自由現金流量計算方法

[摘 要] 自由現金流量的概念自從20世紀60年代首次提出以來，受到了世界各國學者、研究者及實際工作人員的重視。自由現金流量在證券投資分析、企業財務分析、企業價值評估方面已經越來越廣泛地應用。本文介紹了折現自由現金流量企業價值模型及其在企業價值評估方面的應用，客觀地分析了該模型在對企業價值進行評估時的優勢及缺陷，對進一步完善企業評估服務具有重要的意義。

[關鍵詞] 自由現金流量；企業價值評估

doi ： 10 . 3969 / j . issn . 1673 - 0194 . 2013 . 22. 001

[中圖分類號] F272.5 [文獻標識碼] A [文章編號] 1673 - 0194（2013）22- 0002- 02

1 自由現金流量的定義

理論上自由現金流量作為一個術語有著眾多的名稱，如“襲擊者現金流量”、“超額現金流量”、“多余現金流量”、“可分配現金流量”、“可自由使用的現金流量”等。與經營現金流量不同的是公認會計準則GAAP并沒給出自由現金流量的定義，因此，自由現金流量一直沒有嚴格的定義。

自由現金流量的一般定義是按標準普爾定義的，自由現金流量是稅前利潤減去資本性支出，代表性的有：美國哈佛大學詹森（1986）在《美國經濟評論》的“自由現金流量的代理成本、公司財務與收購”一文中提出來的，并把“自由現金流量（Free Cashflow）”定義為“企業現金中超過用相關資本成本進行折現后凈現值大于零的所有項目所需資金之后的那部分現金流量”。同時西北大學的拉巴波特教授（1986）構建了貼現現金流價值評估模型，指出在扣除現金流出后的稅后現金流量凈值被稱為公司自由現金流量，然后通過對未來自由現金流量貼現得出目標公司價值。最新的觀點有湯姆·科普蘭、蒂姆·科勒（1998）指出“自由現金流量等于公司的聯后營業利潤加上非現金支出，再減去營業流動資金、物業、廠房與設備及其他資產方面的投資”。以及肯尼斯·漢克爾、尤西·李凡特（2001）在“現金流量與證券分析”中提出“自由現金流量是一個非常直觀的概念。嚴格地講，它是指企業在持續經營的基礎上除了在庫存、廠房、設備、長期股權等類似資產所需投入外，企業能夠擁有的額外現金流量”。

盡管對自由現金流量的內涵定義存在著各種表達，但目前至少達成了以下共識：①定義的主體都是經營性現金流量和投資性現金流量兩個密切相關的概念，最終也是對經營性現金流量減去必要的資本現金支出的修正；②自由現金流量的口徑不同，可以大致將它分為股東自由現金流量（或股權自由現金流量）和企業自由現金流量（或公司自由現金流量）。

對于我國目前的《企業會計制度》編制的現金流量表而言，在一定時期內，經營活動現金減去維持公司現有生產能力所需的資本支出后產生的額外現金流量，再扣除非正常的項目，其余額應屬于公司資本所有者。自由現金流正是公司的這種剩余資金，其計算公式為： 自由現金流=經營活動現金凈流量-資本性現金支出+利息收到的現金+股利收到的現金-分配股利、利潤和償付利息支付的現金+處置資產收回的現金凈額。其中資本支出指固定資產、無形資產、長期待攤費用（長期待攤費用包括租入固定資產改良支出，固定資產大修理支出等）及其他資產上的新增支出。

2 自由現金流量的分類及計算方法

在理論上，自由現金流量作為一個理論術語，與經營現金流量、現金凈流量（NCF）不同，一般認為它是指企業在持續經營的基礎上除了在庫存、廠房、設備、長期股權投資等類似資產上所需投入外企業能夠產生的額外的現金流量。從外延上判斷，自由現金流量的分類方法很多。依據現金流量的口徑不同，可將現金流量分為企業自由現金流量（FCFF）和股東自由現金流量（FCFE）兩大類。

