對我國股票的高溢價發行的原因探討

摘要：自上個世紀八十年代實施我國改革開放以來，我國經濟一直保持著兩位數的發展速度，如此快速的發展也帶動著我國金融市場的急速繁榮，發展至今，已經成為全球金融市場中最大的新興市場。繁榮的金融市場帶動了大量的中小企業的上市融資，這給金融市場注入了新鮮血液的同時，也暴露出其當前所存在的大量缺陷。目前，我國股票的高溢價發行，已經成為了如今股市的風向標，我國新股上市第一天的溢價程度要遠高于其他國家，這帶來的負面影響遠大于其所帶來的優勢。新股票首日高溢價發行現象的長期存在必然會給我國經濟帶來很多的危害。然而如此的高溢價是由于多種因素導致的，雖然經過多次改革但依然沒有解決這一問題。所以，分析出股票高溢價發行的主要原因之所在，找出影響這一問題存在的基本因素，對于我國今后新股的發行、監管制度的改革有著非常重要的意義。

關鍵詞：證券市場；融資；高溢價

一、我國股票高溢價、大幅度波動的原因

新股高溢價發行的定義指的是新的股票發行時發行人以高于實際面額的價格來發行新股票，如今，我國南下深滬證券市場的新股票發行基本上都是采用的高溢價方式發行。新股高溢價的發行不僅能夠使上市公司利用較少的股份去籌集到大量的資金，而且還能夠降低公司的籌資成本。

在目前看來，我國相較其他發達的國家與地區而言，新股票上市一直存在著較高的溢價率。究其根本原因在于我們對待新股發行態度和我們新股發行的市場機制。第一，由于我國對股票發行的市場機制監管不夠完善，股票交易市場存在著太多的問題，究其根源在于股票的發行者們把新股當做是一種稀缺產品而來出賣，所以就造成了長期以來新的股票就一直處于供不應求的狀態，把價格提的再高發行者都不用擔心沒人接手。假設新股票不通過高溢價來發行，而是以合理的市場價格來發行，那么新的股票出售對于股市而言，絕對不是個樂觀的景象，就像人體一樣，沒有了新陳代謝，沒有了吐舊納新，沒有呼吸新鮮的空氣，便會加速衰老的過程，逐漸至死亡，而股市也是如此。假設我們只是拿市盈率數字來作比較的話，滬深股市的確是比海外的股市要高出很多，但如果說我們拿兩者新股發行的市盈率來作比較的話，顯而易見滬深股市偏高的原因，除了股票流動性的泛濫和投機者盛行之外，新股發行的市盈率偏高成為造成股票市場市盈率整體較高的基本原因。比如美國、香港、印度的股市，新股票發行的市盈率一般都只在五到十倍左右，但是我國內地股市的發行市盈率卻高達了二十甚至是四十倍。

二、我國股票高溢價發行的危害

1、助漲了投機氛圍，嚴重阻礙二級市場的穩定運行

新股上市高溢價發行導致股市盈率的大幅提升，新的股票上市首日炒作后的市盈率基本都在60—90倍。這極大地增加了投機氣氛，增加二級市場泡沫。新股爆炒后便是價值回歸慢慢熊途，例如中石油的新股票上市首日開盤的價格為48.6元，與發行價16.7元相比，漲幅高至190%。然后中石油便長期下跌，由于其巨大的權重，大大拖累了二級市場走勢。因此，二級市場立即開始了走熊。加之，大盤新股票在發行時，由于相對高的中簽率與無風險的利潤，使大量的資金撤離二級市場，引起市場短期波動，這對二級市場的負面影響十分巨大。

2、無風險利潤使得市場不公平

據相關數據統計統計，新股票在發行首日平均的溢價水平高達52%以上，而由于現有的新股票申購方式給資金較多者申購提供了大好的中簽機會，這樣，資金優勢者大量進入一級市場來申購新股票從而獲取到無風險的利潤，但是大多數的中、小投資者卻只能到二級市場用高價來買到新股票。新股票的首日高溢價發行增加了二級市場新股風險購買的指數，同時造成了一級市場巨大的無風險利潤，從而致使一級、二級市場的收益與風險指數無法達到平衡，大量資金不愿意進入到二級市場之中。出現了“打新一族”，而大量的中、小投資者需要為自己在一級市場無風險的利潤買單。這種現象是嚴重違背市場的公平原則的表現。

