總額增長率對資本賬戶開放度的提高具有明顯的正向敏感性，而勞動力增長率和技術進步對資本賬戶開放度的提高具有反向敏感性，表明發展中國家資本賬戶開放度的提高僅可以加速資本積累。

相對發達國家，發展中國家沒有發達且安全的風險投資體系，沒有功能健全和安全運作的金融體系，資本賬戶一旦實現完全開放，可能給資本流入和流出提供了便利，意味著一定程度上進入了不由自主的境地，金融監管可能無暇同時兼顧來自各種渠道、發生在任何時間的國際資本的大規模、高速和無序流動，容易導致經濟波動頻繁。因此發展中國家的資本賬戶開放對其經濟增長更容易產生負面效應。

本文的研究結論支持了資本賬戶開放對經濟增長具有閾值效應的觀點。對于發展中國家，資本賬戶開放的前提是需要有良好的綜合環境，只有經濟和政治等綜合水平發展到一定程度，發展中國家才能更容易獲得資本賬戶開放帶來的促進作用。因此發展中國家的資本賬戶的順利開放應當具備如下條件：具備較強的宏觀經濟調控能力，具有較高的金融監管能力，具備健全的可以應對國際資本沖擊的金融體系；漸進地分步驟推進資本賬戶開放；資本賬戶開放過程中需要加強與外界的金融合作；不放棄在金融發展需要時采取必要的管制措施。

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