基于托賓效應的企業投資變動分析

摘要：托賓Q值是連接企業金融價值和產業價值重要紐帶，是宏觀調控上影響貨幣政策效果的原因之一。本文運用托賓效應理論研究貨幣政策的調整對企業投資的影響并針對企業投資策略改善提出建議。

關鍵詞：托賓效應；企業投資；貨幣政策

一、托賓效應基本理論

（一）托賓效應

通貨膨脹率對于實際產出增長率具有正向影響，Tobin（1965）假設貨幣與資本之間是可以完全替代的，此時可以得到通貨膨脹率對于實際產出的正向影響，如此通貨膨脹率的作用效果被稱為“托賓效應”。

Stanners （1996）通過對于不同國家截面數據的研究發現，一些處于低通貨膨脹率的國家，其中的大多數并沒有實現超出自然率水平的快速經濟增長。上個世紀進入90年代以后，以日本經濟為代表的一些國家出現了低通貨膨脹下的經濟持續蕭條，這更促使人們開始懷疑低通貨膨脹水平帶來的增長效應。Krugman（1999）對日本經濟蕭條進行了長期研究，開出了一系列促使日本經濟脫離貨幣政策“陷阱”的主張，但是目前來看卻無一奏效，他認為根本原因就是貨幣政策的擴張性力度不夠，因而日本低通貨膨脹或者通貨緊縮現象沒有得到徹底緩解。由此看來，即使高通貨膨脹有礙于經濟增長，但通貨緊縮卻并非有助于經濟的快速增長，經濟當中具有存在“托賓效應”的可能。

（二）托賓Q理論

其中I是企業的新增投資額，K為企業的資本存量，常數項，是Q值的系數，是殘差項。在基本理論模型中，托賓Q是指的邊際Q，即增加的一單位資可能產生的未來收益的現值與這一新增資本的購買價格的比率。邊際Q反映了公司投資的邊際產出，邊際Q若大于1，公司應增加投資，相反，邊際Q若小于1，公司應減少投資。可見，股票價格上升時，投資會增加。這就是著名的托賓Q理論。

二、托賓效應與企業投資

（一）托賓效應與貨幣政策傳導

從圖1 可以看出，金融危機以后，我國為了盡快擺脫危機不利影響，2008年到2010年初實施積極的貨幣政策，M2增長率持續上升，貨幣供應量迅速擴大；受此影響，市場利率水平持續下降，托賓Q值呈上升態勢，進而帶動固定資產投資迅速增加。而2010年1月以后，經濟復蘇任務已經完成，過度寬松的政策導致流動性過剩，經濟過熱，通脹壓力持續增加。為平抑過熱局面，宏觀經濟政策轉向穩健，事實上偏向緊縮，M2增長率持續降低，貨幣供應量不斷收緊；受此影響，市場利率水平上揚，托賓Q值呈下降態勢，進而帶動固定資產投資增速放緩，投資水平有所降低。由此可見，托賓Q值理論可以解釋我國貨幣政策變動對企業投資的影響，二者具有較強的正相關性與連鎖互動性。

（二）托賓效應與資本市場投資

托賓的理論為分析資本市場提供了一個有效的工具，Q理論也成為連結虛擬經濟和實體經濟的重要根據。托賓Q 值常用的計算公式為：Tobin Q=（MVE+PS+DEBT）/TA，其中：MVE 是公司的流通股市值，PS 為優先股的價值，DEBT 是公司的負債凈值，TA 是公司的總資產賬面值。而在我國上市公司股權分置改革前，分為流通股市值和非流通股市值，非流通股部分主要以公司凈資產表示，股改完成后則不存在這種差別。從以上分析可以得知，公司的重置價值與市場價值之間比例傾向于1是市場的正常形態。

2006年以后，中國股市行情火暴時，更多的資金愿意進行擬上市公司的投資，當前，方興未艾的私人股權投資（PE業務）正好驗證了托賓的理論。q值大于1時，意味著市場對公司的估價超過其重置成本，從而使企業投資后進入資本市場變現成為一種套利機會；反之，q值小于1則意味著市場估價低于其重置成本，從而使市場并購行為較之于直接設立企業更為合算，這也是成功的并購者常常在經濟低潮時進行并購的原因。凱恩斯在《通論》中也表達了類似的思想。按照凱恩斯的邏輯推理，如果建設一家新企業的成本高于購買一家類似企業的成本，資本家就沒有理由建造新的企業；而另一方面，如果一項新工程雖然造價很高，但只要能讓其股票在交易所順利上市并有利可圖，則人們未嘗不可進行該項投資。

Tobin Q比較真實的反映了公司的內在價值與市場價值之間的關系，該指標今后有望成為我國證券市場上絕對價值評估的重要指標。考慮到重置成本估算的難度，市場分析人士通常使用股票市值與公司凈資產的比率作為Q值的替代值，這樣再結合傳統的市盈率和市凈率指標來對上市公司進行分析以及價值度量，可以排除市盈率的局限性，將市價、利潤與資產結合起來統籌考慮。

三、后金融危機時期企業投資優化對策

（一）增強風險意識控制投資風險

在后金融危機時期，投資機遇與風險并存，各種影響經濟社會持續穩定發展的因素并未完全消除，企業必須高度重視風險的全球傳導性，風險在行業間的傳導性，并加強防范。企業要加強對風險的宣傳，要組織職工深入學習各種風險可能對企業造成的沖擊，增加職工對風險的認識和了解，并在各個環節貫穿風險理念，從而既可以為投資決策提供良好的控制環境，又可以形成一種投資風險監督體系。

（二）選取合適的投資方向和方式

不同的投資方式對于企業整體經營績效具有顯著影響，因此，在進行投資過程中，企業必須選取合適的投資方式和方向。首先，企業要根據自身的發展戰略選取投資方向。可以在現有企業中進行規模擴張，或者在不同區域，同一行業進行投資，這種投資方式由于企業積累了較為豐富的經驗而相對簡單二可以進行跨行業投資，這種投資主要是對企業所處行業的上下游產業進行投資二可以對完全不同的領域進行投資，特別是對于一些大型企業集團而言可以選擇多領域投資。其次，企業要綜合考慮自身的實力等因素選取合適的投資方式。如通過新設企業進行投資、進行并購投資等。

（三）優化決策程序推動投資決策的科學化

后金融危機時期，企業投資要獲得成功，必須進行科學的投資決策。首先，要建立和完善投資決策機構。根據企業發展戰略以及發展的現實情況，企業可以成立專門的投資決策小組，在一些小型企業則可以成立由高層領導組成的領導小組，以此來對企業的投資進行日常化的運作。其次，要對投資項目進行科學的分析和預測。要根據市場需求的變化、技術可行性等來對投資備選項目進行評估，并對企業董事會或者相關部門做出建議。再次，要完善投資決策機制。在進行投資決策時，要有完善的組織機制、責任機制、控制機制和實施機制，通過完善這些來提高決策的科學性，最大限度地減小投資風險。最后，要完善投資監控和評估制度。對于投資效率、投資成敗，企業要進行合理的評估，并對投資進行總結，為未來投資決策提供參考。（作者單位：首都經濟貿易大學）

參考文獻

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