互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)的價值分析與評估

引言：互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)的高速發(fā)展引起了對互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)進(jìn)行價值分析和評估的熱潮，本文就互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)的價值來源進(jìn)行分析，從闡述互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)的經(jīng)濟(jì)特性以及盈利模式入手，探討了互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)不同于傳統(tǒng)企業(yè)的獨(dú)特價值點(diǎn)所在；通過對企業(yè)生命周期理論的引入，剖析了互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)在生命周期不同階段的不同特點(diǎn)以及企業(yè)成長方式與傳統(tǒng)企業(yè)的不同?；诨ヂ?lián)網(wǎng)企業(yè)的獨(dú)特經(jīng)濟(jì)性以及成長方式的不同，給出了定性分析框架并總結(jié)性地提出了，應(yīng)該根據(jù)企業(yè)發(fā)展的不同階段，靈活地選擇估值方法，并進(jìn)行多種方法的交叉檢驗(yàn)。

一、互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)價值評估綜述

近十年來互聯(lián)網(wǎng)經(jīng)濟(jì)蓬勃發(fā)展，成為資本市場的新寵。作為新經(jīng)濟(jì)的典型代表，互聯(lián)網(wǎng)經(jīng)濟(jì)體現(xiàn)了勃勃生機(jī)和巨大的發(fā)展?jié)摿?。美國納斯達(dá)克市場容納了大量的互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)，國內(nèi)滬深A(yù)股市場的互聯(lián)網(wǎng)上市公司也在不斷增加。然而，如何認(rèn)識互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)的價值，如何對互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)的價值做出合理的評估，卻始終是個有爭議的領(lǐng)域。互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)有著自身的特點(diǎn)和發(fā)展規(guī)律，有著獨(dú)特的商業(yè)模式，這些特點(diǎn)與傳統(tǒng)企業(yè)盈利模式有很大的不同；另一方面，互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)作為一種有著強(qiáng)烈創(chuàng)新意識的企業(yè)群體，是資本市場大力扶持的結(jié)果，歷史上曾經(jīng)出現(xiàn)過巨大的互聯(lián)網(wǎng)泡沫，隨后泡沫破裂，一大批不能持續(xù)盈利的企業(yè)死掉，留下的企業(yè)進(jìn)一步成長為巨頭。由此看來，互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)的價值評估離不開資本市場的特性，結(jié)合傳統(tǒng)的企業(yè)價值評估理論和方法，加之企業(yè)成長價值驅(qū)動、商業(yè)模式探索以及互聯(lián)網(wǎng)經(jīng)濟(jì)特性分析，就能找到對互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)價值進(jìn)行合理評估的方法。

二、互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)的經(jīng)濟(jì)特性

（一）互聯(lián)網(wǎng)經(jīng)濟(jì)具有網(wǎng)絡(luò)經(jīng)濟(jì)特性

互聯(lián)網(wǎng)經(jīng)濟(jì)具有網(wǎng)絡(luò)經(jīng)濟(jì)效應(yīng)，所謂網(wǎng)絡(luò)經(jīng)濟(jì)效應(yīng)就是用網(wǎng)絡(luò)的人越多網(wǎng)絡(luò)越有價值。比如電話網(wǎng)、電網(wǎng)等。隨著使用人數(shù)的大量增加，一方面每個人的使用成本顯著降低；另一方面更多的用戶聯(lián)網(wǎng)為每個使用者提供了更多的便利性和連接可能性，提高了價值。互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)往往著力于吸引大量的客戶，吸引的人越多，越有價值

（二）互聯(lián)網(wǎng)經(jīng)濟(jì)的規(guī)模經(jīng)濟(jì)特性

互聯(lián)網(wǎng)經(jīng)濟(jì)具有明顯的規(guī)模經(jīng)濟(jì)效應(yīng)，體現(xiàn)在網(wǎng)站使用人數(shù)達(dá)到一定規(guī)模后，成本會顯著降低，經(jīng)濟(jì)效益顯著增加，比如團(tuán)購網(wǎng)站的模式?，F(xiàn)實(shí)中大量的網(wǎng)站建立以來一直虧損，但是當(dāng)用戶規(guī)模達(dá)到一定數(shù)目時，迅速扭虧，并獲得高額利潤，這是規(guī)模效應(yīng)的具體體現(xiàn)。

