股權(quán)溢價的一種解釋

摘要：資產(chǎn)定價理論是現(xiàn)代西方金融理論的核心之一， 也是投資理論的基石，然而股權(quán)溢價悖論動搖了資產(chǎn)定價理論的基礎(chǔ)。本文認為股權(quán)收益率變動存在永久性分量，并采用Friedman（1957）的方法，倒推估計出股權(quán)收益率變動的永久性分量的大小，進而，得出結(jié)論：解釋股權(quán)溢價不需要非常大的風(fēng)險規(guī)避系數(shù)，甚至取1即可，因此所謂的悖論也就不存在了。

關(guān)鍵詞：股權(quán)溢價；永久性分量；消費函數(shù)

眾所周知，Mehra Prescott（1986）在論文中正式提出股權(quán)溢價悖論之后，股權(quán)溢價的研究文獻層出不窮，一直是資產(chǎn)定價理論以及行為金融經(jīng)濟學(xué)的研究重點。這一悖論的提出，對標(biāo)準(zhǔn)資產(chǎn)定價理論模型提出了嚴重的質(zhì)疑。更為嚴重的是，1989年Weil（1989）的著名文章提出了無風(fēng)險利率之謎，Weil（1989）認為如果指數(shù)效用函數(shù)中消費跨期替代彈性等于經(jīng)濟人相對風(fēng)險厭惡系數(shù)的倒數(shù)，那么高風(fēng)險厭惡系數(shù)也就表明經(jīng)濟人的跨期替代彈性很小，然而低的跨期替代彈性顯示非常低的儲蓄意愿，因此無風(fēng)險利率理論上應(yīng)該很高，然而事實上卻很低。最嚴重的問題出現(xiàn)了，CCAPM模型會顧此失彼，只能解釋其一，卻不能解釋其二。

一、前言

在過去的近三十年中，金融學(xué)家們?yōu)榱私o出一個滿意的模型來解釋Mehra Prescott與Weil提出的悖論，嘗試了多種方法，建立了許多精致的模型。Epstein Zin（1991），Kocherlakota（1990），Compbell Cochrane（1999），Abel（1990）等各自嘗試了修改代表性經(jīng)濟人效用函數(shù)來解決股權(quán)溢價之謎；Weil（1992），Constantinides和Duffie（1996），Kreps（2000）等學(xué)者則認為股權(quán)溢價之謎的主要原因是由于市場的不完全；由于近年來行為金融學(xué)的興起，很多金融學(xué)家嘗試從行為經(jīng)濟學(xué)的角度解釋這一謎題，例如Benartzi和Thaler（1995），Barberis，Huang Santos（2001）等。

雖然，上面的一些文章的分析很有創(chuàng)意，但都有不能令人滿意的地方。首先，對于市場不完全的考慮，大多數(shù)文章認為即使模型考慮到不完全市場下的一些問題，也只能以非常小的程度弱化股權(quán)溢價，這些分析角度包括交易成本、借貸約束以及不可保收入等等。另一方面，對效用函數(shù)的修改雖然能夠比較合理地解釋低無風(fēng)險利率之謎，然而也會引出另外一些更加復(fù)雜的問題，本文認為，解決悖論不能僅依靠增加參數(shù)來解決，那樣做的結(jié)果只會使境況更為混亂，增添更多的問題。行為金融學(xué)家聲稱他們的模型在一定程度上解釋了股權(quán)溢價，然而行為金融學(xué)本身對投資者行為的精確把握仍是值得進一步思考和檢驗的問題。因此，到目前為止，沒有人敢說股權(quán)溢價之謎已經(jīng)得到了完美的實質(zhì)性解決。

本文采取了與前人不同的角度分析股權(quán)溢價之謎，認為股權(quán)收益率變動存在永久性分量會導(dǎo)致股權(quán)溢價大幅度增加。分析中的困難在于如何獲得收益率變動的永久性分量的估計值，本文采取了Friedman（1957）的消費函數(shù)理論中的方法來估計收益率變動的永久性分量，結(jié)果表明，在可接受的風(fēng)險規(guī)避系數(shù)的前提下，如果收益率變動存在永久性分量，就可以很好地解釋股權(quán)溢價。。

