基于行為金融學視角分析中國股票市場“羊群效應”

摘要：自1990年12月上海證券交易所誕生之日，至今中國股票市場已經過23年的發展歷程，取得了非凡的成就。但是中國股票市場的發展至今仍不成熟，投資者的行為方面存在許多非理性的投資現象。本文主要針對中國股票市場中投資者羊群效應這一現象進行研究，從行為金融學的視角，以人是有限理性的為假設前提，來解釋和分析中國股票市場上的“羊群效應”， 并提出策略和建議。

關鍵詞：行為金融學；羊群效應；股票市場

一 、引言

行為金融學這一理論從 20 世紀興起于國外，它有效的結合了經濟學、金融學和心理學理論，更加真實的反映了經濟人在金融市場上行為變化的成因及影響。對“羊群效應”的研究正是行為金融學理論的主要應用之一，而在證券市場中，“羊群效應”的研究也是現代金融理論重要的一個分支，它充分運用了社會學、心理學和金融學，從多層次、多角度分析投資者行為。“羊群效應”在我們日常生活中是普遍存在的，追星、每年的公務員熱、出國熱等這些就是“羊群效應”。在證券市場中，“羊群效應”也是廣泛存在的，而且我國的證券市場與西方證券市場比較還很不成熟， 這更容易出現“羊群效應”。因此對羊群效應的研究具有現實意義。

針對股票市場的“羊群效應”國內外許多經濟學家和學者都進行過相應的研究，在國外方面： Guillermo，Calv（2000）指出在經濟全球化的現代金融體系中，由于投資范圍增加，投資的資產在世界各國分布，使得投資信息不確定性增加。收集信息的成本隨著可投資資產所在的國家數量的增加而增加，而收集信息的收益并沒有相應增加，因此投資者綜合考慮后，將不再愿意自己收集信息，而采取他人所采取的投資策略，即產生了羊群行為[1]。國內方面，我國對股市羊群效應的研究起步晚，宋軍和吳沖鋒（2001）以1998年10月至2000年9月期間我國的基金為研究對象，發現我國的基金存在著羊群行為，而且高增長行業股、低價股和小公司股比其他類型股票存在更為嚴重的羊群行為[2]；郭磊、吳沖鋒和凌傳榮（2006）結合最新的資產定價模型和股票市場羊群行為檢驗思路，提出了股票市場理性與非理性羊群行為檢驗方法，并將股票市場羊群行為實證研究擴展到不同市場之間的比較[3]。基于前人的研究，本文決定應用行為金融學的理論來分析和解釋中國股市的“羊群效應”。

二、羊群效應的概念及分類

羊群行為在人類的日常生活中是常見的現象，通俗的說就是 “隨大流 ” ，所以“羊群行為”也被稱之為從眾行為， 群體行為。股市的“羊群行為”是指投資者在交易過程中存在學習與模仿現象，從而導致他們在某段時期內買賣相同的股票。由于羊群效應具有傳染性，因此存在于多個行為主體之間的羊群效應現象就被稱為羊群效應。

羊群效應主要可以分為兩類： 一類是理性的羊群效應；另一類是非理性的羊群效應。非理性的羊群效應主要研究行為主體的心理，認為行為主體只會盲目的相互模仿，從而忽視了理性分析的重要性。而理性的羊群效應認為，由于信息獲取的困難、行為主體的激勵因素以及支付外部性的存在，使得羊群效應成為行為主體的最優策略。本文所要研究的是基于行為金融學下的非理性羊群行為，它是指投資者由于受到心理情緒等因素的影響，部分或完全地放棄理性分析而盲目跟從他人的行為。

三、中國股票市場的羊群效應現狀及原因

（一）股市羊群效應現狀

股市的羊群效應主要表現在三個階段， 即股票的上漲階段， 下跌階段和調整階段。在上漲階段， 投資者對市場信心空前高漲， 受市場情緒感染， 投資者紛紛購入股票， 推動股價一路飆升。2007年我國的證券市場價格一路高升就處于這個階段。而在下跌階段， 投資者人心惶惶， 盲目從眾現象表現的更為突出，投資者集體潰逃，大家爭相拋出股票。例如政府出臺印花稅從 0.1 %調高到 0.3%之后， 許多投資者仿佛發現了政府要打壓股市的意圖，瘋狂地拋售股票，滬指也從 4000多點， 直泄一千多點。在調整階段， 投資者多處是迷茫心態， 對入市找不到方向， 股市處于觀望狀態。一旦出現反轉， 投資者就會蜂擁而至， 或者集體入市， 或者集體逃離。