（三）互聯(lián)網(wǎng)經(jīng)濟(jì)是低成本、高效率的經(jīng)濟(jì)模式

通過建立基于互聯(lián)網(wǎng)的通信、交易平臺，使得傳統(tǒng)商業(yè)業(yè)務(wù)流程減少，降低交易成本。

比如電子商務(wù)網(wǎng)站，減少了傳統(tǒng)交易模式中的中間環(huán)節(jié)，降低了成本，利用平臺優(yōu)勢，使許多交易流程依靠電腦程序自動進(jìn)行，用戶不受地域時間限制，不僅低成本，而且高效。

（四）互聯(lián)網(wǎng)經(jīng)濟(jì)是創(chuàng)新型速度型經(jīng)濟(jì)

互聯(lián)網(wǎng)經(jīng)濟(jì)以知識和信息為載體，以虛擬形式發(fā)展，由于其生產(chǎn)方式不同于傳統(tǒng)，需要不斷對信息進(jìn)行再加工，從而表現(xiàn)為不斷的創(chuàng)新、高速發(fā)展；現(xiàn)實(shí)中優(yōu)秀的互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)都是創(chuàng)新的龍頭，那些創(chuàng)新能力不足的企業(yè)很快被淘汰，從這個意義上講，創(chuàng)新就是價值。

三、互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)的盈利模式

（一）“新媒體”模式

互聯(lián)網(wǎng)是一種新的媒體資源，與傳統(tǒng)媒體相比，具有高效、便利、低成本、互動型強(qiáng)等特點(diǎn)，在與傳統(tǒng)媒體的競爭中，互聯(lián)網(wǎng)的優(yōu)勢正在不斷地發(fā)揮出來，同時也在大量蠶食把傳統(tǒng)媒體的廣告收入。而廣告收入是搜索引擎類網(wǎng)站，門戶類網(wǎng)站的主要收入來源。

（二）平臺運(yùn)營商模式

此處的平臺運(yùn)營商模式是指，通過網(wǎng)站搭建一個平臺，聯(lián)系交易雙方，促成服務(wù)或交易。

比如電子商務(wù)平臺、網(wǎng)上支付平臺、網(wǎng)上金融交易平臺。平臺運(yùn)營商從每筆交易中獲得極小的“抽成”，由于客戶數(shù)量的巨大，一個成功運(yùn)營的平臺，其收入不可小視，這種“抽成”類似于中介費(fèi)收入，從一個平臺每年的交易量，能夠輕易的評估出平臺的收入和價值。

（三）有償信息提供模式

例如各類專業(yè)網(wǎng)站，如中國電子元器件網(wǎng)，中國自動化網(wǎng)等，這類網(wǎng)站搜集和發(fā)布有償信息，使用者多是通過交納會員費(fèi)的形式，獲得有償信息服務(wù)。往往這類信息只針對專業(yè)受眾，因而具有特殊價值。對于這類網(wǎng)站的價值，仍然很容易從用戶數(shù)量獲得認(rèn)知。

（四）虛擬體驗(yàn)?zāi)Ｊ?/p>

這主要是指各種各樣的網(wǎng)絡(luò)游戲平臺，社區(qū)交友平臺，通過創(chuàng)造一種虛擬空間的游戲體驗(yàn)，獲得用戶獲取價值。網(wǎng)絡(luò)游戲曾經(jīng)創(chuàng)造了大量的收入，網(wǎng)易等著名門戶網(wǎng)站靠網(wǎng)絡(luò)游戲收入走出了上一輪互聯(lián)網(wǎng)泡沫的泥潭。其收入潛力可見一斑。

（五）電子商務(wù)

電子商務(wù)是目前發(fā)展最好的互聯(lián)網(wǎng)經(jīng)濟(jì)盈利模式之一，其發(fā)展歷程將互聯(lián)網(wǎng)經(jīng)濟(jì)特性體現(xiàn)得淋漓精致。相對傳統(tǒng)商業(yè)模式，電子商務(wù)的高效，低成本，少中間環(huán)節(jié)、規(guī)模效應(yīng)等都在充分的發(fā)揮著，所以成長空間仍然很巨大。

四、企業(yè)生命周期與互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)成長方式

（一）企業(yè)生命周期理論

企業(yè)生命周期理論對企業(yè)從創(chuàng)立到發(fā)展到成熟以致消亡做了系統(tǒng)的描述，將企業(yè)的生命周期劃分為四個階段，分別是投入期、成長期、成熟期和衰退期，企業(yè)在每個時期面臨了不同的發(fā)展任務(wù)，同時也可能面臨著不同的困境。