2.1 企業自由現金流量（FCFF）

企業由于經營活動產生的自由現金流量是衡量企業財務彈性及企業內部成長能力的重要指標。它是指扣除稅收、必要的資本支出和營運資本增加后，能夠支付給所有的清償權者（債權人和股東）的現金流量。從另一角度來看，由于自由現金流量這部分現金管理當局可以現金流量自由地分配給企業所有剩余索償權人（包括債權人和股東，股東包括優先股股東和普通股股東），因此企業自由現金流量也就是股東自由現金流量與債權人自由現金流量兩部分組成。其基本公式如下：企業自由現金流量=息稅前利潤加折舊（EBITDA）-所得稅-資本性支出-營運資本凈增加=債權人自由現金流量+股東自由現金流量，其中所得稅是指在沒有利息扣除額情況下的所得稅支付額。

一般來說，一個企業的自由現金流量越大，表明其內部產生現金的能力越強，其可自由運用的內源資金越多，企業對外融資的要求越低，企業的財務狀況越健康，財務彈性越強。對于任何一個企業，自由現金流量都是用來擴大投資、支付利息、回報投資者的源泉。

2.2 股東自由現金流量（FCFE）

指滿足債務清償、資本支出和營運資本等所有的需要之后剩下的可作為發放股利的現金流量，即企業自由現金流量在扣除掉債權人自由現金流量的余額：股東自由現金流量=企業自由現金流量-債權人自由現金流量=息稅前利潤加折舊（EBITDA）-所得稅-資本性支出-營運資本凈增加-（清償的債務-發行的新債），式中債權人自由現金流量包括清償的債務與發行的新債，其中清償的債務由利息與本金償還組成，利息是指扣除其所得稅影響后的余額，即利息=利息費用×（1-所得稅率）。所以，原公式可表述成如下形式：股東自由現金流量=息稅前利潤加折舊（EBITDA）-所得稅-資本性支出-營運資本凈增加-[利息費用×（1-所得稅率）+本金償還-發行的新債]=息稅前利潤加折舊（EBITDA）-利息費用-（所得稅-利息費用×所得稅率）-資本性支出-營運資本凈增加-（本金償還-發行的新債）。上式中，將未扣除利息費用的所得稅與利息費用扣稅金額兩項合并，就等于通常財務報表中的所得稅費用項目，最終如下式中所示：股東自由現金流量=息稅前利潤加折舊（EBITDA）-利息費用-所得稅費用-資本性支出-營運資本凈增加+發行的新債-本金償還。從式中看出計算股東自由現金流利息費用是扣除的，因為對股東而言，這部分現金流量不可以任意支配（即不能作為股利發放），否則會影響企業的持續經營。同時，由于股東自由現金流與企業自由現金流可以相互轉化，所以當直接計算困難時可以通過計算另一種現金流來間接計算。

3 計算自由現金流量時應注意的問題

3.1 FCF的用途

使用用途不同，FCF分析方法也會有所不同。比如，銀行在貸款風險分類分析中，為了真實評價企業償債能力、財務彈性和資金運用能力，可以將企業對外投資所得現金股利（包括優先股股利和普通股股利）加入到自由現金流量中，因為股票紅利是企業的一項長期、重要、可自由支配的現金來源。而用于計算企業價值的自由現金流量也應當包含資金成本成分（如利息、股利等），因為計算企業價值時要對自由現金流進行折現，而折現的本質是將資金成本扣除，如果在自由現金流量的構成中已經扣除了資金成本部分，再對自由現金流量進行折現，實際上是對資金成本進行了重復扣除。

3.2 FCF的使用者

對于不同的使用者因其價值取向和利益關系不同可能會對FCF有不同的定義，在投資決策中分析FCF時，有的使用者將企業的日常管理費用和資本支出過多增長的一部分列為隨意支出部分而劃歸到FCF中，筆者認為，對于企業內部管理人員和有控制權的大股東來說，該部分尚可列入FCF中，而對于企業債券人和少數股東來說，該部分支出已經成為代理成本，而過多的代理成本意味著企業經營管理不善，成本意識較差，侵占企業債券人和小股東的利益，不具有投資價值。事實上，對于企業不同的相關利益者都可以從自身利益的角度來定義自己的FCF，例如：企業自由現金流量、股權自由現金流量、債權人自由現金流量、優先股股東自由現金流量等。

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