二、理論分析

收益率變動存在永久性分量對于解釋股權(quán)溢價之謎是否有決定性作用？ 本文認為如此。

因此，永久收入理論假說的預(yù)言是，被估計的消費函數(shù)的斜率的關(guān)鍵決定因素是持久收入與暫時收入的相對變差。從直觀上來看，若當(dāng)期收入的增加主要是由于持久收入增加，則當(dāng)期收入增加導(dǎo)致消費增加，此時隨著當(dāng)期收入的上升，消費的上升幾乎是一對一的。

上面的分析似乎偏離所要討論的問題，然而根據(jù)生產(chǎn)函數(shù)理論，資本邊際效率的變動與收入的變動是存在聯(lián)系的，因此我們可以根據(jù)收入變動的永久性分量來估算出資本邊際效率變動的永久性分量。

所有的準(zhǔn)備工作都已經(jīng)完成了，下面就要進行最后的數(shù)值檢驗了，下面讓我們來看一下為了解釋所謂的股權(quán)溢價是否需要非常大的風(fēng)險規(guī)避系數(shù)。

的取值一般在096到098之間，那么應(yīng)該為25左右， 美國消費增長率與股票收益率的標(biāo)準(zhǔn)差分別為32%與167%，相關(guān)系數(shù)為04，而股權(quán)溢價大概為6%，經(jīng)過計算，風(fēng)險規(guī)避系數(shù)只要1左右就可以解釋股權(quán)溢價，因此悖論不存在了。其它一些經(jīng)驗證據(jù)表明，風(fēng)險規(guī)避系數(shù)在1到10之間都是合理的。因此本文所導(dǎo)出的永久性分量的值對于解釋股權(quán)溢價綽綽有余。

四、結(jié)論

本文與以往的文獻的不同之處在于對收益率變動存在永久性分量的強調(diào)，如果收益率變動服從單位根過程，那么收益率的方差是隨著時間逐漸增大的，這會對股權(quán)溢價產(chǎn)生非常重要的影響。

雖然前人的一些文獻或明或暗地指出收益率變動存在永久性分量，但是這些文獻都沒有準(zhǔn)確地對收益率永久性變動分量進行估計。因而本文的關(guān)鍵部分是對收益率波動永久性分量的估計，這部分嚴重依賴于Friedman（1957）永久性收入理論的正確性。在消費函數(shù)經(jīng)驗研究尚存在爭議的情況下，通過消費函數(shù)的形式倒推出股票收益率變動的永久性分量，似乎太過草率；然而本文認為這種估計方法也有其合理之處，并非完全不可信；Hall（1978）對永久性收入理論進行了修改，得出了與弗里德曼的不同的消費函數(shù)，把消費函數(shù)理解為單位根過程，然而這雨弗里德曼的理論只有形式上的區(qū)別，沒有本質(zhì)的區(qū)別，弗里德曼的分析里對 中 的解釋依然是有道理的；另一方面，辯稱永久性收入理論存在缺陷的消費函數(shù)理論家們也沒有提出特別有說服力的論點或論據(jù)，他們對永久性收入理論的補充或者修改，比如加入耐用性因素、借貸限制等等，在我看來似乎沒有什么決定性的作用。（作者單位：四川大學(xué)經(jīng)濟學(xué)院）

參考文獻：

[1]Abel， A.B.， 1990， “Asset Prices under Habit Formation and Catching up with the Joneses”， A.E.R. Papers and Proceedings，80， pp.38～42.

[2]Benartzi， S.， and R.H. Thaler， 1995， “Myopic Loss Aversion and the Equity Premium Puzzle”， Quarterly Journal of Economics，110， pp.73～92.

[3]Barberis， N.， M. Huang and T. Santos， 2001， “Prospect Theory and Asset Prices”， Quarterly Journal of Economics， 116，pp.1～53.

[4]Constantinides， G.M.， and D. Duffie， 1996， “Asset Pricing with Heterogeneous Consumers”， Journal of Political Economy，104， pp.219～240.