從上圖分析，投入期主要是大量的資本投入，此時企業(yè)銷售額增長緩慢，利潤為負(fù)；隨著企業(yè)進(jìn)入成長期以后，銷售額大幅上升，開始盈利，這個時期的特點(diǎn)是銷售額和利潤都在快速增長，企業(yè)一舉進(jìn)入高速發(fā)展階段。隨后企業(yè)進(jìn)入成熟期，企業(yè)銷售額和利潤增長速度下降，進(jìn)入平穩(wěn)增長階段，此時企業(yè)往往多元化投資，尋找新的增長點(diǎn)。爾后企業(yè)進(jìn)入衰退期，銷售額和利潤都在大幅下滑，企業(yè)有可能出現(xiàn)虧損并有可能面臨著破產(chǎn)的境地。

（二）互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)的成長方式

互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)與傳統(tǒng)企業(yè)成長既有共性，又有個性差異：突出表現(xiàn)在，互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)在投入期，資本投入量很大，往往是一輪又一輪的融資，一輪又一輪的“燒錢”，這源于我們分析互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)經(jīng)濟(jì)特性時提到的網(wǎng)絡(luò)經(jīng)濟(jì)特性，很多企業(yè)前期往往為了吸引客戶，不惜免費(fèi)，這使得互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)有“剩者為王”的說法。經(jīng)過了大量的資本投入，客戶積累達(dá)到了一定的程度，此時進(jìn)入成長期，規(guī)模效應(yīng)開始顯現(xiàn)，出現(xiàn)爆發(fā)式增長，這種增長往往是驚人的，比如亞馬遜、阿里巴巴，連續(xù)虧損多年以后，一旦達(dá)到扭虧臨界點(diǎn)，銷售額巨幅增長，利潤驚人，互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)由于巨大的客戶群體，其成長速度數(shù)倍于傳統(tǒng)企業(yè)，美國facebook從成立到上市，只用了八年時間，市值過千億美元，這么快的發(fā)展速度，令傳統(tǒng)企業(yè)望塵莫及。同樣，互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)的成熟期和衰退期，也比傳統(tǒng)企業(yè)短暫；因?yàn)榛ヂ?lián)網(wǎng)經(jīng)濟(jì)的創(chuàng)新驅(qū)動，一旦企業(yè)在成熟期創(chuàng)新能力下降，可能會被迅速淘汰。前兩年曾迅速出現(xiàn)了大量團(tuán)購網(wǎng)站，其中的許多又迅速消，盡管有許多企業(yè)曾經(jīng)獲得一時的輝煌和成功，但長久成功的企業(yè)是少數(shù)。

通過對互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)成長方式的描述，互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)的成長特點(diǎn)得以展現(xiàn)出來，相比傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)，互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)是一個對資本投入要求很高的行業(yè)，需要經(jīng)歷漫長的投入期；如果道路選擇正確，可能進(jìn)入高速發(fā)展期爆發(fā)式增長，在成熟期又可能因?yàn)閯?chuàng)新能力衰退而快速衰落。認(rèn)識了這些特點(diǎn)，我們在對互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)價值做定性分析時，需要分辨企業(yè)處在什么發(fā)展階段，處于發(fā)展階段的哪個具體時期，這對于正確認(rèn)識互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)的價值意義重大。

五、互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)價值評估的再認(rèn)識

通常對互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)的價值分析采用定性和定量的手段，定性的手段通過一些分析框架來研究企業(yè)價值，定量分析則需要通過財務(wù)數(shù)據(jù)進(jìn)行計算。

（一）定性分析框架

1.反應(yīng)互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)客戶基礎(chǔ)的指標(biāo)

互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)通過客戶變現(xiàn)能力獲得盈利，因而反應(yīng)互聯(lián)企業(yè)客戶的指標(biāo)非常重要。往往通過評估用戶數(shù)量，客戶粘性和忠誠度來分析；具體有：重復(fù)購買/訪問率，獨(dú)立用戶數(shù)，達(dá)到率，網(wǎng)站停留時間等。

2.反應(yīng)互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)盈利模式指標(biāo)