（二）股市羊群效應產生的原因

1. 由于信息不完全產生的羊群效應。信息可以減少不確定性，投資者獲得準確及時和有效的信息就意味著可以獲得高額利潤或者避免重大的經濟損失，但是在現實市場中，信息的獲得需要支付經濟成本，不同投資者獲得信息的途徑和能力各不相同，機構投資者擁有資金、技術、人才的規模優勢，個體投資者在信息成本的支付上遠遠不能同機構投資者相比。由此導致機構投資者比個體投資者獲得更多的有效信息，個體投資者為了趨利避險，獲得更多的真實經濟信號，將可能四處打探莊家的內幕消息，或是津津樂道于“莫須有”的空穴來風，這樣很容易產生羊群效應。

2. 基于聲譽和報酬產生的羊群效應。個人投資者人單力薄，又被稱為散戶，無法掌控股市，機構專業人士多、資金多，對行情的分析比較全面，能夠及早掌握國家政策和公司經營狀況，因此，其所投資的行業和公司一定有其上漲的價值。個人投資者基于聲譽和報酬很容易便跟隨機構投資者進行投資。而且人類天生具有某種群體歸屬感，當自身的交易決策與大眾邏輯相似時才會具有安全感。又或出于信息成本的考慮，小投資者會采取追隨領導者的方針，直接模仿大投資者的交易決策。如果許多投資者都采取同樣的行為，羊群效應就會發生。

3. 我國股票市場存在的制度性缺陷導致投資者較強的羊群效應。我國股票市場從總體上屬于政策市場。有統計表明，1992-2000年初， 滬市綜指有52次異常變動， 其中由于政策原因引起的就有30次， 占到60%左右。我國股市建立于我國由計劃經濟向市場經濟過渡時期， 是作為市場經濟的試點而組建的， 從其誕生之日起就不可避免地打上了計劃經濟的烙印，不可避免股票市場的規則、功能也要隨著政府對市場經濟認識的糾偏而不斷調整， 從而造成了政府對股票市場過多的干預。而政策性的干預， 必然引起人們預期的同方向變化， 引發市場的一致性買入或賣出行為， 加大市場的波動性。

四、降低我國股市投資者羊群效應的對策分析

（一）規范信息披露制度，增加信息的透明度。

上市公司的信息披露制度是實現證券市場公開性的基石，上市公司負有公開、公平、及時地向全體股東披露一切有關其公司重要信息的責任。作為政府應該健全信息披露的有關法規制度，特別是要建立一套符合國際慣例的信息披露制度，充分發揮證券律師、資產評估師和注冊會計師等中介機構執業人員維持經濟秩序的“經濟警察”作用，保證信息披露的準確、完整、及時。

（二）大力發展機構投資者，改變投資者中散戶比例過高的狀況。

機構投資者具有專業的理財隊伍，理性的投資行為，并兼具規模經濟所帶來的成本優勢，其發展壯大將改善證券市場的投資者結構，起到穩定市場，活躍交易，促進上市公司治理結構改善等作用。

（三）減少政府的直接干預

中國股市向來被稱作“政策市”。政策干預頻繁，系統風險大，使股價較多的體現了政策干預等系統因素的影響，而使股票市場本身的價格發現功能和資源配置功能遭到破壞。消除股票市場的制度缺陷，逐步完善法律法規，減少政府的直接干預對投資者決策的沖擊。（作者單位：貴州財經大學）

參考文獻

[1]安德瑞·史萊佛著，趙英軍譯.并非有效的市場一行為金融學導論.中國人民大學出版社.2003，6.

[2]賓斯維杰著，張建森譯.股票市場，投機泡沫與經濟增長.上海三聯書店2003.8.

[3]郭磊，吳沖鋒，凌傳榮.股票市場羊群行為的中美比較.上海交通大學學報.2006，04