底特律破產(chǎn) 國(guó)內(nèi)城投債兌付風(fēng)險(xiǎn)幾何

作為美國(guó)現(xiàn)代汽車工業(yè)的心臟，汽車城底特律在持續(xù)衰退多年后，最終申請(qǐng)破產(chǎn)。美國(guó)時(shí)間7月18日下午，密歇根州東部地區(qū)破產(chǎn)法院收到來(lái)自底特律緊急管理人凱文·奧爾遞交的破產(chǎn)申請(qǐng)。

目前，底特律所欠無(wú)擔(dān)保債權(quán)人的債務(wù)總額估計(jì)在114.49億美元。奧爾估計(jì)，底特律目前的總體債務(wù)在180億到200億美元，包括截至6月底資產(chǎn)負(fù)債表上的90.5億美元債務(wù)，以及表外至少92億美元債務(wù)。

值得注意的是，底特律政府不是申請(qǐng)破產(chǎn)的唯一城市。1937年以來(lái)，美國(guó)有約600個(gè)市、鎮(zhèn)、縣等申請(qǐng)破產(chǎn)，過(guò)去30年中申請(qǐng)破產(chǎn)的地方政府不到250個(gè)。金融危機(jī)爆發(fā)以來(lái)，就有十幾個(gè)城市申請(qǐng)破產(chǎn)。從規(guī)模上來(lái)講，金融危機(jī)誘發(fā)下的這波美國(guó)地方政府債務(wù)危機(jī)，加利福尼亞州和紐約州尤為嚴(yán)重。

美國(guó)地方政府債務(wù)危機(jī)的根本原因是，在格林斯潘執(zhí)掌美聯(lián)儲(chǔ)時(shí)代，為刺激經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)，實(shí)施長(zhǎng)期低利率政策，借債成本過(guò)低，導(dǎo)致政府大量負(fù)債，為以后的債務(wù)危機(jī)埋下了隱患。而銀行與養(yǎng)老基金等機(jī)構(gòu)通常是市政債券的投資者，政府破產(chǎn)會(huì)進(jìn)一步削弱其投資能力，使地方政府融資成本大幅抬升，并形成惡性循環(huán)。

汽車城底特律政府申請(qǐng)破產(chǎn)，持有該城市債券的投資者是最大受害者。按照美國(guó)破產(chǎn)法第9章的規(guī)定，遞交破產(chǎn)申請(qǐng)后，底特律可以停止支付債務(wù)。按照目前底特律的經(jīng)濟(jì)狀況，一旦進(jìn)入破產(chǎn)程序，未受擔(dān)保的債權(quán)人的清償份額很可能不足百分之一。

地方政府發(fā)行的“城投債”

底特律破產(chǎn)，國(guó)內(nèi)也沒(méi)有消停。中國(guó)的地方政府當(dāng)然不可能像美國(guó)底特律那樣破產(chǎn)，但是人們擔(dān)心：地方政府發(fā)行了巨量的“城投債”，如果手里沒(méi)錢了，到期時(shí)這些債怎么還？

近日，09長(zhǎng)春城開(kāi)債、10襄投債和09長(zhǎng)江城投債因償付流程不規(guī)范的問(wèn)題而導(dǎo)致增信失效，大公國(guó)際信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)發(fā)布公告，對(duì)三家城投債的信用評(píng)級(jí)下調(diào)一級(jí)。之前，大公國(guó)際還取消10赤峰債的外部評(píng)級(jí)，引起市場(chǎng)一片嘩然。

作為債券市場(chǎng)的一個(gè)重要投資品種，城投債越來(lái)越受到投資者的廣泛關(guān)注，其“一舉一動(dòng)”也分外牽動(dòng)投資人的神經(jīng)。

2009年以來(lái)，我國(guó)城投債經(jīng)歷了一輪爆發(fā)式的增長(zhǎng)，從2009年末約2000億元的規(guī)模大幅提升到如今1.59萬(wàn)億元的水平，年均增長(zhǎng)率高達(dá)146%。截至2012年末，債券存量余額占比已接近企業(yè)債規(guī)模的50%，地方融資平臺(tái)的融資比例也已高于12%。

地方政府除通過(guò)地方政府平臺(tái)直接融資外，還通過(guò)擔(dān)保等形式融資，間接的債務(wù)難以準(zhǔn)確衡量。2011年，中國(guó)地方政府平臺(tái)債債務(wù)就已達(dá)到10. 7萬(wàn)億元，其主要償債資金來(lái)源于土地收入。 目前，土地收入已占財(cái)政收入最高達(dá)42.17%。，一旦土地收入斷崖式下跌，城投債兌付風(fēng)險(xiǎn)或集中爆發(fā)。