互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)的競爭，在更高層次看是盈利模式的競爭，反應(yīng)盈利模式的指標(biāo)主要包括產(chǎn)品線的寬度和深度，體現(xiàn)了公司提供多樣化產(chǎn)品和服務(wù)的能力；個性化服務(wù)能力，體現(xiàn)了用戶體驗(yàn)獨(dú)特價值；先行優(yōu)勢及可擴(kuò)展性，反映了盈利模式的排他性以及進(jìn)入門檻。

3.反應(yīng)互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)管理能力指標(biāo)

管理團(tuán)隊的綜合能力是互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)的核心競爭力之一，管理團(tuán)隊進(jìn)行戰(zhàn)略規(guī)劃的能力，執(zhí)行規(guī)劃的能力，以及團(tuán)隊經(jīng)驗(yàn)，團(tuán)隊創(chuàng)新能力都將深刻地影響企業(yè)的價值。

4.反應(yīng)互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)經(jīng)營業(yè)績指標(biāo)

經(jīng)營指標(biāo)也體現(xiàn)了互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)的特點(diǎn)，有市價與收入比、收入增長率、現(xiàn)金收入、資產(chǎn)效率、利潤額等。在傳統(tǒng)企業(yè)中，現(xiàn)金流很好計算，而對于互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)來說，在初創(chuàng)的很長一個時期，現(xiàn)金流為零甚至為負(fù)，這給經(jīng)營指標(biāo)分析帶來了困難，因而在實(shí)際操作中，要結(jié)合到其他因素的分析靈活處理。

（二）定量分析的方法

1.現(xiàn)金流折現(xiàn)法

現(xiàn)金流折現(xiàn)模型（DCF）是評估企業(yè)價值的經(jīng)典模型，在傳統(tǒng)企業(yè)價值評估中占有重要的地位。其思想是把企業(yè)未來現(xiàn)金流到折現(xiàn)成現(xiàn)值，即是企業(yè)的當(dāng)前價值。在面對互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)時，由于在投入期，現(xiàn)金流為零或負(fù)值，無法計算，當(dāng)企業(yè)出于成長期時，也可能因?yàn)槠髽I(yè)現(xiàn)金流劇烈波動，得不到準(zhǔn)確的計算結(jié)果。現(xiàn)金流折現(xiàn)法比較適合于企業(yè)平穩(wěn)發(fā)展階段，即企業(yè)成熟期。

2.比較法

比較法的思路是，找到一家與待評估企業(yè)類似的上市企業(yè)，用該企業(yè)的市值以及市盈率或市凈率與待評估企業(yè)進(jìn)行對比，將待評估企業(yè)的價值用上市企業(yè)做近似，得到的近似價值即為待評估企業(yè)價值。比較法將市值評估過程大大簡化，適合于投入期、成長期、以及成熟期等各個階段。在具體操作中卻可能因?yàn)轭愃粕鲜衅髽I(yè)難以選擇，以及上市企業(yè)本身估值是否合理而受到較大的影響。所以在使用比較法的同時，需要其他方法綜合使用進(jìn)行修正。另外，根據(jù)互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)的特點(diǎn)，待比較的指標(biāo)也可以通過市值/訪問量、市值/收入比來進(jìn)行對比。

3.其他評估方法

除了以上兩種經(jīng)典估值法，還有EVA估值模型，期權(quán)定價模型等。其中EVA模型由于計算時將研發(fā)投入，廣告投入資本化，非常適合互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)投入期和成長期高投入的具體情況，在實(shí)踐中也取得了很好的效果。

（三）綜合選取估值方法

通過上述估值方法的對比，發(fā)現(xiàn)在選取估值方法時，必須清楚認(rèn)識到互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)的發(fā)展階段，正處在生命周期中的哪個具體時期。根據(jù)生命周期的不同階段，選擇合適的估值方法，同時應(yīng)該認(rèn)識到每種方法都有自身其局限性，在具體估值中，有時需要多種方法共同使用，有時需要不同方法交叉驗(yàn)證。

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作者簡介

祝婕（1979-），女，籍貫：湖北孝感，工作單位：英大長安保險經(jīng)紀(jì)集團(tuán)有限公司電子商務(wù)部，職務(wù)：運(yùn)營處處長，職稱：經(jīng)濟(jì)師，研究方向：電子商務(wù)，互聯(lián)網(wǎng)經(jīng)濟(jì)

（作者單位：英大長安保險經(jīng)紀(jì)集團(tuán)有限公司電子商務(wù)部）