3、阻礙資金流通，不利于金融體系正常運行

大盤的新股票在發行時，介于大盤新股票相對高的中簽率與上市當日可觀的漲幅，大部分機構都找金融系統借錢來申購新股票，因為除去了借錢的成本，機構依舊有利可圖。于是就造成了大盤新股票發行前回購率的大幅度上漲，例如，中石油發行14天回購率漲幅超過了15%。這段時間內，正常的資金價格體系被打亂，資金的使用率被降低，這阻礙了金融市場正常平穩的運行。

三、改善股市高溢價發行的措施

1、逐漸淡出上網定價發行方式

目前上網定價的股票發行方式雖然還在少部分國家與地區盛行，但是隨著我國證券市場的進一步發展，尤其是在我國加入世界貿易組織之后，上網定價的股票發行方式對于滿足市場需求與反映企業市場價格、實際價值等方面明顯感覺力不從心。我認為新股票上網定價的發行方式在目前階段依據市場情況，可以繼續被采用。然而，隨著我國證券股票交易市場化程度的不斷提高，上網定價的方式還是要逐漸退出才好。當然，我覺得通過類似1999-2001年改進的法人在售出時的網上定價、網下詢價的股票發行的定價方式也是不可取的，為了避免網下的“黑箱操作”，我認為我國證券市場在過渡時段應選擇的主要新股定價的方式還是通過在網上公開發行股票，并非局限于原來的上網定價的方式。

2、控制使用網上累計投標的發行、定價方式

首先，在這里的控制并非是指不允許使用，而是新股發行所定的價格不應該只依靠那些中小型投資者的問價來確定。由于當前中小型的投資者在我國投資市場中占據了非常大的比重，他們雖然積極的參與進來，但受到他們專業素質、融資能力等方面的影響，他們存在著較強的投機性。所以雖然在新股發行時需要參考中小投資這的問價，但是更重要的是放開新股發行價的申購區間。

其次，我國的相關部門一定要對當前金融市場的監控，針對當前高溢價現象進行詳盡的調查和認真的分析，確定以控制高溢價為目的的行規和法律等規范，從而使發行者更多的去考慮市場的實際需求來進行定價，這樣便能夠在很大程度上來控制高溢價現象的產生，從而在整體上穩定我國金融市場。

第三，針對當前的眾多中小型投機者，相關機構和部門要管理和完善當前的投資行為，針對這些投機者的設定專門的法律法規，并建立和完善相關的私募基金，使上市企業能夠與合法投資者直接對接，形成良性的投資循環。另外，如何健全和完善投資流程和方式也是當前金融行業必須考慮的重點問題以及未來的發展方向。

3、不斷推行上網競價的股票發行定價方式

在企業發行一些數量較大的新股票的時候，可以參考我國在2001年發布的《新股發行上網競價方式指導意見（征求意見稿）》，在該指導意見中對在我國證券市場中發行的新股票的定價有著較為明確的意見，主要包括了股票申購賠率的改進方式，以及基礎的定價法等。根據該意見所發行的股票定價更為合理，既能滿足上市公司的融資需求，也能夠滿足市場投資人的投資利益，具有很高的實用性以及現實性，較為合理，然而對于該意見很多投資人都表示出了反對的看法。它通過“綠鞋”機制來遏制發行者降低新股票的發行抑價水平和惡意抬高新股的發行價格，從而有利維護了廣大消費者的自身權益。

4、適時考慮采用香港市場混合招股的模式

自從我國加入到WTO，我國與世界金融市場逐漸融合，國際上的資金在我國流動的范圍越來越廣，資金量也越來越大，但是由于我國經濟發展時間尚短，相關金融經驗并不充足，在相當一段時間內難以和適應國際金融市場帶來的影響和沖級。而香港則在上個世紀便是亞洲四小龍之一，金融業發展非常迅速，香港的證券市場則是世界五大證券市場之一，有著充分的資金操作經驗，所以為了改善當前國內資金市場狀況，更好的與世界金融市場接軌，就要利用混合招股的模式，和香港市場共同合作。

上述防控措施的實施，必將在股市發揮一定的積極作用，使新股高溢價發行、盲目炒作現象得到初步遏制，促進我國股市的健康發展，從而推動社會經濟的發展進步。（作者單位：華中科技大學文華學院）