淺談流動性與資產(chǎn)定價

1. 流動性的概念及其度量

1.1流動性的概念

北京大學(xué)中國經(jīng)濟研究中心宏觀組（2008）將流動性分為三個層次：貨幣流動性、銀行系統(tǒng)流動性、市場流動性。貨幣流動性指貨幣的充裕程度，銀行系統(tǒng)流動性指商業(yè)銀行整體資產(chǎn)的擴張情況，市場流動性則討論在金融市場上資產(chǎn)變現(xiàn)的難易。

銀行體系、貨幣和市場這三種流動性都對經(jīng)濟有重要影響，但其中貨幣流動性居于首要地位。

參考Baks and Kramer （1999）的論述，將三個層次流動性的關(guān)系表述：

貨幣流動性由短期或中期銀行負(fù)債構(gòu)成，可作為證券市場交易資金，是構(gòu)成市場流動性的基礎(chǔ)，銀行體系是貨幣流動性實現(xiàn)的基本載體和重要途徑；充裕的貨幣流動性能夠降低做市商的融資成本，提供充裕的二級市場流動性，而且，貨幣和市場流動性充裕時，新證券的供給往往會上升，因為資金比較寬松的市場更容易接受新的證券的發(fā)行；經(jīng)濟呈現(xiàn)較好形勢的時候，貨幣需求增加，銀行和交易商都愿意承擔(dān)更多的風(fēng)險，公司也愿意承擔(dān)更多的債務(wù)，市場流動性增強，此時整體的貨幣供給也會隨著杠桿率的上升而上升，這說明貨幣流動性通過銀行系統(tǒng)注入經(jīng)濟，進(jìn)而會影響到市場流動性，同時市場流動性會引導(dǎo)人們對經(jīng)濟的預(yù)期，從而影響貨幣和銀行的流動性。

2. 流動性與資產(chǎn)價格

20世紀(jì)70年代初，Sharpe （1964）， Lintner （1965）和Mossin （1966）建立了著名的資本資產(chǎn)定價模型（CAPM）。80年代末，Lucas （1978）建立了基于消費的資產(chǎn)定價模型。這些傳統(tǒng)資產(chǎn)定價理論是建立在一系列嚴(yán)格的假定之上的，尤其是假定證券交易是無摩擦的，但是在現(xiàn)實生活中，所有的證券交易都是有成本的，交易成本的主要部分就是證券的流動性，因此流動性與資產(chǎn)定價的關(guān)系是一項重要的研究內(nèi)容。

流動性是市場微觀結(jié)構(gòu)的一個顯著特征，也是金融市場的一個基本功能，它為金融產(chǎn)品的流通變現(xiàn)提供了機會，也是投資者獲得收益的必要前提。在一個缺乏流動性的市場中，金融產(chǎn)品無法按需及時轉(zhuǎn)讓流通，投資者可能要蒙受巨大的損失，而籌資者不能達(dá)到融資需求，在這樣一個市場中，交易難以完成，資產(chǎn)價格相對就會低一些。在一個富有流動性的市場中，不僅可以完成交易，而且為金融市場的正常運轉(zhuǎn)提供保證，促進(jìn)了資源的有效配置，資產(chǎn)價格就會相對高一些。在交易中投資者會偏好流動性好、交易成本低的證券，但是現(xiàn)實的證券市場又不是完全流動的，同一市場在經(jīng)濟發(fā)展的不同階段流動性不同，相同市場中不同的產(chǎn)品流動性也不盡相同。因此在研究金融資產(chǎn)定價理論時，需要考慮市場的流動性問題。

流動性與資產(chǎn)定價的關(guān)系在國外已得到了廣泛的研究，近幾年來，國內(nèi)一些學(xué)者也開始關(guān)注流動性與資產(chǎn)定價關(guān)系的研究這一領(lǐng)域，并且取得了豐富的實證研究結(jié)果。

王春峰、韓冬和蔣祥林（2002）使用Amihud （2002）的非流動性指標(biāo)ILLIQ分別在橫截面和時間序列上檢驗上海股市流動性與收益的關(guān)系，得出結(jié)論：在中國股票市場，流動性與股票收益的負(fù)相關(guān)關(guān)系受政策影響較大，即非預(yù)期非流動性對股票超額收益的影響占絕對的主導(dǎo)地位；程兵、吳衛(wèi)星（2004）通過建立基于最優(yōu)搜尋行為的內(nèi)生有限參與模型，并在有限參與的設(shè)定下，建立基于流動性的資產(chǎn)定價模型解釋中國“股權(quán)溢價之謎”，結(jié)論表明，投資者的搜尋行為使得一部分投資者不愿進(jìn)入市場，從而形成內(nèi)生市場厚度不足（Endogenous Thinness），使得市場流動性下降；梁麗珍，孔東民（2008）利用常見的換手率、Amihud測度和Pastor-Stambaugh測度等流動性指標(biāo)，從流動性測度和未預(yù)期的流動性測度兩個方面對中國股市的資產(chǎn)收益與流動性的關(guān)系進(jìn)行檢驗，結(jié)合常數(shù)收益、CAPM模型和三因子模型3種收益生成過程均發(fā)現(xiàn)中國股市存在非流動性溢價，且整體而言，換手率和Pastor-Stambaugh測度在捕捉流動性方面要差于Amihud測度。

流動性是決定資產(chǎn)價格和收益的一個重要因素，非流動性有著復(fù)雜的來源、機理和性質(zhì)。近二十年來的研究已使得人們對流動性效應(yīng)有了較為深刻的認(rèn)識。新古典理性預(yù)期傳統(tǒng)資產(chǎn)定價與考慮了流動性的微觀市場機制的結(jié)合將是未來資產(chǎn)定價研究的發(fā)展方向。（作者單位：廈門大學(xué)經(jīng)濟學(xué)院財政系）

參考文獻(xiàn)

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[3]梁麗珍，孔東民，2008：《中國股市的流動性指標(biāo)定價研究》，《管理科學(xué)》第3期，第85-93頁。

[4]王春峰、韓冬和蔣祥林，2002：《流動性與股票回報：基于上海股市的實證研究》，《經(jīng)濟管理》第24期，第58-67頁。

[5]Amihud Y， Mendelson H， 1986： “Asset pricing and the bid-ask spread”， Journal of Financial Economics”， 15， 223-249.

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