曾經(jīng)的城投債危機(jī)

城投債違約風(fēng)波在2011年6月底就曾上演，云南省的地方融資平臺(tái)公司——云南省公路開(kāi)發(fā)投資有限公司（下稱“云南城投”），被爆出信用違約事件。在4月間，云南城投向債權(quán)銀行發(fā)函聲稱，“即日起，只付息，不還本”。

國(guó)泰君安7月6日發(fā)布的研究報(bào)告指出，以云南省的城投債余額和地方債余額之和作為分子、以省政府一般預(yù)算收入作為分母計(jì)算的負(fù)債率已超過(guò)70%。不僅有關(guān)云南債的交易無(wú)價(jià)無(wú)市，且7月11日財(cái)政部代理招標(biāo)的首批地方債中，云南省原計(jì)劃發(fā)行39億元的3年期地方債，實(shí)際僅募得28.4億元，流標(biāo)10.6億元。

云南城投信用風(fēng)波一出，城投債市場(chǎng)隨即進(jìn)入拐點(diǎn)。投資者用腳投票，城投債出現(xiàn)恐慌性拋盤(pán)。由于交易所債券的成交量本身就很小，無(wú)接手盤(pán)，讓重倉(cāng)城投債的機(jī)構(gòu)投資者很難快速出清，城投債成了“燙手山芋”，二級(jí)市場(chǎng)價(jià)格重挫。

一度被譽(yù)為“最牛債券型基金”的富國(guó)天豐在3年期“封轉(zhuǎn)開(kāi)”的節(jié)骨眼上，遭遇城投債危機(jī)。高配城投債的富國(guó)天豐在當(dāng)時(shí)沒(méi)有逃離下跌命運(yùn)，兩周跌去6%。

由城投債造成的流動(dòng)性緊缺引發(fā)蝴蝶效應(yīng)，傳遞到整個(gè)債券市場(chǎng)，各大機(jī)構(gòu)紛紛拋售手中的債券，最終釀成債券市場(chǎng)的“9.30”事件。

最后云南省政府出面兜底，才讓此次債券危機(jī)得以解決，而當(dāng)年的債券基金卻沒(méi)有逃過(guò)虧損的命運(yùn)。數(shù)據(jù)研究統(tǒng)計(jì)，滿一年的157只債券型基金平均收益率為-3.15%，131只基金虧損，占總數(shù)的83%。這樣的低業(yè)績(jī)?cè)趦?nèi)地債券基金史上還是第一次。

規(guī)避城投債基金

城投債違約風(fēng)險(xiǎn)的陰云并未消散，持有城投債的債券基金仍需投資者警惕。WIND數(shù)據(jù)顯示，截至今年一季度末，基金持有1296只債券，規(guī)模共計(jì)7726.39億元。其中，基金持有城投債375只，持倉(cāng)總市值為306.95億元，占整個(gè)持有債券規(guī)模的比例為3.97%。

大摩華鑫基金認(rèn)為，系統(tǒng)性的地方政府債務(wù)違約風(fēng)險(xiǎn)爆發(fā)的可能性仍然較小，但是個(gè)別地方政府融資平臺(tái)違約的可能性仍不能排除。在當(dāng)前財(cái)務(wù)成本壓力較大、融資政策收緊以及地方債務(wù)去杠桿的情況下，行政級(jí)別較低、財(cái)政收入規(guī)模有限的地方政府發(fā)生償債違約，或者資金周轉(zhuǎn)發(fā)生問(wèn)題的概率更大，也不能完全排除個(gè)別事件傳導(dǎo)到資本市場(chǎng)，引發(fā)系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)和整體流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)的可能性，只是這種可能性較低。流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)和估值風(fēng)險(xiǎn)更值得關(guān)注。

隨著城投債大量進(jìn)入償債期，信用違約存隱憂，這不僅給地方政府很大的壓力，其金融風(fēng)險(xiǎn)也不容小視。在今年下半年，將有103只城投債陸續(xù)到期，其中基金持有的有44只。

城投債違約風(fēng)波導(dǎo)致流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)，從而引發(fā)系統(tǒng)性債市危機(jī)，已經(jīng)在我國(guó)的債券市場(chǎng)上演過(guò)一幕。類似汽車城底特律破產(chǎn)的事，也絕非一定不會(huì)發(fā)生在我國(guó)的地方政府。

投資者對(duì)城投債違約風(fēng)險(xiǎn)需提高警惕，從風(fēng)險(xiǎn)和收益來(lái)衡量，遠(yuǎn)離城投債風(fēng)險(xiǎn)，規(guī)避投資持有城投債的基金為宜。