股權(quán)溢價的一種解釋

摘要：資產(chǎn)定價理論是現(xiàn)代西方金融理論的核心之一， 也是投資理論的基石，然而股權(quán)溢價悖論動搖了資產(chǎn)定價理論的基礎(chǔ)。本文認為股權(quán)收益率變動存在永久性分量，并采用Friedman（1957）的方法，倒推估計出股權(quán)收益率變動的永久性分量的大小，進而，得出結(jié)論：解釋股權(quán)溢價不需要非常大的風險規(guī)避系數(shù)，甚至取1即可，因此所謂的悖論也就不存在了。

關(guān)鍵詞：股權(quán)溢價；永久性分量；消費函數(shù)

眾所周知，Mehra Prescott（1986）在論文中正式提出股權(quán)溢價悖論之后，股權(quán)溢價的研究文獻層出不窮，一直是資產(chǎn)定價理論以及行為金融經(jīng)濟學的研究重點。這一悖論的提出，對標準資產(chǎn)定價理論模型提出了嚴重的質(zhì)疑。更為嚴重的是，1989年Weil（1989）的著名文章提出了無風險利率之謎，Weil（1989）認為如果指數(shù)效用函數(shù)中消費跨期替代彈性等于經(jīng)濟人相對風險厭惡系數(shù)的倒數(shù)，那么高風險厭惡系數(shù)也就表明經(jīng)濟人的跨期替代彈性很小，然而低的跨期替代彈性顯示非常低的儲蓄意愿，因此無風險利率理論上應(yīng)該很高，然而事實上卻很低。最嚴重的問題出現(xiàn)了，CCAPM模型會顧此失彼，只能解釋其一，卻不能解釋其二。

一、前言

在過去的近三十年中，金融學家們?yōu)榱私o出一個滿意的模型來解釋Mehra Prescott與Weil提出的悖論，嘗試了多種方法，建立了許多精致的模型。Epstein Zin（1991），Kocherlakota（1990），Compbell Cochrane（1999），Abel（1990）等各自嘗試了修改代表性經(jīng)濟人效用函數(shù)來解決股權(quán)溢價之謎；Weil（1992），Constantinides和Duffie（1996），Kreps（2000）等學者則認為股權(quán)溢價之謎的主要原因是由于市場的不完全；由于近年來行為金融學的興起，很多金融學家嘗試從行為經(jīng)濟學的角度解釋這一謎題，例如Benartzi和Thaler（1995），Barberis，Huang Santos（2001）等。……